1、12018 年第三季度中国宏观经济形势分析与预测报告中国经济运行稳中趋缓深化改革、扩大开放步伐需加快“中国宏观经济形势分析与预测” 课题组上海财经大学高等研究院二一八年十月二十九日2报告导读：2018 年第三季度宏观经济数据日前公布，中国经济按可比价格计算同比增长 6.5%，略低于市场预期，与本课题组 2018 年 7 月发布的中国宏观经济形势分析与预测 2018 年中报告风险评估、政策模拟及其治理中基于消费下滑的“ 保守悲观 ”情境 2，所预测的经济增速相吻合。导致消费下滑的主要原因是家庭债务持续累积、收入差距继续扩大、家庭流动性大幅收紧，这也是课题组一直以来关注和强调的。同时，叠加投资增速
2、下滑的风险，国内经济环境面临持续放缓的压力。从外部环境看，国际政治经济与贸易环境不确定性上升，贸易顺差与去年同期相比继续收窄，净出口对经济增长继续呈拖累之势。中国经济要实现良性发展，仍有赖于基础基本制度环境的改善，而这一方面需要全面深化改革，以更大的决心坚持市场化改革方向，以改革扩大开放，另一方面需要全面扩大开放，以更大的力度推进经济全球化的开放，以开放倒逼改革。接下来，本报告将从当前中国经济运行的主要特征、风险因素及其对策建议三个方面展开论述。一、当前中国经济运行的主要特征（一）名义消费回温上涨，实际消费继续下滑，投资增速下滑，贸易顺差有所下降，劳动力市场需求改善（1）名义消费回温上涨，实际
3、消费继续下滑。自 2018 年第三季度以来社会消费品零售总额的名义同比增速有所回暖，在 7、8、9 月分别达到 8.8%、9.0%和9.2%；然而实际同比增速持续下滑，第三季度平均实际同比增速降至 6.5%，比第二季度低了 0.7 个百分点。在限额以上企业中，大部分行业都出现 7 月份相较 6 月份同比增速下降的趋势。而除汽车类，大部分行业在 9 月份又呈现出同比增速小幅回暖的势头。由于汽车类消费占社会消费品零售总额的近 30%，汽车类消费的大幅下降是拖累第三季度的消费的主要原因。3食品、饮料、烟酒类的消费在经历了迅猛增长的 6 月（端午节错峰影响），在 7 月名义和实际同比增速分别回落至 8
4、.6%和 7.4%，而在 8 月和 9 月又有所回温。总体来说餐饮类消费比较稳健。在社会销售品零售总额中占比较大的另两大行业服装、纺织品类（10%）和石油及制品类（15%）在第三季度表现比较稳健。实际增速与上一季度同比增速基本持平，而石油制品的名义同比在价格的拉动下持续走高。汽车类同比增速在第三季度将为负增长，其 7、8、9 月的名义同比增速分别跌落至-2% 、-3.2% 和-7.1%。课题组分析这主要是有两大因素造成。一是2017 年全年调低了部分乘用车车辆购置税，从而促进 2017 年汽车消费，拉高了基数。二是售进口关税上调的影响，美国车销量自 7 月以来大幅减少。虽然美国进口车仅占汽车总
5、销量的 10%，但其销量的急剧下滑对汽车类的整体销量的影响不容忽视。消费者信心指数在经历了上半年的高涨之后，在第三季度回落到 120 以下。（2）基建投资大幅下滑拉低投资增速。全社会固定资产投资名义增速持续下滑，实际增速也将为负值。2018 年前三季度全社会固定资产投资名义累计同比增长 5.4%，比 2017 年全年累计增速下降了 1.8 个百分点，也比上半年累计同比下降 0.6 个百分点。剔除价格因素后，前三季度全社会固定资产投资实际增长-0.2%，创二十年来新低。虽然全社会固定资产投资增速下降，但民间投资增速继续回暖。整体民间投资增速从 2017 年全年累计同比 6.0%上升至 2018
6、年前三季度的 8.7%。分大类看，主要是基建投资大幅下滑拉低了固定资产投资增速，制造业和房地产业投资均有所回升。2018 年前三季度，基建投资仅增长 0.3%，比去年全年增速下降 13.6 个百分点，不含电力、热力、燃气及水的生产和制造业的基建投资增速仅 3.3%，比去年全年下降 15.7 个百分点。基建投资大幅下滑，原因主要是地方财政资金紧张和 PPP 项目清库。目前 1.35 万亿金融专项债已经基本发行，基建资金面有所好转，重大工程备案也有所提速，未来基建投资有望企稳回升。4在去产能基本结束，同时外需尚可的情况下，制造业投资有所回升，前三季度增长 8.7%，比去年全年上涨 3.9 个百分点
7、。制造业投资最多的几个行业里，非金属矿物制品业、化学原料及化学制品制造业和电气机械及器材制造业、通用设备制造业、专用设备制造业增速均有所回升，汽车制造业和计算机、通信和其他电子设备制造业增速有所下降。但需注意的是，在全球贸易摩擦依然持续，内需尤其是消费不振的情形下，制造业投资的可持续性需要高度关注。2018 年前三季度房地产业投资增长 8.1%，增速比去年全年上升 4.5 个百分点。其中的房地产开发投资前三季度累计增长 9.9%，比全年上升 2.9 个百分点。总体来看，目前房地产调控力度并未放松，但房地产库存销售比处于近二十年来低位，未来房地产投资和销售增速仍有可能维持较高水平。但仍需注意房地
8、产企业的资金面风险。分区域投资增速分化，仅中部投资增速回升，东部、西部和东北地区均有所回落。全社会固定资产投资中，中部地区 2018 年前三季度同比增长 9.6%，比去年全年上升 2.7 个百分点；东部地区前三季度同比增长 5.8%，比去年增速下降 2.5 个百分点；西部地区从 8.5%下降至 2.3%，下降了 6.2 个百分点；东北地区从 2.8%下降至 1.7%，下降了 1.1 个百分点。未来投资增速能否企稳回升，风险点有以下几点：一是基建投资未来资金面能否继续宽松，政策和重大项目能否落实；二是未来全球贸易摩擦和内需疲弱对制造业投资的影响；三是房地产企业资金面紧张可能抑制房地产投资。（3）
9、工业企业库存水平较高，或进入被动补库存阶段。2018 年前 8 月工业企业产成品库存累计同比增长 9.8%，与 2017 年全年累计增长 8.5%相比有所上升，相对于 2016 年的低位而言库存水平仍然处在高位。从供给来看，2018年前三季度规模以上工业增加值累计同比增长 6.4%，比 2017 年全年累计同比增速下降了 0.2 个百分点，其中国有及国有控股企业工业增加值相比去年全年累计增速上升了 0.5 个百分点。从终端需求来看，2018 年房地产投资增长8.1%，增速比去年全年上升 4.5 个百分点，其中建安投资增速第三季度累计同比持续为负，其他费用中的土地购置费累计同比增长 66.0%，
10、其他费用共计累计同比增长 50.3%。消费方面，社会消费品零售总额前三季度累计同比增长 9.3%，5比 2017 年全年累计增速下降 0.9 个百分点，其中汽车类零售额前三季度累计增速比去年全年下降 5.4 个百分点。供给和需求的双重回落显示经济或处于被动补库存阶段。在基建投资增速下滑，社会消费品增速放缓的前提之下，企业对原材料的补库需求在前三季度短暂增长后回落。从利润传导来看，前三季度PPI 指数增速较之去年全年下降 2.3 个百分点，其中原材料工业 PPI 累计同比较去年全年下降 4.4 个百分点，但仍处于 2016 年以来的高位。原材料工业 PPI 在2018 年前三季度累计同比增长 7
11、.1%，从 3 月份以来保持增速上涨趋势，原材料购进价格的上涨一定程度上也制约了原材料补库存的动机。总的来说，目前产成品库存水平的高企是由供需两端双双回落的结果，其中需求的回落或大于供给的回落。（4）对外贸易稳定增长，贸易顺差继续下降。2018 年前三季度进出口稳定增长。其中，进出口总额为 34319.3 亿美元，同比增长 15.7%；出口总额为18266.5 亿美元，同比增长 12.2%；进口总额为 16052.8 亿美元，同比增长 20.0%。进口增速快于出口增速，贸易差额相比 2017 年同期下降 690 亿美元。受 2017和 2018 年反向的人民币汇率波动的影响，以人民币计价的进出
12、口增速低于以美元计价的进出口增速，2018 年前三季度，进出口总额、出口、进口的人民币值增速分别为 9.9%、6.5% 、 14.1%。具体来看，出口价格和数量基本保持稳定，进口价格有所提高，是进口增速回升的主要原因，且进口价格回升主要源于矿产品价格的大幅上升。分贸易方式来看，无论是出口还是进口，一般贸易增速均持续快于加工贸易增速；且一般贸易出口增速持续小于其进口增速，2016 年以来的贸易顺差的减小主要由一般贸易贡献。分国别来看，出口增长动力主要来自美国、日本、欧盟和东盟等，对新兴经济体的出口增速较去年有所下滑；进口增长动力主要来自于中国台湾、韩国、东盟等，从发达经济体的进口增速较去年有所下
13、滑。服务贸易平稳增长，且服务贸易进口增速持续快于其出口增速，逆差进一步扩大，服务贸易结构仍需改善。2018 年 1 至 8 月份，服务贸易总额为 5085.3 亿美元，同比增长 13.8%，其中，服务贸易出口总额为 1525.0 亿美元，同比增长 12.8%；服务贸易进口总额为 3560.2，同比增长 14.2%。结构方面，占我国服务贸易较大比重的依然是一些传统的低附加值行业，如旅行、6运输、加工服务等，受制于资本账户的部分管制，金融、保险等行业的服务贸易额仍然较低。目前，内、外需基本稳定，但未来进出口增速面临的不确定性有所增强，主要有：第一，人民币持续贬值带来的进口下行压力；第二，中美互加关
14、税带来的出口下行压力，如 2018 年 9 月 24 日起，美国已经开始对来自中国的 2000亿美元商品加征 10%关税；第三，中美贸易摩擦引发的不确定性和预期的不稳定性。（5）劳动力市场就业平稳，农村外出务工人数略有回升。 2018 年第三季度，劳动力市场保持平稳。失业率小幅上升后逐渐回落，前三个季度的失业率保持在 4.80%-5.10%之间。农村外出务工人数同比增加，月均工资收入同比增加。1）城镇就业情况城镇调查失业率数据从 2018 年 4 月开始正式公开发布，根据公布的数据显示，2018 年前三季度，失业率整体保持稳定。第二季度的失业率较低，5 月和6 月的全国城镇调查失业率为 4.8
15、%，7 月份增加至 5.10%，然后呈现下降趋势。全国数据与 31 个大城市的调查失业率的走势基本一致，但是 31 个大城市的调查失业率水平比全国水平低。与去年同比来看，除了 7 月的全国城镇调查失业率与去年同期水平一致，31 个大城市的调查失业率水平同比增加了 0.10%，其余月份同比均呈现下降趋势，劳动力市场较去年有所改善。2）农村外出务工就业与工资2018 年第三季度，农村外出务工劳动力人数为 18,135 万人，同比增加 0.90%。农村外出务工劳动力人数呈现出季节性的特征，第二季度、第三季度的农村外出务工人数较多，第一季度和第四季度的人数较少。2018 年前三季度的农村外出务工人数逐
16、渐增加，与去年同期相比，均增长 1%左右，增幅自 2017 年 1 月开始呈现下降趋势，2018 年出现轻微反弹。从输出地来看农村外出务工人数有区域性变化。2013 年以前中部地区是主要的农村外出务工人员的输出地，西部和东部所占比例相当；2013 年以后东部7地区输出的比例上升，中部和西部地区所占比例下降。从 2014 年开始，东部地区为主要的输出地，其次是中部，西部地区所占比例最小。这个现象可以由省内就业比重增加来解释。从就业区域来看，农村外出务工人员选择东部地区作为就业地区的比重呈下降趋势，2008 年比例为 71.22%，而 2017 年比例为 57.82%，而选择中部和西部地区作为就业
17、区域的比例几乎有相同的上升趋势，均由 2008 年的 15%左右上升到 2017 年的 20%左右。农村外出务工人数在性别构成上没有显著的变化。2009 年至 2017 年男性的比例维持在 65%的水平，女性约为 35%。从年龄构成来看，农村外出务工人员呈现高龄化趋势。30 岁以内的务工人员（16-20 ，21-30）比例在持续下降，40 岁以上（41-50，50 以上）的比例持续增加，尤其是 41-50 岁之间的比例显著上升，从 2008 年的 10%上升到 2017 年的 21%。这一现象一部分体现了我国人口老龄化的趋势，同时也释放了农民工短缺的信号。从文化程度构成来看，农村外出务工人员整
18、体教育水平明显上升。尽管拥有初中文凭的比例仍然最高，持续维持在 60%的水平，但是高中和大专及以上文凭的比例有一定的上升。例如，大专以上的比例从 2011 年 5%上升到 2017 年的 10%。农村外出务工人员就业行业分布与产业升级趋势一致。2008 年-2013 年，农村外出务工人员呈现出向建筑业转移的趋势，其比例从 15%上升到 21%；其中以制造业转出最为明显，2008 年制造业比例为 38%，2013 年为 31%。这主要是由于 2008 年国家的 4 万亿经济刺激。2013 年以后，建筑业有所下降，批发零售与服务行业增加。收入方面，农村外出务工劳动力的月均收入总体呈现上升趋势。20
19、18 年前三季度的工资同比增长均不低于 7.30%，高于实际 GDP 增速，但不及名义 GDP增速。第 3 季度月平均收入为 3710 元，同比增加 7.3%。8农村外出务工人员月均收入的区域性分化加大。东部的平均收入高于中部和西部，且差异逐年增大。中部和西部的收入差异并不明显。农村外出务工人员月均收入存在行业差异。农村外出务工人员工资水平较高的两个行业为交通运输仓储邮政业和建筑业，2017 年分别到达了 4048 元和3918 元，较低的两个行业是住宿餐饮业和服务业，收入均为 3000 元左右。（二）价格总体平稳，CPI 稳中有升，核心 CPI 和 PPI 稳中有降正如课题组 2017-20
20、18 年度报告和 2018 年中报告所预计的，主要受食品价格影响，2018 年 CPI 同比增速较 2017 年有所上升，但核心 CPI 同比增速有所下降，同时 PPI 受基数影响，其同比增速也有所下降。2018 年 7、8、9 月份CPI 同比增速分别为 2.1%、2.3%、2.5%，第三季度平均同比增速为 2.3%，相比 2018 年上半年累计 2.0%的同比增速温和上升。然而，扣除食品和能源的核心 CPI 在 7、 8、9 月份同比增速分别为 1.9%、2.0% 、1.7%，第三季度平均同比增速为 1.87%，略低于上半年 2.03%的平均增速。第三季度 CPI 同比增速呈现出逐月上升趋
21、势，主要是由食品价格增速的上升所引起。2018 年 7、8、9 月份食品类 CPI 同比上升 0.5%、1.7% 、3.6%，分别拉动 CPI 整体上升 0.1、 0.33、0.69 个百分点；非食品类 CPI 同比上升2.4%、 2.5%、 2.2%，分别拉动 CPI 整体上升 1.96、 1.98、1.78 个百分点，由此可见第三季度 CPI 增速的上升主要由于食品价格上升所致。从食品分类来看，其中鲜菜和猪肉的影响较大。8 月 18、19 日受台风“温比亚”影响，“全国蔬菜之乡 ”山东寿光多地连降暴雨，上游大量泄洪造成弥河下游河水倒灌引发水灾，寿光蔬菜种植损失惨重，该冲击使得从 8 月份开
22、始蔬菜价格上涨明显加速，7、8、9 月鲜菜价格同比上升 3.8%、4.3%、14.6%，分别拉动 CPI 整体上升 0.09、0.11 、0.36 个百分点。同时， 2016 年 5 月至 2018 年 5 月猪肉价格总体呈现下降趋势，自 2018 年 5 月份开始处于上升周期，加之 8 月份发生的部分猪瘟也对猪肉供给产生一定的影响，相应地猪肉价格在第三季度总体呈现上升趋势，其同比下降速度明显缩小，7、8、9 月份猪肉价格同比下降速度为 9.6%、 4.9%、2.4% ，分别拉动 CPI 整体下降 0.24、0.12、0.06 个百分点；鲜菜和猪肉二者相加对 7、8、9 月份 CPI 整体影响
23、分别为-0.15、-0.01 、0.3 个9百分点，合计对三季度平均影响 0.05 个百分点，而上半年对 CPI 平均影响-0.12个百分点，由此可见猪肉和鲜菜价格对 CPI 的贡献有明显上升。进一步，从非食品分类来看，医疗保健类和交通通信类价格变化最为明显。2018 年医疗保健类一直呈现下降趋势，其价格同比增速从年初 6.2%下降到 9 月份的 2.7%，特别地医疗服务从年初的 7.3%下降到 9 月份的 1.5%。这主要是由于“医改”效应逐渐减退以及 2017 年较高的基数所引起。另一方面，受国际油价波动上升影响，第三季度国内汽油价格不断调高，进而使得交通工具燃料成本升高，7、8、9 月份
24、交通和通信类 CPI 分别同比上升 3%、2.7% 、2.8%，较上半年 1.2%的同比增速有明显上升。医疗保健类和交通通信类对 CPI 的影响作用基本相互抵消，比如 9 月份两者之和影响 CPI 上升 0.55 个百分点，和上半年平均持平，因此非食品 CPI 同比增速整体变化不大。因此，考虑到自然灾害影响逐渐消退，鲜菜价格上涨空间有限，高频数据也显示出近期猪肉价格的波动下降，非食品价格影响因素存在一定程度的正负抵消，因此预计第四季度 CPI 依然温和波动，处于合理区间，总体平稳。从 PPI 来看，2018 年 7、8、9 月份 PPI 同比增速分别为4.6%、 4.1%、 3.6%，第三季度
25、 PPI 平均同比增速 4.1%，略高于 2018 年上半年累计同比增速 3.9%，增速基本稳定。就绝对水平而言，PPI 定基指数在第三季度已突破 2013 年年初水平而创下新高。从分项来看，2018 年 7、8、9 月份生产资料 PPI 同比分别上升 6.0%、5.2%、4.6%，分别拉动 PPI 整体同比上升4.44、3.85、3.40 个百分点；生活资料 PPI 同比分别上升 0.6%、0.7%、0.8%，分别拉动 PPI 整体同比上升 0.16、0.18、0.21 个百分点，可见 PPI 同比增速主要受生产资料影响较大。不过，受成本上升影响，近期生活资料 PPI 同比增速上升较为明显，
26、已传导到 CPI 上，这从 CPI 消费品价格的上升可以看出。尽管受国际原油价格影响，PPI 环比可能短期还会为正，但考虑到较高的基数效应，预计 2018 年第四季度和 2019 年 PPI 同比增速将继续减缓。（三）货币供应与社会融资总量增速双双下滑10从货币供应来看，截至 2018 年一季度 M1 和 M2 的同比增速分别为 4%和8.3%，均处于历史地位。其中，M1 同比增速自 2017 年 2 月以来持续下降，主要是因为流通中的货币和单位活期存款增速均持续下降。虽然受 M1 增速持续下降的影响，进入 2018 年以来 M2 同比增速较 2017 年同期低，但年内 M2 同比增速总体呈现
27、平稳的态势。基于国内正处在向高质量发展转变和经济结构调整的关键阶段，预计货币供应增速仍将处于低位。从融资需求来看，前三季度社会融资总量为 15.4 万亿元，同比少增 2.3 万亿元，实体经济融资需求下降。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加 12.8万亿元，同比多增 1.3 万亿元；企业债券净融资 1.59 万亿元，同比多增 1.4 万亿元；非金融企业境内股票融资 2099 亿元，同比减少 2918 亿元；表外融资减少 2.3 万亿元，同比少增 5.2 万亿元；外币贷款折合人民币减少 1913 亿元，同比多减 1608 亿元。另外，2018 年 7 月以来，社会融资规模统计新增三项内容，即存款
28、了金融机构资产支持证券，贷款核销以及政府专项债券。其中，政府专项债券前三个季度金融资规模为 1.7 万亿元，同比多 1438 亿元。前三季度人民币贷款存量的同比增速为 13%，较最新口径下社融存量 10.6%的同比增速高出2.4 个百分点，较传统口径下社融存量 9%的同比增速高出 4 个百分点。虽然主要用于基建投资的政府专项债对社融显著拉动了社融的增加，但社会融资规模存量的同比增速仍然大幅下滑。这一方面由于表外融资业务的大幅萎缩严重拖累了社融的增加，另一方面由于企业债券和非金融企业股票融资余额同比增速的持续下滑。其中，企业债券融资增速的大幅下滑主要是因为信用风险持续爆发使得风险溢价大幅上升所致
29、。数据显示，截至 9 月，违约债券的支数和所涉资金规模分别高达 81 支和 796.21 亿元，均为五年来最高水平。而非金融企业股票融资余额同比增速的下滑，也与信用风险上升和各种不确定因素大幅增加紧密相关。截至 10 月 15 日，上证指数跌幅高达 22.3%，融资环境十分糟糕。在当前金融系统内部稳杠杆，信用风险仍然较大，国内外政治经济形势存在诸多不确定性因素的背景下，预计表外融资以及直接融资的增速仍将处于低位；而政府专项债券方面，由于年内发行额度所剩不多，预计四季度政府专项债券对社融的拉动力将有所减弱。综合来看，四季度社融增长的主要动力依旧来自于人民币贷款。11在流动性投放方面，前三季度人民
30、银行在公开市场净回笼资金 1.09 万亿元，而中期借贷便利（MLF ）余额同比增加 1 万亿元，并且今年内人民银行三次调降存款准备金共 2.5 个百分点，显示出央行“放长收短 ”的态度，这将有利于引导长端利率的下降，从而帮助降低实体经济融资成本。从利率方面来看，美联储在 2017 年加息三次共 75 个基点且从 2017 年 10 月开始正式缩表的基础之上，2018 年再次加息三次各 25 个基点，联邦基金利率已加至 2.25%；而中国人民银行则没有上调存贷款基准利率，仅在上半年对 SLF 和 MLF 利率各上调了 5 个基点。因此，银行间同业拆借利率水平以及国债远期收益率水平在外部金融条件收
31、紧的环境下，不仅没有上升，还稳中略降。但是在实体经济融资成本方面，利率水平的走势则与银行间市场的利率水平不尽相同。数据显示，截至 6 月底，金融机构人民币贷款加权平均利率为 5.97%。其中，一般贷款的加权平均利率为 6.08%，票据融资的加权平均利率为 5.11%，个人住房贷款的加权平均利率为 5.6%，除票据融资外，其他利率指标均为 2017 年以来的最高值。可见，在经济向高质量发展转变和经济结构调整的关键阶段，由于信用风险上升以及各种不确定性的大幅增加，金融系统内部利率水平的下降仍然并未传导至实体经济。（四）人民币汇率波动有所回稳，但贬值压力仍不可忽视2018 年第二季度以来，人民币遭遇
32、了自 2015 年“8.11”汇改以来的第二次贬值。人民币在此前经历了一年多升值后开始走弱，中间价从 4 月初的 6.28 贬至目前 6.9 的水平，为连续六个月下降，创下汇率并轨以来最长连续跌势。在 10月 25 日国家外汇管理局公布欠佳的银行结售汇数据后，离岸人民币汇率更是一度跌破 6.97。进入第三季度，在岸与离岸的汇差（离岸减去在岸）较第二季度有加大的趋势，并曾一度达到 550 点左右，显示人民币做空压力加大。此外，中国外汇储备规模已经连续两个月下降，9 月中国央行公布的最新外汇储备规模数据显示，中国 9 月外汇储备 30870.2 亿美元，环比减少 227 亿美元，降幅为 0.7%。
33、另外， 7 月银行结售汇逆差 94 亿美元，8 月逆差 149 亿美元，9 月逆差更是达到了 176 亿美元，为自 2017 年 6 月以来最大逆差，显示跨境资本在第三季度出现净流出压力，反映出在人民币贬值预期下，市场的避险情绪持续强烈。尽管对比第二季度数据，在两周多的时间里，人民币兑美元汇率中间价从126 月 14 日的 6.3962 跌至 7 月 2 日的 6.6490，跌了 2528 基点，近期人民币汇率波动已有所回稳，但人民币的贬值压力仍不可忽视。近期人民币贬值走势主要有以下四个影响因素：首先，美元指数的强弱表现是人民币汇率调整的外部压力来源。其次，美联储仍处于加息进程当中，而中国面对
34、国内经济的下行压力，中国人民银行提出了要保持流动性合理充裕，并已经开始通过降低准备金率、放宽 MLF 抵押品范围释放货币政策信号。这和美国逐渐收紧的货币政策出现分歧，中美利差进一步缩窄，使得人民币资产的吸引力下降。第三，在金融严监管和稳杠杆的背景之下，短期看国内经济下行压力犹存，基本面弱化对人民币汇率产生压力。第四，随着贸易摩擦的不断升级，对人民币构成贬值压力。为了缓解人民币近期贬值压力，中国人民银行于 8 月 3 日宣布自 8 月 6 日起将远期售汇外汇风险准备金率从 0 调整至 20%，并且中国外汇交易中心于 8月 24 日宣布重启逆周期因子，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。此外，中国人民
35、银行于 9 月 20 日与香港金融管理局签署了合作备忘录，主要旨在便利中国人民银行在香港发行央行票据，此举能够通过调节离岸人民币市场流动性，稳定市场预期，以保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。课题组认为针对 10 月 25 日公布的银行结售汇数据，货币当局有充足的外汇储备，积累的丰富的经验和足够的政策工具，维护人民币外汇市场的稳定。然而人民币贬值压力仍不可忽视。首先，在当前人民币贬值的大背景下，欠佳的银行结售汇数据会对投资者的心理造成冲击，加大跨境资本的流出力度。其次，中国外汇储备仍然具有弱点，纵使相较进口额度以及短期外债，外汇储备均十分充足，大大高于 IMF 所提供的警戒线。但是外汇储
36、备/M2 比例近来呈现下降趋势，9 月只有 11.73%，远低于 IMF 建议资本账户开放国家所该具备的20%（或是比对亚洲国家平均约有 25%）。自 2015 年“8.11 汇改” 以来，尽管我国实行了严格的资本管制，净误差与遗漏项所隐含的资本流出已经接连 3 年呈现了 2000 多亿美元的规模。其三，中国经济下行压力犹存。其四，尽管美元指数上升势头已明显趋缓，仍需注意其后续影响。最后，需要关注中美贸易摩擦的进一步发展。13贬值预期若使用人民币无本金交割远期外汇交易衡量，一年远期外汇交易显示近期人民币的贬值预期相对稳定，与 2017 年底对比，贬值压力大幅趋缓（2017/12：2.4%，20
37、18/4：1.5%，2018/9：1.2%）。另外，尽管两年与三年期仍隐含较大幅的长期贬值压力，过去一个月，2 年的远期外汇交易价格指向约2.3%的贬值幅度，3 年的远期外汇交易价格指向约 3.1%的贬值幅度，中长期贬值预期仍不可忽视，但与 2017 年相比，贬值压力已大幅释放。更长期汇率走势将受到中国货币政策的目标、各国货币政策、中国经济转型发展以及供给侧结构性改革是否到位等基本面影响。（五）财政收入增速平稳，支出明显下降，结构有所改善2018 年初以来，减税降费等措施不断推进在一定程度上维持了企业和市场活力，财政收入总体保持平稳。财政收入结构有所改善，质量有所提高。公共财政预算收入三季度累
38、计同比增长 8.7%，增幅比 2017 年同期下降 1 个百分点。其中税收收入累计同比增长 12.7%，比 2017 年同期提高 0.6 个百分点。增幅主要来自增值税、消费税和个人所得税和企业所得税。其中，国内增值税增长 12%，拉动税收收入增长 4.5%；消费税增长 16.3%，拉动税收增长 1.2 个百分点；个人所得税增长 21.9%，拉动税收收入增长 1.75 个百分点。此外，企业所得税增长 12.5%，但增幅比上年同期小幅下降 0.6 个百分点，但因为占比较高（24.12%），仍然拉动税收收入增长 3 个百分点。同期工业企业利润受基数效应、价格效应以及产销增长下降的影响，增速比上年大幅
39、下降 8.1 个百分点，累计同比增速为 14.7%。不同类型企业利润均有不同程度下降，其中国有及国有控股企业利润同比增长 23.3%，增幅同比减少 24.3 个百分点；外资企业利润同比增长5.7%，增幅同比减少 12.8 个百分点；股份制企业利润增长 19.1%，增幅同比减少 5.5 个百分点；私营企业利润增长 9.3%，增幅同比减少 5.2 个百分点。进口环节税增长 12%，拉动税收收入增长 1.25 个百分点，但受贸易战影响，增长幅度比上年同期减少了 17.9 个百分点。关税收入也由正转负，下降 0.94%，上年同期为正增长 18.57%。特朗普政府的贸易政策具有较强不确定性，但中美两国从
40、经济到政治从合作迈向竞争的大环境不仅将继续对企业利润和双边贸易造成冲击，也会进一步影响到相关税收收入。14房地产相关收入增长 7.71%，增速同比大幅回落 8.5 个百分点。其中，契税收入增长 19.3%，增幅比上年小幅回落 0.6 个百分点；土地增值税增速 14.7%，比上年同期下降 7.2 个百分点；耕地占用税收入大幅下降 29 个百分点。另外，土地转让金收入增速为 32.1%，比上年同期减少 7.3 个百分点。随着房地产市场持续降温，地方政府卖地收入将受到制约，部分地方政府债务压力提高。非税收入方面，随着各地全面清理规范政府性基金、取消或停征部分涉企行政事业性收费等相关措施得到落实，前三
41、季度非税收入累计 1.8 万亿元，同比大幅减少 12.8%，占公共财政收入的比重降低至 12.6%，比去年同期减少了 3.1个百分点，但离金融危机前的个位数水平还有较大差距，有必要加快制度建设，进一步规范涉企收费。由于 2018 年铁路、水运、公路等基建投资目标与去年基本持平，基建相关支出增长大幅放缓，因此公共财政支出增速明显下降。截至 9 月末，地方公共预算支出 16.33 万亿元，累计同比增长 7.5%，增速比上年同期下降 3.9 个百分点。其中，农林水事务支出增长 6.1%，贡献 0.5 个百分点；交通运输支出增长仅 3.06%，贡献 0.16 个百分点；城乡社区事务支出增长 7.53，
42、贡献 0.87 个百分点。占比较高的主要支出项目中，社会保障支出增长 9.3%，增速比上年同期大幅下降 10.7 个百分点，但因为占比较大（13.35%），仍然为总支出增速贡献1.2 个百分点；教育支出占比约 14.55%，累计同比增速为 6.5%，比上年同期大幅下降 6.85 个百分点。此外，债务付息支出保持较快增长，增幅为 16.8%。随着 15 年和 20 年长期债券的逐步推出，政府债务结构可望优化。财政收支缺口1.77 万亿元，比上年同期小幅下降 1.6 个百分点。地方债务方面，三季度发行明显提速，共发行 2.39 万亿元，环比大幅增长100.48%，远超上半年发行总额 1.41 万亿
43、元。截至 9 月 30 日，2018 年地方政府累计发行债券 794 支，发行总额 3.8 万亿元，发行规模同比增加 7.6%。非政府债券形式存量政府债务仅余 2565 亿元，债务置换工作已接近完成。2018 年，全国人大批准地方政府债务限额为 21 万亿元。截至 9 月末，地方债务余额为18.26 万亿元，地方直接债务总体规模控制在限额之内，全年地方政府债券发行仍有上升空间。然而，债务余额比 2017 年末增加 1.78 万亿，并且还将进一步15增加，合理安排新增债务规模的同时，需要进一步落实限额管理、预算管理、风险管理和应急管理的相关制度，着力积极化解隐性债务风险，防范由 PPP 项目、政
44、府投资基金等渠道违规操作衍生新增隐性债务。（六）房地产调控力度不减，楼市量价承压趋稳2018 年前三季度，全国商品房销售整体上延续了回落态势，但期间也出现过短暂回升。1-9 月，全国商品房销售面积累计同比增速 2.9%，明显低于 2017年同期的 10.3%，而销售额累计增速也从 2017 年同期的 14.6%回落到 13.3%。其中，5-7 月全国商品房销售面积和销售额均出现了三个月的连续反弹，同比增速分别从 4 月的 1.3%和 9%回升至 7 月的 4.2%和 14.4%，随后趋稳回落至 9 月的 2.9%和 13.3%。分地区看，东部地区销售面积和销售额的同比增速在 4 月到达-9.4
45、%和-1.5%的低位之后，至 8 月分别回升至-3.6% 和 6.5%，随后在 9 月再度下降到-4.3% 和 6.0%。中、西部地区的商品房销售面积的同比变动则表现为持续的高位回落，但下降幅度较为平缓，前三季度与上半年相比分别从 12.8%和10%回落至 10.2%和 8.9%，增幅收窄 2.6 和 1.1 个百分点。相对而言，中、西部地区商品房的销售额则表现出了与全国和东部地区相仿的波动态势。其中中部地区的商品房销售额累计同比增速从 4 月份的 26%连续回升至 6 月的 27.0%，随后高位回落至 9 月的 22.7%，7 到 9 月的同比增速分别收窄 0.5、0.7 和 3.1 个百分
46、点。西部地区的商品房销售累计同比增速则先从 4 月份的 25%连续回升至7 月的 28.3%，随后回落到 9 月的 26.6%，8、9 两个月同比增速分别收窄 0.1和 1.6 个百分点。东北地区的商品房销售面积和销售额同比则都出现了较大下滑，分别从 2 月份高点的 15.2%和 35.2%下降到 9 月的-3.5%和 9.7%。比较销售面积和销售额的同比变动，可以推断销售均价的增幅大致也表现出先扩大、后回落的态势。70 城新建商品住宅价格指数显示，2018 年 5 至 8 月，全国和二、三线城市的房价都出现了加速上涨，在此期间的平均月环比增速分别为 1.14%、 1.17%和 1.22%，显
47、著高于 1 至 4 月的 0.37%、0.30%和 0.47%，但在 9 月份增幅出现回落，单月环比分别为 1.0%、0.9%和 1.1%。一线城市的新房价格则从 4 月开始止跌回升，并在 8、9 月走平。尽管受限价政策影响，一线城市 9 月的新房价格仍较 4 月时的低点累计上涨了 1.71 个百分点。二手房的价16格走势与新房相似，也表现为加速上涨后的再度趋稳。但由于受限价政策的影响较小，一线城市二手房价格的回升更为明显。今年以来房地产市场的走势反映了调控政策对房地产市场的影响具有暂时性和边际递减的特点。2017 年严厉的房地产调控在短期内抑制了房价的上涨，但是截止今年 7 月，其影响已大幅
48、减弱，此外，棚改货币化安置政策也催生了三、四线城市的房价上涨预期，随之而来的，则是房地产销售和价格的全面回升。在此背景下，7 月底，中央政治局表态“坚决遏制房价上涨” ，房地产行政调控力度也再度加强。2018 年以来，各地已陆续推出 400 余条调控措施，且在具体调控方式上更为精细化和差异化。此外，房贷利率也不断提高。10 月 8 日的国务院常务会议进一步提出，对“商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县”要“尽快取消货币化安置优惠政策” 。在这些政策因素的影响下，短期内房价的上涨势头得到了一定的遏制。由于限价政策可能使新房价格受到扭曲，同时加总的数据在很大程度上消除了个体的异质性，造成房价的“
49、被平均” 现象。基于这些考虑，课题组进一步采用二手房交易数据对近期房价走势进行研判。以北京为例，在控制了朝向、楼层、装修情况、楼龄，以及所处地段等住房特征属性后，课题组构造了北京的二手房价格指数。指数显示，2018 年北京房价呈现先升后降的态势，与加总数据的走势基本一致，但波动更为明显。其中，房价在第一季度的调整和第二季度的显著回升，显示了 2017 年北京“3.17” 楼市调控效果已被逐渐消化，房价上涨动能再度集聚。在此情况下，北京房地产调控政策再度发力，住房商业按揭贷款利率上浮速度加快，同时在 9 月份调整了公积金贷款政策，对公积金贷款的资格、利率和首付比例等都进行了更为严格的限制。在这些调控手段的作用下，北京的房价在短期内也再度回稳。然而，今年 1-9 月北京土地累计供给仅为 118.67 万平方米，尚不及 2017 年同期水平的三分之一，同时近期二手房的成交周期也未出现明显放大，反而稳中有降，反映出房价上涨的预期仍未消除。供需两方面都显示，北京房价仍然面临上涨压力，一旦调控放松，房价可能会出现快速上涨。17无论从宏观还是微观的层面来看，2018 年以来销售和房价的波折起伏，都反映出行政调控对我国房地产市场的影响。由于行政调控无法从根源上解决住房供需失衡问题，是治标不治本的权宜之计。正如课题组一贯强调的，各类短期调控政策对于房价的效果只是暂时和边际递减的，其根源在于
