1、债券的基本特征,1,上海财经大学金融学院,授课大纲,债券的特点 债券的分类 债券的定价 债券的收益率 国债回购套利策略 违约风险与价格收益率 债券投资的注意事项,2,上海财经大学金融学院,一.债券的特点,债券的含义债券的基本要素债券的特征,3,上海财经大学金融学院,什么是债券？,债券（Bond）是一种表明债权债务关系的凭证,持券者有按约定的条件（如面值、利率和偿还期等）向发行人取得利息和到期收回本金的权利。持券者是债权人，发债者（如国家、地方政府、公司或金融机构）是债务人。,4,上海财经大学金融学院,债券的基本要素,票面价值（Face Value）或本金（Principal） 偿还期限（Ter
2、m to Maturity）或到期日（Maturity Date） 利息（Interest or Coupon）或息票率（Coupon Rate）,5,上海财经大学金融学院,债券的基本要素,面值与本金面值是指债券票面上所标明的价值，它代表了发行人的债务和持有人的债权。面值确定了债券到期时发行人必须向持有人偿还的金额，该金额通常被称为本金（Principal）。债券的面值包括计价币种和面额两个内容。如美国中长期国债的面值一般为1000美元，我国国债的面值一般为100元。,6,上海财经大学金融学院,债券的基本要素,息票与息票率 某债券每次支付的利息由息票（Coupon）或息票率（Coupon Ra
3、te）确定。息票是指债券每年支付的利息额，息票率则是指息票与面值的比率。 息票率为0的债券被称为零息债券（Zero-Coupon Bonds）。 例如：对于面值为100元、息票率为8%、每半年付息1次的债券，它的息票或年利息额为8元，因此，半年的利息额为4元。,7,上海财经大学金融学院,债券的基本要素,到期日与期限 债券在发行时，一般要规定债券的到期日（Maturity Date）。债券的到期日是指债券偿还本金的日期。 债券的偿还期（Term to Maturity）是指从债券发行之日起至清偿本息之日止的时间，而债券剩余偿还期是指发行一段时间之后的债券距离到期日剩余的时间长度。例如：某20年长
4、期国债是2000年5月10日发行的，该债券的偿还期为20年，到期日为2020年5月10日，在2005年5月10日，该债券的剩余偿还期为15年。,8,上海财经大学金融学院,案例：09国债（11）,债券名称： 2009年记账式十一期国债 证券代码： 090011 上市日期： 2009-6-17 债券发行总额： 280亿 发行价格： 100元 债券期限： 15年 年利率： 3.69% 计息方式： 附息 付息日： 每年6月10日 付息频率：6月/次 到期日： 2024-06-06 交易市场： 跨市场,9,上海财经大学金融学院,债券的特征,返还性。债务人有义务按规定的偿还期限向债权人支付利息并偿还本金。
5、这与股票的非返还性形成了鲜明对比。 流动性。债券大多可在二级市场上流通。债券的流动性一般要比银行存款高。 安全性。债券的安全性受价格下跌和违约风险影响。一般来说，具有高流动性的债券其安全性也较高。国债和政府债有国家和地方政府的信誉担保，一般不存在信用（违约）风险，安全性最高，公司债券的安全性较低，但由于债券发行时有一套严格的资信审查制度并须发行人提供担保或抵押，因此公司债券的安全性也不会太低。 收益性。债券的收益率通常比银行存款高，且比股票的收益率要稳定。债券的返还性、流动性、安全性与收益性之间存在着一定的转换关系。如果某种债券流动性强，安全性高，在市场上供不应求，价格会上涨，其收益率也就随之
6、降低;反之，如果某种债券风险大，流动性差，供过于求，价格必然下降，其收益率随之上升。,10,上海财经大学金融学院,二.债券的分类,债券的分类 债券的主要类型 我国的债券市场,11,上海财经大学金融学院,债券的分类,按发行主体不同，债券分为政府债券、政府机构债券、市政债券、公司债券等； 按付息方式不同，债券分为零息债券、附息债券； 根据票面利率是否浮动，债券分为固定利率债券、浮动利率债券；,12,上海财经大学金融学院,债券的分类,按期限长短，债券分为短期债券、中期债券和长期债券。 按照是否可以赎回，债券基本上分为三类： 自由赎回债券 不可赎回债券 延迟赎回债券 衍生类债券：可转换债券、可分离债券
7、,13,上海财经大学金融学院,我国债券的主要类型,（1）政府债券（主要是国债） 我国国债的发行人为中国财政部。 主要品种有无记名式（实物）国债、凭证式国债和记帐式国债 。 我国发行的大多数凭证式国债是通过商业银行柜台发行。,14,上海财经大学金融学院,我国债券的主要类型,（2）中央银行债 中央银行债，即央行票据； 其发行人为中国人民银行； 期限从3个月至3年，以1年期以下的短期票据为主。 （3）金融债券 金融债券是银行和非银行金融机构为筹集资金而发行的债权债务凭证。在欧美国家，金融债券的发行、流通和转让均被纳入公司债券的范畴管理。 金融债券包括政策性金融债、商业银行债券、特种金融债券、非银行金
8、融机构债券、证券公司债、证券公司短期融资券。 其中，商业银行债，包括商业银行次级债券和商业银行普通债。,15,上海财经大学金融学院,我国债券的主要类型,（4）企业债券 包括中央企业债券和地方企业债券。 （5）公司债券 指公司依照法定程序发行、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券。 公司债券目前仅限于上市公司发行。另外发行公司债券，应当由保荐人保荐，并向中国证监会申报。 （6）短期融资券 短期融资券，是指中国境内具有法人资格的非金融企业发行的短期融资券。 证券公司短期融资券不属于本类，计入非银行金融债。,16,上海财经大学金融学院,国债分类,短期国债（T-Bills）：又被称为国库券，期限在1
9、年或1年以下的国债； 中期国债（Treasury Notes）：期限在1年以上、10年以下的国债； 长期国债（Treasury Bonds）：期限在10年以上的国债。,17,上海财经大学金融学院,国库券,国库券是一种流动性非常强的金融工具。国库券具有很强的变现能力，交易成本很低，风险很小。 国库券的期限一般为3个月、4个月、6个月或12个月。 国库券一般按贴现方式折价发行，是一种贴现证券。投资者按低于面值的折价购买，在到期日政府以债券面值向投资者兑付，购买价与面值之差就是投资者持有国库券到期的所得收益。,18,上海财经大学金融学院,中长期国债,中长期国债包括国库票据与狭义国库债券，它们属于资本
10、市场金融工具。中长期国债一般是息票债券。 在美国，中期国债或国库票据的期限一般为2年、3年、5年或10年。长期国债或狭义国库债券的期限一般为20年或30年。在美国，中长期国债基本上都以1000美元的面值发行，每半年付息1次，到期偿还本金。我国中长期国债面值100元，每年付息1次，到期偿还本金。 在美国，中长期国债的利息收入正常缴纳联邦收入税，但是部分州和地方可以豁免收入税。在我国，国债免收利息税。,19,上海财经大学金融学院,政府机构债券,政府机构债券是指某些政府机构为了筹措资金而发行的债券。在美国，许多政府机构发行债券，例如：联邦住房贷款银行、住房贷款抵押公司、联邦农业信贷体系、小企业管理局
11、、学生贷款市场协会、全国抵押贷款协会等。政府机构债券与国库债券很相似，但是，这些债券不是财政部门的债务，财政部门不负责偿还。我国不允许政府机构发债。,20,上海财经大学金融学院,市政债券,市政债券是由州或地方政府发行的债券。在多数国家，地方政府可以发行债券。在美国，市政债券的发行单位为5000美元，大约40%的市政债券由个人投资者直接持有。市政债券主要是短期抵税票据，它是州或地方政府在实际收到税款之前为了融通资金而发行的票据。此外，还有一些长期市政债券，最长期限达30年，筹措的资金一般用于特定的大型项目。在美国，市政债券不仅可以免缴联邦收入税，而且部分市政债券对于本辖区居民还可以豁免州和地方收
12、入税。,21,上海财经大学金融学院,公司债券,公司债券是公司为筹集资金而发行的债权债务凭证。公司债券的持有者是公司的债权人，而不是公司的所有者，这是与股票持有者的最大区别。债券持有者有按约定条件从公司取得利息和到期收回本金的权利。债券的求偿次序要先于股票，不管公司业绩如何都应先于股票偿还其利息和本金，否则将在相应破产法的裁决下寻求解决，因而其风险小于股票，但比政府债券高。,22,上海财经大学金融学院,公司债券分类,按抵押担保状况可分为 信用债券、抵押债券 按内含选择权或期权可分为 可赎回债券 可转换债券、带认股权证的债券。,23,上海财经大学金融学院,可转换债券,可转换债券是一种公司债券，持有
13、人有权在规定期限内将其转换成确定数量的发债公司的普通股票。,24,上海财经大学金融学院,可转换债券的性质,基本属性:债券性期权性隐含属性：股票性,25,上海财经大学金融学院,赎回条款的要素,赎回期 赎回条件 赎回价格,26,上海财经大学金融学院,赎回条款的特点,赎回条款是一种偿还方式有利于发行人限制了投资人可能取得的收益,27,上海财经大学金融学院,回售条款的要素：,回售时间 回售价格 回售条件,28,上海财经大学金融学院,回售条款的特点,回售条款是一种偿还方式 回售条款对发行人具有强制力 回售条款有利于持有人,29,上海财经大学金融学院,例：新钢钒转债,1、发行规模：16亿元 2、存续期限：
14、5年期 3、转股期：2003.7.22-2008.1.22 4、转换价格：5.80元。 5、票面利率： 本次发行的可转债票面年利率第一年为1.5%，第二年为1.8%，第三年为2.1%，第四年为2.4%，第五年为2.7% 。 6、利率补偿条款：在公司可转债到期日之后的5个交易日内，公司除支付上述的第五年利息外，还将补偿支付到期未转股的可转债持有人相应利息。补偿利息的计算公式为：补偿利息=可转债持有人持有的到期转债票面总金额2.7% 5 可转债持有人持有的到期转债五年内已支付利息之和。 7、转股价格修正条款约定：如果股票在连续30个交易日中有20日的收盘价不高于当期转股价格的90%，公司董事会必须
15、在上情况出现后看个工作日内向下修正幅度不低于当期转股价格10% 。,30,上海财经大学金融学院,例：新钢钒转债（续）,8、赎回条款：发行6个月至60个月期间，在可转债公司债到期之前，若公司A股股票在连续40个交易日中，至少30个交易日的收盘价不低于该30个交易日生效转股价的130%，公司有权赎回未赎回的可转债，每年当赎回条件首次满足时，公司有权按面值的105%（含当期利息）的价格赎回全部或者部分仍未转股的可转债。 9、回售条款一般性回售条款在公司可转债存续期间，自本次可转债发行之日起（49个月到60个月期间），可转债持有人有权按照面值的103%（含当期利息）回售给公司。回售附加条款如可转债募集
16、资金项目用途发生变化，持有人有权按照面值的103%(含当期利息)的价格回售给公司。 10、担保情况：由攀枝花钢铁有限责任集团公司提供全额连带责任担保。,31,上海财经大学金融学院,债券市场,按层次划分，债券市场分为发行市场与流通市场； 按交易场所划分，债券市场分为场内交易市场与场外交易市场； 按照交易品种划分，债券市场分为国债市场、公司债市场等。,32,上海财经大学金融学院,我国的债券市场,我国债券市场从1981年恢复发行国债开始至今，经历了曲折的探索阶段和快速的发展阶段。 目前，我国债券市场形成了银行间债券市场、交易所债券市场和商业银行债券柜台市场三个子市场。,33,上海财经大学金融学院,我
17、国债券市场基本格局,34,上海财经大学金融学院,我国债券市场产品,35,上海财经大学金融学院,银行间债券市场,银行间债券市场是我国债券市场的主体。 该市场参与者是各类机构投资者。 该市场属于大宗交易市场（批发市场），实行双边谈判成交，逐笔结算。,36,上海财经大学金融学院,交易所债券市场,交易所债券市场是我国债券市场的重要部分。 该市场参与者是除银行以外的各类社会投资者。 该市场属于集中撮合交易的零售市场，实行净额结算。,37,上海财经大学金融学院,交易所市场债券报价,38,上海财经大学金融学院,商业银行债券柜台市场,商业银行债券柜台市场是银行间债券市场的延伸，属于零售市场。 该市场参与者是个
18、人投资者和非金融机构。 该市场实行双边报价。,39,上海财经大学金融学院,柜台市场债券报价,40,上海财经大学金融学院,三.债券定价,债券定价债券的价格影响因素,41,上海财经大学金融学院,债券定价,债券的价格理论上是债券未来现金流的现值之和。 债券投资者在未来有权获得两类现金流：一是在债券存续期内定期获得的利息收入；二是债券在到期时偿还的本金。,42,上海财经大学金融学院,债券定价,债券价值息票利息值的现值票面值的现值 如果令到期日为T，贴现率为y，债券价值则为债券的价值由四个因素决定：到期日、息票利息、面值和贴现率。,43,上海财经大学金融学院,贴现率与必要回报率,债券的贴现率是债券投资者
19、要求获得的必要回报率，它是一种机会成本，即投资者在相同期限、相同信用品质和相同风险程度的类似投资中应该赚取的收益。 一般地债券投资者的必要回报率由实际无风险收益率、预期通货膨胀率和债券的风险溢价三个部分构成，用公式表示为：债券的风险溢价主要体现了信用风险或违约风险、流动性风险和赎回风险，而无风险收益率则考虑了利率风险和购买力风险。 一般地，时期不同，现金流适用的贴现率也应该不同。但是，为简化问题，我们通常假设所有期限的现金流适用同样的贴现率。,44,上海财经大学金融学院,收益率差额,相同期限、相同息票率、不同信用级别债券的收益率之间存在的差额通常被称为收益率差额（Yield Spreads）。
20、例 某5年期国债的收益率为5%，具有相同息票率的某5年期公司债券的收益率为10%，那么，它们之间的收益率差额为5%。,45,上海财经大学金融学院,影响利率的因素,通货膨胀率 货币供给变化 政府预算赤字 经济周期 中央银行的政策 国外主要市场利率水平,46,上海财经大学金融学院,零息债券定价,47,上海财经大学金融学院,案例：零息债券定价,两种国库券分别称为A、B。债券A一年到期，在到期日，投资者获得1000元，债券B两年到期，在到期日，投资者获得1000元，两种债券在期间均不支付利息，贴现率分别为7%和8%，那么，他们的理论价格是： 债券A：934.58元 债券B：857.34元,48,上海财
21、经大学金融学院,永续债券定价,49,上海财经大学金融学院,一般债券定价每年复利,50,上海财经大学金融学院,一般债券定价半年复利,51,上海财经大学金融学院,案例：半年复利债券定价,问题：计算年利率分别为5%、8%的情况下，该债券的价值？,52,上海财经大学金融学院,债券的价格,债券的价格是由面值、息票率、偿还期和市场利率等因素共同决定的。 一般地，在其他因素不变时， 债券的面值越大，债券的价格越高； 息票率越高，债券的价格越高； 市场利率越高，债券的价格越低。 偿还期与债券价格之间的关系略微复杂，它依赖于息票率与市场利率的大小关系。 当市场利率大于息票率时，债券的偿还期越长，债券的价格越低。
22、 反之，当市场利率小于息票率时，债券的偿还期越长，债券的价格越高。,53,上海财经大学金融学院,债券价格与市场利率的关系,图中债券的期限均为30年，面值均为1000美元。 债券价格和市场利率之间的反比关系：债券价格在市场利率上升时会下跌，反之则相反。 曲线的形状显示了利率的上升所引起价格的下降小于因利率相同程度的下降而引起的价格的上升。因此，价格曲线在较高利率时变得比较平缓。这种特性为凸性。 息票率等于市场利率时，债券的价格等于面值。 市场利率等于0时，债券价格为利息流和本金名义加总。 息票率越高，债券价格越高,54,上海财经大学金融学院,债券利率敏感性与期限关系,55,上海财经大学金融学院,
23、债券价格与期限的关系,息票率10%、面值1000美元的各种期限债券在发行时的价格,56,上海财经大学金融学院,债券价格的时间轨迹,对于折价发行的债券，由于息票率低于市场利率，因此，利息收入对于债券价格的影响处于次要地位，本金对于债券价格的影响处于主要地位，该债券的价格将随时间的推移不断上涨，最后在到期日时收敛于面值。 相反地，对于溢价发行的债券，由于息票率高于市场利率，因此，利息收入对于债券价格的影响处于主要地位，本金对于债券价格的影响处于次要地位，该债券的价格将随时间的推移不断下降，最后在到期日时也收敛于面值。,57,上海财经大学金融学院,可转换债券的定价,纯债价值 转换价值 理论价值,58
24、,上海财经大学金融学院,可转换债券的定价,纯债价值纯债溢价率=（市场价格-债券价值）/债券价值,59,上海财经大学金融学院,可转换债券的定价,转换价值转股溢价率=（市场价格-转换价值）/转化价值,60,上海财经大学金融学院,可转换债券的定价,可转换债券基础债券买入期权 理论价值债券价值期权价值 期权价值的计算（1）Black-Scholes模型 （2）二叉树法,61,上海财经大学金融学院,可转换债券条款特点,转换期 转股价格的修正 回售条款 赎回条款,62,上海财经大学金融学院,可转债如何评估,价值的评估：可转换的债券价值是可转债价值的底线债性：当正股市场价格转股价格，债券市场价格转换价值债券
25、价值 有利的条款因素： 转股价格的向下修正 回售条款,63,上海财经大学金融学院,可转债评估案例,转股价格,64,上海财经大学金融学院,可转换债评估案例,65,上海财经大学金融学院,转债基本价值指标表（2008.11.3),可转换债评估案例,66,上海财经大学金融学院,到期收益率与转股溢价率分布,债券越靠近横轴债性越强,债券越靠近纵轴股性越强 (2008.11.3),67,上海财经大学金融学院,转债基本价值指标表（2009.6.22),可转换债评估案例,68,上海财经大学金融学院,到期收益率与转股溢价率分布,债券越靠近横轴债性越强,债券越靠近纵轴股性越强 (2009.6.19),69,上海财经
26、大学金融学院,可转换债券案例,70,上海财经大学金融学院,可转换债券案例,71,上海财经大学金融学院,案例：南山转债（110006）投资价值分析,分析中涉及的有关条款 2008年 4月 18日山东南山铝业股份有限公司将发行 28亿元人民币可转债，于 2008年 5月 13日在上交所上市，其主要条款如下： （1） 存续期和票面利率：本转债存续期限为自发行之日起 5年，即自 2008年 4月18日至 2013年 4月 17日，票面利率分别为：1.0%，1.5%， 1.9%，2.3%，2.7。 （2）转股价格：初始转股价格以公布募集说明书日前 20个交易日公司股票交易均价和前一个交易日公司 A股交易
27、均价的较高者为基准上浮 0.1%，即 16.89元/股。 （3）转股期：自发行结束之日起满 6个月后的第一个交易日起至到期日止（即 2008年 10月 18日至 2013年 4月 17日）。 （4）向下修正条款：在转债存续期间，当公司股票出现在连续 15个交易日的收盘价低于当期转股价格 85，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决，该方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。,72,上海财经大学金融学院,案例：南山转债（110006）投资价值分析,分析中涉及的有关条款 （5）赎回条款 A、到期赎回：可转债到期后 5个工作日内，公司将以 105元（含当年利
28、息）的价格赎回未转股的全部可转债。 B、提前赎回：转股期内，在任何连续 20个交易日中的收盘价格不低于当期转股价格的 130%；公司有权决定按照债券面值的 103%（含当期利息）的价格赎回全部或部分未转股的可转债：（6）回售条款：在公司可转债到期日前一年内，如果公司股票收盘价连续 30个交易日低于当期转股价格的 70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值的 103%（含当期利息）回售给公司。 （7）担保及信用评级：无担保，大公国际资信评估有限公司对公司给予了 AA-级的信用评级。,73,上海财经大学金融学院,案例：南山转债（110006）投资价值分析,投资价值分析 （1）纯债价
29、值处于价内：作为纯债，南山转债各计息年末的现金流分别为转债面值的 1.0，1.5，1.9，2.3和 105，截至 2008年 11月 24日，根据银行间固定利率 AA企业债收益率折现，计算得纯债部分价值为 91.73元，纯债溢价率为-5.26。（2）首次回售收益率和到期收益率较高：至 11月 24日，南山转债二级市场收盘价格为 86.9元，离回售期 3.4年，剩余期限为 4.4年，对应的回售收益率和到期收益率分别为 7.26和 6.07，高于同期限同信用等级的企业债。,表：南山转债的首次回售收益率和到期收益率,74,上海财经大学金融学院,案例：南山转债（110006）投资价值分析,分析中涉及的
30、有关条款 （3)公司所在行业为高周期性高风险行业，虽然公司通过生产一体化以及加快产品结构的调整，可以缓减经济下行周期带来的营业风险，但以目前的公司财务状况来看，如果面临高达 28亿的转债回售时，公司的财务压力将非常大。但转债不同于一般的企业债的一个方面表现在公司可以通过向下修正转股价格来化解回售风险。在公司经营风险和股东权益摊薄的选择上，公司将权衡利弊而选择向下修正的可能性极大。综合以上分析，我们认为目前南山转债下跌空间非常有限，债性凸显且修正可期;目前债券回售或者持有到期的收益率高于同期同信用企业债的收益率，另外由于转股价格修正也是存在较大可能性，如果价格修正后市场价格再上涨将体现其股性，或
31、可获得更高收益，因此此时投资此债券，安全边际很高（获得持有到期的债券收益率），还可能存在获得更高收益的可能，因此综合风险收益来看，买入该债券是相当不错的选择。,75,上海财经大学金融学院,案例：南山转债（110006）投资价值分析,76,上海财经大学金融学院,案例：恒源转债（110971）在向下修正转股价时其转债价格不断上涨,分析中涉及的有关条款 原始转股价格： 50.88元 回售条件： 在本可转债进入到转股期后，如果公司股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价格的70%。转债持有人可以以105元的价格回售给发行人。 转股价向下修正：在本转债进入转股期后，如果连续20交易日中任意10个交易日公
32、司股价收盘价低于当期转股价格的85，本公司董事会可以提议向下修正转股价格。修正后的转股价格应不低于股东大会召开前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日的均价。 转股期间： 20080324至20120924,77,上海财经大学金融学院,按照回售条款，触发回售的股价为：50.80.735.56元 按照向下修正条款，触发调整的股价为：50.80.8543.18元 转股期间股价走势：08年3月24日的收盘价为36.38元，在随后的交易中已经触发了向下修正的条款，但是公司没有进行转股价修正。5月初，其股价出现上扬，一度回到43.18元以上。其后股价再度下跌，从6月5日开始，股价连续跌倒35.56元以
33、下，逐步接近回售条款的时间限度。如果一旦触发回售条款，那么上市公司将要以105元的价格回售债券，公司将会面临着资金的压力，同时也意味这一次融资机会的丧失（得而复失）。因此，公司最佳的选择是向下修正转股价。果然公司于7月14日修正转股价为30.09元，之后股票价格继续下跌，最低跌至7.99元，公司只好9月18日再次修正转股价格为15.75元。 事件过程中转债的走势：3月初，转债价格为120元，6月中旬，恒源转债的价格在110元以下，8月28日最低价格为105元左右，其价格更多的表现为债券的特性。随着市场中预期向下修正转股价格，其债券价格中的股票特性开始增加，在实施转股价向下调整的过程中，债券的价
34、格从110左右上涨到120元以上。对比同期其它可转债的走势，可以看到，恒源转债的上扬，主要是因为向下修正转股价，导致其债券股票特性增加的结果。,案例：恒源转债（110971）在向下修正转股价时其转债价格不断上涨,78,上海财经大学金融学院,案例：恒源转债（110971）在向下修正转股价时其转债价格不断上涨,79,上海财经大学金融学院,案例：恒源转债（110971）在向下修正转股价时其转债价格逐渐上涨,获利幅度：7月11日公司发布股东大会公告，其可转债的转股价格从50.88元，修正为30.09元。当日恒源煤电的股价最高为30.98元，与修正后转股价格十分接近，使恒源转债目前具备了一定的股票特性，
35、其价格也稳定在120左右。在本次套利的过程中，其基本的收益水平在5以上，债券的持有期限不到一个月。 结论：通过对恒源转债向下修正转股价格整个过程的分析，可以看出，在市场单边下跌时一些在牛市时制订的条款可能会被触发，而一旦有关条款被触发，就可能出现制度性的套利机会。,80,上海财经大学金融学院,四 债券收益率,国库券的收益率 当期收益率 到期收益率 持有期收益率 赎回收益率,81,上海财经大学金融学院,国库券收益率,贴现收益率（Discount Yield）有效年收益率（Effective Annual Rate of Return）等价收益率（Equivalent yield）,82,上海财经
36、大学金融学院,案例：计算国库券收益率,假设期限为182天的票面价值为100元的国库券，售价为96元。如果你的客户购买该国库券，那么按一份计算，他的投资额： 96元 折现收益： 4元有效年收益率：贴现收益率：等价收益率：,83,上海财经大学金融学院,债券的当期收益率,当期收益率 是指债券的每年利息收入与其当前市场价格的比率，用公式表示为：当期收益率=利息收益/债券价格当期收益率仅考虑息票利息，没有考虑影响投资者收益的其他收益来源。,84,上海财经大学金融学院,债券的到期收益率,到期收益率 到期收益率描述的是现在买进，持有到到期日这段时间债券提供的平均回报率。它是在投资者持有债券到期的前提下，使债
37、券各个现金流的净现值等于0的贴现率。如果按这种定义方式，到期收益率类似于投资决策里的内部收益率(internal rate of return)。,85,上海财经大学金融学院,案例：到期收益率计算,86,上海财经大学金融学院,持有期收益率,持有期收益率-它描述的是现在买进，持有到一个较长时间，然后以某个价格卖出债券，在整个持有期，该债券所提供的平均回报率。它是使投资者在持有债券期间获得的各个现金流的净现值等于0的贴现率。-如果按这种定义方式，该持有收益率类似于投资决策里的内部收益率(internal rate of return)。,87,上海财经大学金融学院,债券的可赎回性,债券的可赎回性是
38、指债券发行人在到期之前可以提前赎回债券的特性。债券的可赎回性对债券发行人有利，对债券投资者不利。 当市场利率下跌时， 债券可赎回性增加。 按照是否可以赎回，债券基本上分为三类： 自由赎回债券 不可赎回债券 延迟赎回债券 债券发行人在赎回债券时向持有人支付的总金额，被称之为赎回价格（Call Price）。,88,上海财经大学金融学院,债券的赎回收益率,赎回收益率 赎回收益率是指投资者从购买债券到债券被发行人提前赎回这段时期所获得的收益率。,89,上海财经大学金融学院,应税等价收益率,通常，人们把与免税债券收益率相对应的纳税之前的收益率即应税收益率称之为应税等价收益率（equivalent ta
39、xable yield），用公式表示为：其中， 表示应税等价收益率， 表示免税收益率，t表示适用边际税率 。,90,上海财经大学金融学院,案例：应税等价收益率,91,上海财经大学金融学院,银行间债券市场收益率计算方法,（1）对处于最后付息周期的附息债券（包括固定利率债券和浮动利率债券）、贴现债券和剩余流通期限在一年以内（含一年）的到期一次还本付息债券，到期收益率采取单利计算。计算公式为： 式中：y为货币市场到期收益率；PV为债券全价； FV为到期本息和，其中：贴现债券FV=100；到期一次还本付息债券FV=M+NC；附息债券FV=C/f+M;M为债券面值;N为债券偿还期限(年)；C为债券票面年
40、利息；f为债券每年的利息支付频率；D为从债券交割日至债券兑付日为止的剩余流通天数。,92,上海财经大学金融学院,银行间债券市场收益率计算方法,（2）剩余流通期限在一年以上的到期一次还本付息债券的到期收益率采取复利计算，计算公式为：式中:y为到期收益率：M为债券面值；N为债券偿还期限(年)；C为票面年利息；PV为债券的全价；L为债券的剩余流通期限(年)，等于（债券交割日至到期兑付日的天 数）/365。,93,上海财经大学金融学院,银行间债券市场收益率计算方法,（2）不处于最后付息周期的固定利率附息债券和浮动利率债券的到期收益率采取复利计算，计算公式为：式中： y为所求的到期收益率；PV为债券的全
41、价（包括：净价和应计利息）；C为当年票面年利息；f为债券每年的利息支付频率；n为剩余的付息次数，n-1即为剩余的付息周期数；D为从债券交割日距最近一次付息日的天数；w等于D/当前付息周期的实际天数M为债券面值。,94,上海财经大学金融学院,五.国债回购套利策略,1. 国债回购套利原理 国债回购套利是在国债现券市场的收益率水平与回购市场的利率水平存在差异时产生的,当这个利差足以弥补资金成本和交易费用时,就可以进行国债回购套利。2. 基本操作流程投入资金,买入国债-回购,借入资金-买入同品种国债-回购,借入资金-,以此循环下去,最终投资者将持有比原始投入资金规模大得多的国债资产。理论上讲,在市场能
42、够承受的前提下,只要能够保证盈利,国债回购套做可以任意放大,投资收益也可随之扩大。 3. 套利投资收益投资收益国债现券差价(净价)损益国债现券利息收入国债回购利息支出国债现券、回购手续费支出,95,上海财经大学金融学院,五.国债回购套利策略,套利投资收益投资收益国债现券差价(净价)损益国债现券利息收入国债回购利息支出国债现券、回购手续费支出 从上面公司可以看出回购盈利的关键在于国债的总收益要大于回购的利息支出。例如我们简单假设，某国债价格100元，标准券折算比率为1，那么买入国债10000张（资金额100万元），之后抵押回购进行融资回购为年利率1%，假设买入价格仍然是100元，再买10000张
43、，之后持有一年卖出该债券价格为103元。不考虑交易费用的情况下，计算如下：那么简单持有国债的收益率=10000*（103-100）/1000000=3%套利策略盈利率为=（20000*（103-100）-1000000*1%）/1000000=5%,96,上海财经大学金融学院,国债套利的风险分析,1、利率风险:回购利率是一次性确定的,而国债现券的持有收益率则由于价格波动较难把握,因而套利成功的关键在于对国债现券收益率曲线的正确把握,针对不同的收益率曲线形状制定不同的回购套利策略。在持有期越长、收益率越高的利率曲线下,采用本文所指的国债回购套利操作是可行的；而在持有期越长、收益率越低的利率曲线下
44、,则此套利操作将带来损失。此外,市场利率调整也会造成国债收益率和回购利率的波动,从而带来套利风险。 2、流动性风险:放大持有的现券能否容易按市价平仓以完成套利操作。 3、借贷风险:能否筹借到进行国债回购套利所需的短期资金。 4、标准券折算比率调整:交易所对国债标准券的折算比率下调带来欠库风险。 5、账面保证金不足:由于国债回购套利有放大风险的作用,因此现券价格下跌将使得账户资金不足以补偿投资损失。,97,上海财经大学金融学院,债券标准券折算比率,98,上海财经大学金融学院,债券交易手续费,99,上海财经大学金融学院,六. 违约风险与价格,违约风险的含义 违约风险的影响因素 违约风险与价格,10
45、0,上海财经大学金融学院,违约风险和债券评级,债券的违约风险是指发行者不能履行合约，无法按期还本付息，违约风险也叫信用风险。 政府债券不存在违约风险问题，而公司债券的违约风险比政府债券高，因此，投资者需要较高的利率作为补偿。 债券违约风险的测定由信用评级机构负责，在美国，主要的信用评级机构有：穆迪公司、标准普尔公司、惠誉公司和达夫与费尔普斯公司四家评级机构。 这些机构对公司债券和市政债券进行信用评级。它们用字母等级表示所发行债券的安全性。 中诚信、大公、联合、远东资信和新世纪等5家机构是国内认可的信用评级机构。,101,上海财经大学金融学院,标准普尔与穆迪的评级,102,上海财经大学金融学院,
46、债券的信用分析,行业分析 经济周期 发展前景 财务分析 契约分析,103,上海财经大学金融学院,利率的风险结构,债券的级别越低，违约风险越高，因而到期收益往往也越大。 实证结果表明，债券的级别越低，平均回报率越高，标准差越大。 评级是为了确定债券的违约溢价，这是确定公司债、市政债券必要回报率的一个重要步骤。,104,上海财经大学金融学院,中国首例信用风险事件福禧短融,2006年3月，福禧投资发行10亿元短期融资券，远东资信当时给予该公司A-1级的短期信用评级。这是我国首家发行短期融资券的非上市民营企业。 中国工商银行担任主承销商，保险公司、银行和基金公司是购买方。 8月份福禧投资涉嫌违规借贷上
47、海社保资金案件东窗事发 。 8月21日，上海远东资信评估公布跟踪评级报告称，调降福禧短期融资券信用评级至C级。 福禧短期融资券二级市场价格大幅下降，在50-60附近有大量成交。 在主承销商工商银行的努力下，福禧短期融资券最终按期偿付。,105,上海财经大学金融学院,七、债券投资的注意事项,利率的变动趋势是主要的考虑因素在正常经济状态下，利率风险是债券投资的主要风险。在到期时间确定的情况下，债券价格主要由利率决定。利率上升时，债券的价格会下跌，反之亦然。同时，债券离到期时间越长，利率的风险越大。因此，投资债券时，需要投资者对利率前景有一个基本的判断。需要注意的是，从全球经验来看，债券价格变化会领先于利率的变化。,106,上海财经大学金融学院,债券与股市的关系,107,上海财经大学金融学院,债券收益率曲线（2009.6.20对比2009.9.23）,108,上海财经大学金融学院,债券投资,债券投资的到期收益率 债券的期限 债券的利差（同期限不同品种的到期收益率的差额）,109,上海财经大学金融学院,谢谢！,110,上海财经大学金融学院,
