1、美国债市 CMO 结构及风险分析刘学鑫 美国次债危机蔓延之势可谓“如火如荼” ，学术界也早就对它的原因、影响、危害程度进行了研究探讨，美国资产证券化市场品种多样，究竟哪些产品是真正意义上的次级债务？它们各自的现金流特征及风险又是怎样的呢？本文正是选取美国资产证券化市场中的一种产品担保抵押债券（CMO） ，进行详细分解，力求能够从较根源处探究美国次债问题。在美国资产证券化产品市场，大类上主要分为两种：住房抵押贷款证券（MBS）与资产支持证券（ABS） ，MBS 是由发行人以住宅抵押贷款为抵押资产发行的债券。住房抵押贷款证券是资产证券中的一种，除 MBS 外，以信用卡应收款、汽车抵押贷款、学生贷款
2、等为抵押资产发行的证券都属于 ABS。根据偿付投资者的利息现金流的不同，又可将住房抵押贷款证券（MBS）具体分为过手债券（pass-thorough）和转付债券（pay-through） 。在美国，广泛使用的转付债券有担保抵押债券（collateralized mortgage obligation,简称 CMO） 、仅付本金债券（principle-only class,简称 PO） 、仅付利息债券（interest-only class,简称 IO） 。本文要讨论的正是转付债券中的担保抵押债券（CMO） 。从数额上看 CMO 在美国债券市场中所占的比重并不大，但对风险的放大却起到乘数作用。
3、使原有的抵押债务的风险传递到下一衍生层级债券之中。CMO分为机构发行与私人发行的(机构主要指“两房”以及“GNMA”)。机构发行的数量占据绝大多数。以 07 年为例，美国债券市场共发行房产抵押贷款相关债券20503 亿美元，其中机构发行的房产抵押贷款相关债券占到 13717 亿美元，非机构发行大约 6784 亿美元。机构发行 CMO 与非机构发行 CMO 占各自份额约2200 亿美元和 1000 亿美元左右 1。中国债券市场第一支资产证券化产品始于 05 年 12 月的 05 开元系列债券，至今已陆续发行了 42 支。但皆为个人住房抵押贷款证券化类产品（MBS）和资产支持证券化类产品（ABS）
4、 。目前，还没有担保抵押债券发行，通俗地讲，担保抵押债券是将 MBS 或者 ABS 债券产品进行打包，将其现金流进行再分配的债券产品。1 资料来源：Federal agencies, Bloomberg。担保抵押债券的发行是相对于抵押转手债券而言的，这种债券将现金流分配到不同的债券组别，每层代表了不同的紧缩和延期风险。因此，担保抵押债券更能够与机构投资者及投资经理的资产/负债需求相匹配。机构投资者对提前偿付风险敞口有不同的要求。一些主要关心延期风险，而另一些则希望最小化他们的紧缩风险。一般抵押转手证券不能够很好地满足这两种风险需求的投资者，因此，需要构建一种债券，将抵押贷款池中的现金流进行从新
5、分配，担保抵押债券的结构及风险分配能够很好地满足两种风险需求。对初始转手证券的现金流进行再分配不能消除紧缩及延期风险。它仅仅把不同风险进行了再打包并且分配给了不同组别的债券持有者。一般而言，担保抵押债券按现风险与现金流设置可分为四类：顺序支付债券、应计利息债券、按计划摊销类债券和支持组别债券。下面分别介绍各自的风险与现金流分配特点。一、顺序支付债券从抵押池中分配现金流的一种流行安排就是顺序支付担保抵押债券，在顺序支付担保抵押债券中，各个组别的债券是按顺序到期的。假设有一个简单的CMO 结构，只有两个组别，这两个组别的债券按规定票面利率收取利息，但是所有的本金首先支付给组别一，直到组别一完全摊销
6、完（短期组别） 。本金支付然后给组别二，直到组别二被摊销完或者资产池被耗尽。在这种结构安排的担保抵押债券中，仍然存在延期及紧缩风险，但是它们不同程度地分配到了不同组别上。对于那个短期组别，到期早，提供更投资者对延期风险更好的保护。另一个组别相对提供给投资者更多紧缩风险方面的保护。下面举个例子说明顺序支付组别如何工作，考虑表一中一个简单的 CMO 结构。支付首先给组别 A，然后是组别 B。表一：顺序支付担保抵押债券组别 发行面额 票面利率A 200,000,000 8.5%B 50,000,000 8.5%表二中展示了前五个月及 183 到 187 月从基础资产中现金流的支付情况。这个支付包括计
7、划支付及按 150 个 PSA 的提前偿付。表二：基于 150PSA 的支付月份 期初本金余额 本金支付 利息 总现金流1 250,000,000 391,128 1,770,833 2,161,9612 249,608,872 454,790 1,768,063 2,222,8533 249,154,082 518,304 1,764,841 2,283,1454 248,635,778 581,620 1,761,170 2,342,7905 248,054,157 644,690 1,757,050 2,401,741 183 51,491,678 545,153 364,733 909
8、,886184 50,946,525 540,831 360,871 901,702185 50,405,694 540,831 360,871 893,582186 49,869,152 532,287 353,240 885,526187 49,336,866 528,065 349,469 877,534顺序支付组别现金流分配情况 2： 从抵押资产中的总现金流：2,161,961本金：391,128利息：1770,833组别 A 391,128 1,416,667组别 B 0， 354,167图一：第 1 月现金流2 图二中 536,542 首先偿付组别 A 的剩余全部本金 405,69
9、4，其余偿付组别 B。各自利息按本金及票面利率计算。二、应计利息债券在一般的 CMO 结构中，利息支付规则规定对所有组别每月都要支付利息。在许多顺序偿付 CMO 结构中，至少有一个组别不获得当期利息。相反，该组别的利息被累积起来并加到本金余额中，这类债券通常被称为应计利息债券或者Z-债券，类似于零息票债券。本应该支付给应计利息债券的利息被用来加速前面债券组别的本金余额首期偿付。应计利息债券导致了长期组别和短期组别的产生。应计利息债券对那些关注再投资风险的投资者颇具吸引力。应计利息债券在存续期内不存在利息收入，因而，在其他组别被清偿之前不会存在再投资风险。但是，这种债券的存在，增加了其他债券的提
10、前偿付风险。三、按计划摊销类（PAC）债券现在 CMO 最一般的类型就是 PAC。一个 PAC 是按照沉没资本表进行摊销的一个组别，这个沉没资本表有一定的提前偿付速度范围。一个 PAC 债券有两个基本提前偿付表，一个是为较低提前偿付率，一个是对起始 PAC 夹层较高的提前偿付率。PAC 债券的持有者被保证按照两个提前偿付率中较低的进行本金偿付。从抵押资产中的总现金流：893,582本金：536,542利息：357,040组别 A 405,694 2,874组别 B 130,848 354,167图二：第 185 月现金流图三：PAC 组别计划摊销表计划本金偿付 与提前偿付30 180 360时
11、间300PSA90PSA计划摊销表在图三中，展示了一个初始夹层 90PSA 到 300PSA 的 PAC的计划摊销表。注意在两种提前偿付率下，本金支付都加速直到到 30 个月，然后开始下降。以300PSA 支付在前 30 个月高于 90PSA，但是 30 个月以后下降的也比 90PSA 的快，大约 90 个月以后，以 90PSA 支付的开始超过 300PSA，因为，300PSA 由于之前较高的提前偿付率而减少了剩余本金余额。计划摊销表承诺 PAC组别是两者中最小的提前偿付速度。四、支持组别债券支持组别债券是相对 PAC 组别债券而言的，对 PAC 组别债券起支持保护作用，当 PAC 组别的提前
12、偿付率低于有效夹层下限时，支持组别不需吸收的多余提前偿付额，因此，存续期就长，当 PAC 组别的提前偿付率较高，但在支持债券组别可吸纳的前提下（即有效夹层内） ，支持组别就会吸收 PAC 组别的提前偿付额，以保证 PAC 组别的存续期稳定，此时，支持组别由于吸收了多余了提前偿付额，因此存续期变短，当 PSA 大于有效夹层上限时。PAC 组别和支持组别债券存续期同时变短。支持组别债券的保护作用可以通过图四来表示：图四：平均存续期波动（年） PAC组别 VS 支持组别PSA 速度 PAC组别 支持组别0 13.2 24.050 8.8 21.2100 6.5 17.1150 6.5 13.3200
13、 6.5 10.4250 6.5 5.2300 6.5 2.9 350 5.9 2.4 400 5.4 1.8450 4.6 1.5500 4.2 1.2 五、CMO 结构的风险特征CMO 结构把延期与紧缩风险在各组别中进行了再分配。每个 CMO 组别的风险特征和相对价格表现是它如何使这些债券避免风险的函数。现在，我们分析一个简单顺序支付 CMO 的紧缩和延期风险。该 CMO 有四个顺序支付组别和一个 Z-组别。图五：扩张及紧缩风险组别 紧缩风险 延期风险顺序支付 A顺序支付 B顺序支付 C顺序支付 D应计组别 ZHIGHLOWLOWHIGH早期组别的延期风险较小，而后面组别的紧缩风险较小。Z
14、 债券有最小的紧缩风险，最大的延期风险。因为，在其他债券被偿付完之前它是不具有再投资风险的。我们再考虑一个更现实的 CMO 结构，该结构有两个 PAC组别。两个有效夹 层PAC，还有未计划支持组别。PAC组别和 PAC组别都是本金按顺序偿还，支持组别为 PAC 组别提供支持。我们用图描述这种结构的风险分配。图六： PAC 组别提前偿付风险组别 提前偿付风险A （PAC ）B （PAC ）C （PAC ）D （PAC ）LOWHIGH支持组别PAC组别比 PAC组别有较低的提前偿付风险，而 PAC组别比支持组别有更低的提前偿付风险。在 PAC组别和 PAC组别中，早期组别比晚期组别有更低的提前偿
15、付风险。未定期支持组别吸收了大多的提前偿付风险。以上介绍了几种 CMO 产品结构及其风险分配情况，CMO 作为一种金融创新的产物，必然具有一般金融创新产品的特点，CMO 作为资本市场的一把双刃剑，一方面，不仅在分散风险，改善金融机构现金流状况方面发挥了积极的作用；也为债券投资进行资产配置提供了一种重要的配置产品。另一方面，它创造利润的同时，也犹如侵入血液中的顽固性病毒，将风险扩散到了其所到之处。机遇与挑战并存；风险与收益同在。大浪淘沙，由于金融创新而爆发的次债危机终会向我们昭示谁是经得起市场检验的投资者，也会启迪我们所谓的“金融战争”思维。二战的战火尽管不是美国点燃，也没有太多涉及其本土，但时
16、光流转，造化弄人；六十年后，当大洋此岸的“少年”如破竹之势和平崛起之际。彼岸的“老人”却焦头烂额地忙于扑灭自己后院的大火。当然，有数据表明，此次危机之害遍布全球，追风“少年”不仅未能幸免，反而成为较大的受害者。当一百七十年前，西方人利用我们的“发明创造”打开我们的大门，使华夏儿女蒙受百年亡国之辱。而在如今的知识经济时代，富有聪明才智的华夏民族能否具有远见卓识避开这场殃祸，这是谁应该回答的问题？此次危机同样向我们暴露出：市场经济越是自由，金融创新越是发展，则市场规则越是重要，市场监管越是不可少。亡羊补牢，虽犹未晚矣，但防患与未然岂不更好？本文作者：财政部科研所硕士研究生 刘学鑫 电话：13552091066, MSN：
