1、经济周期与投资决择我上学的时候正赶文革，那时也没读啥书，只记得政治老师教的一句话：事物总是波浪式前进，螺旋式上升。那时太年少，并不理解这是啥意思。后来，直到有一天我离开体制，跳入经济大潮中挣扎时，才慢慢明白世界原来是有规律的事物组成。人类社会的活动总是呈规律性地波动，并且呈螺旋式地上升发展。再后来，我明白了一句话，现在的一切，都是过去的一切的投射；未来的一切，都是现在的一切加过去的一切的投射。假如你不知道未来是什么样的，就去从历史去寻找答案。由于开始置身于现实经济社会中始终没摸着门道，于是，拉长时间维度，去从西方经济发展史中，寻找过去经济社会发展的脉络，并从中寻找未来的影子。经济学家对经济危机
2、产生的根源作过解释：由于资本主义社会资本的趋利性，当经济好转时的复苏期，资本会随着企业的利润上升而逐渐涌入，造成投资增加用工增加。人们消费能力的增加而推动企业利润继续抬高，从而继续吸引资本流入；当经济繁荣达到顶峰时，人们的需求达到饱和状态，于是企业的盈利增速停滞，库存开始增加；当经济走入衰退状态时，由于企业仍想保持利润率，只能加大负债扩张产能或者提高周围率，但这时的社会需求快速下降，企业盈利已经不能抚平负债成本，这时周期性的经济危机就出现了。1862 年经济学家克里门特朱格拉医生，在论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期一书中首次提出。提出了市场经济存在着 910 年的周期波动。这种中等长度
3、的经济周期被后人一般称为“朱格拉周期” ，也称“朱格拉”中波周期。朱格拉中波周期与阿姆斯特朗周期很接近，朱格拉周期一般从设备投资占 GDP 的比例观测出来，所以，朱格拉周期也叫设备更新周期。1923 年英国的约瑟夫基钦从厂商生产过多时，就会形成存货，就会减少生产的现象出发，他在经济因素中的周期与倾向中把这种 2 到 4 年的短期调整称之为存货周期，24 年周期习惯上人们用 3.5 年计，事实上更多的时候人们用 40 个月作预估，人们称这个短波周期为基钦周期或者叫“去库存周期” 。美国社会的建立起于 1776 年，经济周期学者马丁.阿姆斯特朗发现，到 2000 年时的 224 年间，一共发生过
4、26 次经济危机。平均每隔 3141.59 天即 8.615 年，就会有一次经济危机发生（2008 年刚好又一次） ，这就是“阿姆斯特朗周期” ，它在经济长河中属于中波周期。当然，经济活动有更长的周期，比如 50 年的长波周期康德拉季耶夫周期、30 年的社会转型周期、20 年的库兹涅茨周期（建筑周期） ，但对于我们做证券投资的人而言，中波周期与短波周期似乎更有用些。经济周期性的变动，会给人带来灾难，也会给人带来很好的投资机会。做证券投资人的，很多都不太注意这个问题。其实，经济周期的波动才是大趋势，相对于股市的波动，它是左右股市波动的主要动力。股市本身是反映经济的睛雨表，很多人不愿意相信这个，认
5、为中国的股市比较有中国特色，根本不反映经济本身。但是，我要告诉你，你的认识真的是错的。你如果赚不到钱或者大亏，真不应该埋怨或者诿过，股市还是能反映经济规律的，只是你没有找到辨别的方法。举个例子吧：2011 年中，有个国内最大的某机械品进出口贸易商朋友问我，说是想投资镍冶炼行业，问我怎么看这个行业。当时，我对这个行业不太了解，一时无法作答，我只能说，你给我几天时间，我得查一下数据。当时的镍价是在下行中，由于是非专业研究员，手头不可能有完整准确的镍业生产数据。于是，想了个办法去钢铁网找不锈钢生产数据。因为，不锈钢的成分本身就是镍铬合金，由于房地产业的兴旺，大量的商品房门窗、橱具、洗衣机都要用到不锈
6、钢。因此，观察不锈钢的库存数据，或者可以得到客观的结论。（见图 1）图一：不锈钢库存数据走势图其实，不锈金的价格走势，是在 2007 年第一季见到高点的，此后库存的高点则是出现在 2010 年 5 月（如上图） 。如果按基钦周期（去库存周期推算） ，其后的 40 个月左右，也就是 2013 年 9 月见库存低点。同理，可推测镍的现货价大约也要在那之后的三至六个月间，到达低位区域。于是，我跟我朋友讲，如果你投资镍冶炼行业，就算是项目的磋商需要一定的提前量，实际的投入是不应早于 2013年二季度。可后来这朋友因为 2012 年春节过后正好有一镍业国企出来的技术高管，有意向跟他合作，当时现金流充沛的
7、他，也没把我说的时间当回事，认为是机会难得吧。也就在 2012 年下半年开始投资建厂。人生总会有许多意想不到的事发生，外行投资新产业毕竟不是件容易的事。到了 2012 年年末，合作伙伴意见相佐突然撤资离去，到海南收购了一个行将倒闭的镍业老厂。结果到了 2013 年年初，我朋友因进出品业务大幅滑坡资金链断裂，设备还没找着人试机就停顿而亏巨。相反，那个合作伙伴，经过半年多的老厂设备整治投产，竟然开始就赚钱了。两种不同的命运，令人感叹各人各命啊，没有踩好点的外行，只能在经济波动中给淘汰。也就是因为这事，我一直在复盘时有意无意地观察镍价的变化。2014 年 3 月初时，也就是不锈钢去库存周期见底 6个
8、月左右的时候。在观察渤海现货电解镍价格走势时，发现镍的现货价出现楔型筑底之后的低点上行推动转折。当时，我在微博上喊镍价出现转折，可粉丝们说渤海现货没法做。过没几天，吉思镍业涨停我在微博上又提示了一下，可它从那里走出比现货镍价还要好的翻倍行情。因当时市场处于调整期，几个指数都处于不可操作状态，这种情况下，不符合我做股的原则。所以，那行情我也没做到。我是个有点偏执的人，有习惯不符合我的交易系统原则我不会做。但事后想想，真是可惜，还是没有把经济周期的规律高于股指波动排在第一位。说这此糗事，我并不感到羞惭，人总是在不断的挫折中成长。相信以后再遇到这样的事，我一定不会再度错过。或许，我可以通过波段的仓位
9、控制与对冲其他投资品的方式来降低风险，总之还是要遵行经济周期的规律。故事讲到这里，可以收尾了吧？别急，还没完。前面我们讲了经济周期，从上面的例子可以看到，经济周期确实与股市本身还是有很紧密的联系。所以，经济周期的波动规律，在投资上还是很有指导意义的，它是一个大趋势，甚至可以超越股指波动本身。今年国家安全委员会履职后，我们仔细分析了国安委的任务，总结出了四个投资方向：1、领土与主权安全的高端机械制造业之军工类；2、能源安全的新能源、替代能源及油服类；3、网络安全的北斗、网络舆情、网络软硬件国产化替代；4、金融安全的互联网金融控制、存款保险制、金融去杠杆之直接融资市场。关于第 1 个方向，其实就是
10、我们自 2010 年以来一直提的国家陆海战略与海权战略，在今年年初的策略与马年话股中再次强调。而网安股则是去年以来成长股行情中的主角且已涨至高位。2014 年 1 月 21 日中国发生大范围网络故障，顶级域名解析故障致使网安再次受国家安全层面的关注。其后，中美网络争端亦趋激烈，中国的网络信息安全受到了更高的关注。我们注意到，中国的网络设备前一次爆量期是 2005 年前后，初期的信息高速公路建设时期，设备到今年看来存在着很多漏洞，甚至早期的网络设备多数来源于国外大公司。自斯诺登事件曝光了美国 NSA 对公众普遍的监听行为，以及中国华为与美国思科的市场之争。高层普遍意识到网络信息安全对于国家的重要
11、性。而 2005 年至今，差不多也就是朱格拉周期的设备更新周期。所以，可以预期的是中国正面临着一次以国产替代前一次老旧并留有后门网络设备的更新期。对于网络设备产业而言，肯定更多的人第一想法是寻找电子设备生产商的上市公司，而我从来不愿意从众。历来热闹的街道是捡不到钱包的，更何况去年开始的成长股预期行情，早已将相关的股票打得高高的且远远脱离安全边际。安全边际永远都是做股者致胜的法宝，如果远离安全边际，则意味着阶段性的收益与风险不对等，这在我的交易体系中是不可容忍的事。避免从众是不易落入陷阱的可靠保障，但你如何在相同的经济发展周期中寻找相关的标的？以我的经验讲，如果我们难以在众多的同概念里寻找满意的
12、标的，那么，可以在它的上游寻找普适性更大的标的。于是这时，沪电股份就进入了眼帘。怎么都觉得这家上市公司名字真没选好，全称是沪士电子股份公司，而它的简称更容易让人想起低市盈低价大盘电力股。为嘛它不直接叫沪士电子呢，真没懂明白。其实，它是做多层印刷电路板的（PCB 行业） ，与电力行业没有太大的相关性。仔细研究沪士电子这家公司，发现很有意思的事。这家公司的前身是由台湾人吴礼淦先生于年创办吴氏电子，其后变更成台湾楠梓电子股份有限公司，并于年股票在台湾挂牌上市。年月日，楠梓电子资本额达亿，全年营业额达亿余元。2005 年之后，由于欧美产业向亚洲与中国地区转移，就中国 PCB 产业大国，最重要的动力来源
13、于成本和应用产业链两方面。而吴礼淦先生年作为第一批到昆山的台商，投资万美元创办了昆山沪士电子公司，是昆山开发区自创业以来引进的第一个特大型项目，也是昆山第一家大型电子企业。沪士电子在内地的上市之路几经波折，原因是其原有的间接控股公司从事相同行业，可能潜在股权重叠与业务重叠而被中国证监会否决。但沪士电子在中国内地的发展速度连吴礼淦自己也没想到会那么迅猛，为了清除上市障碍，沪士电子二度上市过关时，吴礼淦家族作出一个重大决定从楠梓电子退出。2008 年 6 月开始，吴礼淦家族成员陆续辞去在楠梓电子及下属企业的任职并清出楠梓电子所有股票。而后吴氏家族通过在英属维尔京群岛注册的碧景（BVI）控股有限公司
14、以及合拍友联、杜昆电子的持股控制沪士电子。2010 年 8 月 18 日沪士电子在深交所中小板上市（简称沪电股份，代码 002463） 。我们查了一下国内这行定竞争也很激烈，中国 PCB 生产企业约有 600 家，加上设备和材料厂商共约有 1000 家。企业的总体规模是三资企业占优势，无论是投资规模、生产技术、产量产值都是三资企业强于一般国有企业和集体企业。中国的印制电路工业主要分布于东南沿海地区，这也是PCB 行业的对水的需求量较大有关，这些地区的水资源相对丰富，长江三角洲和珠海三角洲相加，达到全国总量的90，目前长江三角洲与珠江三角洲比值约 11。09 年之后由于智能手机的兴起，大部分厂商
15、都扑向这个方向。而沪士电子原来也偏重这块业务，但自经战略转型后，目前已经转向中高端企业通讯市场板与汽车板，不再涉足手机用电路板业务。至于沪士电子的市场地位，我们查了 2012 年 PCB 行业市场排名，得知在中国内地证券市场上市的行业企业中它是排第一位的，未上市的企业中外资企业第一位的是珠海紫翔电子，沪士电子排在第七，而内资公司排第一的是深南电路，第三为超声电子（上市公司） ，但从行业销售收入看，沪士电子的规模远超这两家内资公司。这个行业排名的可置信度高，因此，我们有理由认为，目前在 A 股市场的PCB 产业排名第一的是沪士电子。从沪士电子目前的经营结构看，对比 2013 年末与 2014 年
16、主营构成，内销分额有上升迹象。公司经营方向是企业通讯市场板、汽车板以及办公工业设备板与消费电子板，公司的主要客户为诺基亚、华为、思科、西门子。我们注意到沪士电子 2014 年 4 月 28 日的公告称，经沪士电子股份有限公司（以下简称“公司” ）第四届董事会战略委员会审议同意，公司与德国电路板公司 Schweizer Electronic AG.签订了合作框架协议，就广泛应用在全球汽车和工业领域的射频印制电路板（以下简称“RF PCBs” ）产品开展合作，Schweizer 成为我公司 RF PCBs 产品在欧洲的独家经销商，协议有效期为 10 年（可以延期） 。由于全球对特殊材料以及混合式组
17、装模式与日俱增的需求,使得 RF PCBs 市场快速成长，比如帮助实现无人驾驶的汽车自动控制系统与自动变换车道辅助系统均需使用 RF PCBs。德国 Schweizer 公司成立于 1849 年，是全球一流 PCB 厂商之一， Schweizer 是应用在汽车领域的 RF PCBs 重要厂商，在全球占有约 30%的市场份额。从公司这几年的经营业绩看，真的不是很理想，已经持续下滑了三年，股价也下滑了 70%，充分地反映了基本面变化。今年半年报虽比去年营收增长，但净利润出现大幅下滑。下滑的原因是：昆山的老厂房因昆山政府建设局规划搬迁，以及黄石沪士项目即将投产用工大幅增加。但我们认为前三年的业绩下滑
18、问题与公司业务战略转型，对产业的整体前瞻性令其放弃手机板业务，转向智能汽车板业务未来会不会在其产能扩张时，给它带来新的活力是我们最关注的事。是不是会出现否极泰来的情况是值得我们注意的，通常当一个公司坏到极致时，应该是其股价跌致低位区域，后面的情况的确有赖于公司的质变。我们分析这公司基本面情况，发现并没有想像的那么坏，而公司股价已经反映出其坏掉底的现状。但是，我们在思考一个问题，这一行业整体可能因国内下游网络通讯业遇朱格拉周期兴起国产替代潮流，且我们发现在当下的市场中，已经有部分预期牛市的长期投资资本，在朝低价高流动性的品种中流动。至于未来经中介机构审计的中报，会不会出于某种会计安排目的的调节，
19、显然是外人不得而知的问题。从公司半年报中，我们发现主流机构博时精选新进持有 800 万股，如果这公司的情况真的很糟，怕是难以吸引一向与稳键著称的老牌基金。因此，我们感觉公司在会计上的安排，可能有某种不便外人所知的因素。图 2：沪电股份筹码分布图从其股价走势看，2013 年 6 月 25 日低点 2.35 处已经出现低点上行推动，其后的筹码分布呈低位密集堆积。在此过程中底部的成交量在堆积，其加权平均成本在 3.15 左右，这就是我们所说的安全边际。以目前现价的位置看，仍然没有远离安全边际。且目前股价有突破箱体上限跃升于密集成交区之上的意图。从其长达一年多的低位横盘看，上述区域对股价有很强的支撑力度。因此，我们觉得在当前牛市呼声极高时，这类低价高流动性的品种，可能引起低风险好恶度较低的新进资金的兴趣。故而建议于安全边际附近不远处，关注其是否会形成对前高的突破。如上述分析中我们假定目前的企业状况，确有向好的迹象，则此处预期某级结构主段出现即为合理预期。当然，股价的波动的多方面因素组成，建议在其业绩真正好转之前，以中长线审慎的态度看待其实际走势。（利益相关：2014 年 9 月 8 日摩尔金融发表该文章时，作者不持有文章所涉及公司的任何仓位，未来 3 个月内也没有计划做多或做空所提到的公司）文：莫大 上海丰煦投资管理公司投资总监
