经营指标向好 步入高增长周期 (2).ppt

1、经营指标向好 步入高增长周期 航空运输行业 2011年投资策略 陈欣 执业证书编号： S0930210060008 2010年 12月 核心观点 行业投资逻辑 2011年行业供需持续向好 ，业绩增长确定： 预计国内航线需求（ RPK）同比增长 15%，国际需求将呈 20%的爆发式增长，综合需求增长 16%；运力投放（ ASK）增长 13%左右 ，需求仍大于供给，供需缺口必将推升客座率及票价，最终传导至主业利润； 人民币兑美元将持续升值： 光大证券宏观组预计， 2011年人民币兑美元将升值 5%，并呈持续升值态势；航空业是人民币升值的最大受益者之一，人民币兑美元升值 1%，国航、东航、南航、海航

2、 EPS分别增加 0.03、 0.03、 0.05、 0.03元； 估值处于历史低位： 2010年 PE估值仅为 14倍， 2011年 PE估值仅为 12倍； 短期催化剂： 2011年春运需求有望超预期增长，由于航空安全等因素运力投放将较谨慎，主业利润有望大幅增长 行业投资策略： 12月“买入”航空股 推荐公司：中国国航（ 601111），海南航空（ 600221） 南方航空（ 600029），东方航空（ 600115） 内容提要 一、 2010年行业回顾 二、 2011年行业展望 三、其他影响因素 四、行业估值水平， 12月为理想买入时点 五、行业投资建议及重点公司推荐 六、风险因素 P4

3、第一部分 1 2010年行业回顾： 供需改善助推行业景气向好 2010年回顾：国内需求持续增长，国际需求大步回升 需求： 2010年来，在行业持续景气助推下， 1-10月行业旅客量同比增长 17.3%，增速甚至超过了近年来最景气的 2007年的 16.8%，行业正在进入新的景气周期。其中： 国内需求持续 增长。 2010年 1-10月，在中国经济持续 转好、国内工业企业盈利能力持续改善、居民可支配收入不断提高的带动下，国内航线旅客量同比大幅增长 15.7%， 行业正在进入新的景气时期。 国际需求大步回升。 随着 2009年全球尤其是发达国家出台拯救经济计划的初见成效， 2010年1-10月，中

4、国航空公司国际航线旅客量累计同比增长高达 34%，创近年来新高。 图 1 2007-2010年 1-10月累计行业旅客量增速比较 资料来源： CAAC，光大证券研究所 图 2 2010年来国际航线旅客量增速表现喜人 17% 17%20%0%3%4%22%0%17%32%-8%-7%20%-7%16%34%-10%0%10%20%30%40%综合 国内 国际 地区2007 2008 2009 2010-4 0 %-2 0 %0%20%40%60%80%J-08A-08J-08O-08J-09A-09J-09O-09J-10A-10J-10O-10综合 国内 国际 地区2010年回顾：运力投放适度

5、 2008年民航局“十项措施”影响下，国内各航空公司均加大退出老旧飞机的力度并退租到期的由境外经营租赁和湿租的飞机，同时 2010年飞机的引进也较为谨慎。 2010年 1-10月，行业座位数累计同比增长 10.2%，增长较为温和；其中，国内航线仅增长 9.2%，国际、地区航线同比分别增长 20.9%、 18.0%。 图 3 2007-2010年 1-10月累计行业座位数增速比较 资料来源： CAAC，光大证券研究所 图 4 2010年来行业座位数增长较为适度 13%16%21%5% 6%19%10%18%0%-3%-9%-1%-9%18% 21%9%-10%0%10%20%30%综合 国内 国

6、际 地区2007 2008 2009 2010-3 0 %-2 0 %-1 0 %0%10%20%30%40%J-08A-08J-08O-08J-09A-09J-09O-09J-10A-10J-10综合 国内 国际 地区2010年回顾：运营效率大幅提升 图 5 2010年来行业客座率均创历年同期新高 资料来源： CAAC， 光大证券研究所 图 6 2010年来行业客公里收入增速持续走高 图 7 2010年来行业座公里收入加速正增长 客座率： 2010年来，需求的的快速增长对应运力的适度投放，推动行业月度客座率均创近年新高， 1-10月累计 80.5%，同比提升 4.4ppt.，较景气的 200

7、7年同期提升 4.2ppt.。 客公里收入： 在市场景气状态下，航空公司能在较高客座率下仍保持较好客公里收入，这点从行业 2010年以来表现可清晰看到， 1-10月 0.63元 /客公里，同比增长 13%。 座公里收入： 综合客座率和客公里收入两个变量，可以更全面地反映航空公司的营运效率， 2010年 1-10月行业座公里收入（含燃油费） 0.45元 /座公里，同比更是增长 21%。 65%70%75%80%85%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122007 2008 2009 20100 . 00 . 20 . 40 . 60 . 8J-09A-09J-09O-09J-10A

8、-10J-10O-10元-3 0 %-1 5 %0%15%30%客公里收入 ( 含燃油费 ) 增长率 ( 右轴 )0 . 00 . 20 . 40 . 6J-09A-09J-09O-09J-10A-10J-10O-10元-2 5 %0%25%50%座公里收入 ( 含燃油费 ) 增长率 ( 右轴 )2010年回顾：供需改善推动行业业绩及毛利率大幅增长 供需的持续改善及收益管理水平的不断提高，推动行业营业收入、利润的大幅增长： 行业营业收入： 2010年 1-10月，行业实现收入 2522亿元，同比大幅增长 42%； 行业利润总额： 2010年 1-10月，行业利润总额 327亿元，同比更是增长

9、356%； 毛利率： 2010年 1-10月，行业毛利率增长 8.8个百分点至 23%，其中，主业毛利率增幅更是接近10个百分点。 图 8 2010年来行业营业收入屡创新高 资料来源：光大证券研究所 图 9 2010年来行业利润总额迅猛增长 1 , 0 0 0 , 0 0 01 , 5 0 0 , 0 0 02 , 0 0 0 , 0 0 02 , 5 0 0 , 0 0 03 , 0 0 0 , 0 0 03 , 5 0 0 , 0 0 0J-09A-09J-09O-09J-10A-10J-10O-10万元-2 0 %0%20%40%60%80%营业收入 增长率-2 0 0 , 0 0 00

10、2 0 0 , 0 0 04 0 0 , 0 0 06 0 0 , 0 0 0J-09A-09J-09O-09J-10A-10J-10O-10万元-1 5 %0%15%30%45%利润总额 毛利率P9 第二部分 2 2011年展望 : 行业发展前景依然向好 P10 2011年需求展望 ： 航空业与宏观经济息息相关 国际民航组织 (IATA)对经济和航空运输总周转量（ RTK）的分析表明，航空旅行需求增长的 2/3可用 GDP增长来解释； 从欧美等发达国家航空业成长期来看， RTK和 GDP之间高度相关，弹性系数为 1.5-2倍 。 图 10 全球航空周转量与 GDP的增速具有较高相关性 资料来

11、源：光大证券研究所 - 6 %- 3 %0%3%6%9%12%1980 1982 1984 1988 1990 1992 1994 1996 1998 20000%1%2%3%4%5%R T K 增速 （ 左轴 ） G D P 增速 （ 右轴 ）P11 2011年需求展望：国内市场平稳增长（ 15.2%） 图 11 国内航线 RPK与国内 GDP增速高度相关 资料来源： CAAC，光大证券研究所 图 12 预计 2011年 国内 航线 RPK增速为 15.2% 国内航线旅客周转量（ RPK）：维持两位数平稳增长态势 与中国 GDP增速相关度最高；在国内经济上行阶段（ 1999-2007年），两

12、者间弹性系数 1.4-1.8倍；在国内经济下行阶段（ 1995-1998年），两者弹性系数 0.8-1.3倍。 根据光大证券宏观组对 2010年 GDP增速 9.5%的预测， 预计 2011年国内航线 RPK增速在 13.3-17.1%之间，中值为 15.2%。 -2 0 %-1 0 %0%10%20%30%40%50%1987 1991 1994 1997 1999 2001 2003 2005 20070%4%8%12%16%国内航线 R PK 增速 中国 G D P 增速 ( 右轴 )1.4 1.5 1.6 1.7 1.8GDP增速 9.5% 13.3% 14.3% 15.2% 16.2

13、% 17.1%国内航线RPK增速与GDP增速的弹性系数项目P12 2011年需求：三因素驱动国际市场爆发式增长 （ 18-20%） 图 13 近年来城镇居民收入快速增长 消费升级 城镇人均可支配收入提高： 可支配收入从 2000年的 6280元增加至 2009年的 17175元，年均增速达 11.8%， 2010年前三季度增速达 10.5%，较 2009年提升 1.7ppt. 旅游的消费升级： 按照国际经验 人均 GDP突破 1000美元，国内旅游开始快速增长； 人均 GDP突破 3000美元，周边出境游（类似国内长航线游）开始快速增长； 人均 GDP突破 5000美元，跨洲出境旅游开始快速增

14、长。 目前，中国人均收入已在 3000美元左右，一线城市在 5000美元以上 图 14 旅游行业消费升级 人均 GDP1000美元 国内旅游 人均 GDP3000美元 周边出境旅游 人均 GDP5000美元 跨洲出境旅游 050001000015000200002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 20093Q2010元5%10%15%20%居民人均可支配收入增长率（右轴）P13 2011年需求：三因素驱动国际市场爆发式增长（ 18-20%） 图 15 日元经验 :本币升值将推动居民出境游增长 人民币升值下出境游快速增长 日元升值经历证实：本

15、币升值导致出行成本降低，推动本国居民出国旅游和消费 1984-1989年，日元兑美元从 252升值至 121，同期日本出境旅客呈快速增长态势，从 466万人次增至 683万人次，年均增速达 13.6% 我国居民出境人数从 2000年的 1047万人次增加至 2009年的 4766万人次，增长超过 3.5倍，年均复合增长率达 18%；其中，因私出境人数更是年均复合增长 25%， 2010年上半年同比增长高达 21% 图 16 我国居民因私出境人数快速增涨 1001502002503001982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990JPY C u rn c

16、y20040060080010001200万人次日元兑美元 出境旅客数0100020003000400050001995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 20092010H万人次-1 0 %0%10%20%30%40%50%60%因私出境人数 因公出境人数 因私出境人数增长率（右轴）P14 2011年需求：三因素驱动国际市场爆发式增长（ 18-20%） 图 17 旅游目的地国快速增长 旅游目的地加快开放 截止 2009年 11月，已有 138个国家和地区成为中国公民组团出境旅游目的地，其中， 10

17、4个国家和地区已正式组团出游 0204060801001201983 1990 1998 2000 2003 2005 2007 2009P15 2011年需求：综合旅客周转量预计增长 16% 图 18 预计 2011年综合需求增长中值为 16% 综合 RPK增速 国内航线和国际航线占比分别为 80%和 20%，我们以此为基础对 2011年两类航线RPK增速预测值进行加权求和（国内航线 RPK 80%+国际航线 RPK 20%），由此得到 2011年 RPK增速预测值在 14.2-17.7%之间，中值为 16.0% 图 19 2011年需求仍将保持较快增长 13.3% 15.2% 17.1%1

18、8% 14.2% 15.8% 17.3%19% 14.4% 16.0% 17.5%20% 14.6% 16.2% 17.7%国际R P K综合R P K国内R P K- 1 0 %0%10%20%30%40%1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E综合 R P K 国内航线 R P K 国际航线 R P KP16 2011年实际运力投放增长 13% 图 20 预测 2011年飞机架数增长率 9.9% 资料来源： 公司资料 ，光大证券研究所 图 21 预测 2010年供座数增长率 11.2% 国航（含深航

19、）、南航、东航（含上航）的运力投放之和约占行业运力投放的 75%以上，因此，三家公司未来运力的增长情况基本能反映行业的水平； 根据 三家公司运力规划， 预计 2011年中国飞机架数将增长 9.9%，座位数增长 11.2%；考虑到飞机利用率的提升， 预计 2011年行业 ASK同比增长 13%左右 。 1 1 . 0 %9 . 5 %1 1 . 2 %1 1 . 8 %9 . 3 %500001000001500002000002006 2007 2008 2009 2010E 2011E座位数7%8%9%10%11%12%座位数 增长率 ( 右轴 )1 0 . 1 %9 . 9 %7 . 5

20、%1 0 . 8 %1 1 . 5 %400600800100012002006 2007 2008 2009 2010E 2011E架数7%8%9%10%11%12%飞机数（左轴） 增长率（右轴）P17 2007年“市场繁荣，公司不挣钱”现象一去不复返 资料来源： 公司资料 ，光大证券研究所 图 22 三大航已分割国内主要航空市场 2009年国家注资“拯救”东航，加之新一轮重组，国内市场已“分割”完毕，国航、东航、南航、海航均有自己的区域和市场，并且在各自的市场中处于主导地位； 基于上述原因，中国航空业不再可能出现：2007年通过大幅引进运力抢占市场、价格战争抢旅客，并最终导致市场繁荣、而航

21、空公司不挣钱的现象。 航空公司现在运力的引进都基于对未来年度市场需求的预判： （ 1）若市场需求好于预期，公司将原本要退役的飞机推迟退出；（ 2）若市场需求差于预期，公司将未来要退役的飞机提前退出。 最坏的情况是供需平衡，供大于需的现象将难以再次出现 。 市场担心， 2011年可能复制 2007年 “ 市场繁荣，公司不挣钱 ” 现象，我们认为该现象将一去不复返： P18 2011年供需缺口：推动客座率持续走高、票价水平持续坚挺 供需缺口只能通过两种方式解决：一是提高飞机利用率，二是提高客座率。现阶段，由于资源多重紧缺和管理层对安全的高度重视，我们认为提高飞机利用率的空间相当有限，解决供求缺口最

22、主要就是客座率的提升， 我们预计 2011年行业客座率将提升 2-3个百分点 ； 在行业景气时期，客座率的提升往往能够带动票价水平的走高，加之东上合并、国航收购深航，使得三大航的市场占有率超过 70%，未来恶意的价格战将大幅减少，航空市场将更加有序， 航空公司将更加注重航线网络的收益最大化而非 单纯追求客座率及旅客数量。 我们预计 2011年行业运营效率（座公里收入 =客座率 票价）大幅增长将最终传导至主业利润。 图 23 2011年行业客座率有望提升 2-3个百分点 资料来源：光大证券研究所 0%5%10%15%20%1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 20

23、06 2007 2008 20092010E 2011E55%65%75%85%R PK A SK P L / F ( 右轴 )P19 第三部分 3 其他影响因素 P20 人民币兑美元升值带来巨额汇兑收益 2010年 2季度起，人民币兑美元升值的步伐重启， 光大证券宏观组预计 2011年 升值幅度 5%；升值在给航空公司带来巨额汇兑收益同时，降低了航材等的购买成本。 敏感 性 分析显示， 2010年人民币兑美元每升值 1%，国航、东航、南航、海航净利润分别增加 4.4、 3.3、 4.7、 1.2亿元， 东航、海航 EPS均增加 0.03元，国航、南航增发后 EPS分别增加 0.03、0.05

24、， 可见 南航对升值最 具 敏感 性。 表 1 2010年汇率敏感度分析 (假设人民币兑美元升值 1%) 资料来源：公司资料，光大证券研究所 公司 外币 净负债 （亿元） 净利润 增加 （亿元） EPS增加 （元） 增发后 EPS增加 （元） 中国国航 580 4.35 0.035 0.033 东方航空 450 3.28 0.028 0.028 南方航空 600 4.68 0.058 0.047 海南航空 149 1.16 0.028 0.028 图 24 2005年汇改以来人民币 兑美元已经累积升值 24.6% 6.06.57.07.58.08.52005年1月 2005年7月 2006年1

25、月 2006年7月 2007年1月 2007年7月 2008年1月 2008年7月 2009年1月 2009年7月 2010年1月 2010年7月USD/RMBP21 油价上涨对行业影响程度远小于以前 表 2 航油敏感性分析（ 2010年，假设 航油价格波动 1美元 /桶） 资料来源：公司资料，光大证券研究所 图 25 国际原油及新加坡航油价格走势比较 公司 耗油量（万吨） 净利润波动（百万元） EPS波动（元） 境内航班 境外航班 综合 境内航班 境外航班 综合 境内航班 境外航班 综合 国航 280 120 400 133 57 190 0.010 0.004 0.015 东航 238 1

26、02 340 117 50 168 0.010 0.004 0.015 南航 300 100 400 148 49 197 0.015 0.005 0.020 燃油成本是航空公司最重要成本项，油价上涨将对行业产生负面影响，但影响程度远小于以前，因为： 油价与燃油费联动机制： 国内油价上涨后，燃油费将根据联动机制上调，能够覆盖油价上涨带来的成本增加的 70%以上。 燃油套保： 燃油套保可提前锁定燃油成本，避免油价上涨带来成本增加，是全球航空业一致做法；国航、东航均做燃油套保，国航套保价相对较低。 收益管理战略： 航空公司目前更加关注收益品质的提升，即在不增加成本情况下，提高收入，可抵御油价上涨对

27、利润的吞噬。 050100150200J-06 A-06 J-06 O-06 J-07 A-07 J-07 O-07 J-08 A-08 J-08 O-08 J-09 A-09 J-09 O-09 J-10 A-10 J-10 O-10美元/ 桶国际原油价格 新加坡航油价格P22 高铁：三大航受影响程度有所不同 航距 1000公里 以上 500-1000 公里 500公里 以下 高铁的分流程度 5% 25% 50% 根据国外数据测算，从整体看，高铁对航空运输分流程度与航距呈负相关关系：航距为 1000公里以上航线，高铁分流影响约为 5%左右；航距 500到 1000公里间的航线，高铁分流 25

28、%左右；航距小于 500公里的航线，高铁的分流影响将超过 50%； 我们预计， 高铁网络与南航、东航、国航国内航线网络覆盖区域的重合程度分别为 56%、 47%、28%，南航的重合 度 最高，而国航的重合度最小 。 按收入计算， 国航 京沪航线运输收入只占国内运输收入的 5%左右。全民航京沪线 2009年运输旅客 649万，占全民航国内 2.87%； 国航 京沪线 2009年运输旅客 227万，占国内总 旅客量仅为 6.7%。 表 3 高铁对航空业分流程度测算 资料来源：光大证券研究所 公司 国航 东航 南航 重合度 28% 47% 56% 表 4 高铁网络和三大航网络重合度 分析 P23 第

29、四部分 4 估值处于历史低位 12月为理想买入时点 P24 PE估值处于历史低位 图 26 2006年至今航空行业 PE估值比较 资料来源： wind 2006年以来，航空行业平均 PE估值为 33倍， 2006-2009年最低 PE估值为 16倍 当前，航空行业 2010年动态 PE估值为 14倍，不但低于历史平均估值，而且还低于历史最低估值； 2011年行业 PE估值更是低至 12倍。 0204060801002006-01-252006-04-282006-07-312006-10-312007-01-312007-04-302007-07-312007-10-312009-01-232

30、009-04-302009-07-312009-10-302010-01-292010-04-302010-07-302010-10-14P25 2010年来航空板块明显跑赢沪深 300 图 27 2010年来，航空板块明显跑赢沪深 300 资料来源： wind 2010年以来，截至 11月下旬，航空板块取得 29%的绝对收益，期间最高更是达到 71%；相对收益更是超过 50%。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%2010-01-04 2010-01-15 2010-01-28 2010-02-10 2010-03-02 2010-03-15 2010-03-26 2010-

31、04-09 2010-04-22 2010-05-06 2010-05-19 2010-06-01 2010-06-17 2010-06-302010-7-13 2010-7-262010-8-62010-8-192010-9-12010-9-14 2010-9-302010-10-20 2010-11-02 2010-11-15航空 沪深300P26 12月为买入航空股的理想时点 图 28 2009年航空股价和沪深 300股价比值走势 资料来源： wind 我们在前期报告中多次强调 11-12月是航空股的潜在买入时点，现在这一关键的时间窗口正在临近。从目前看，未来 3个月的订舱情况较为理想，

32、加之 2011年春运从 1月中旬将开始，我们预计春运需求有望超预期增长，但在航空安全等因素影响下运力投放增速将较为谨慎，春运及 1季度主业仍有望大幅增长。因此，我们建议 12月买入航空股。 0 . 6 00 . 6 50 . 7 00 . 7 50 . 8 0Jan-09Feb-09Mar-09Apr-09May-09Jun-09Jul-09Aug-09Sep-09Oct-09Nov-09Dec-09航空 / 沪深 30009年 11月中下旬起 ， 由于看到航空公司 未来 3个月 （ 2010年 1季度 ） 订舱较为理 想 ， 航空股价和沪深 300股价比值持续 走高 ， 值得注意的是 ， 该

33、比值增长速度 从 12月中旬起表现的更为明显 P27 第五部分 5 行业投资建议 重点公司推荐 P28 行业投资建议 行业投资逻辑 2011年行业供需持续向好，业绩增长确定： 预计国内航线需求（ RPK）同比增长 15%，国际需求将呈 20%的爆发式增长，综合需求增长 16%；运力投放（ ASK）增长 13%左右，需求仍大于供给，供需缺口必将推升客座率及票价，最终传导至主业利润； 人民币兑美元将持续升值： 光大证券宏观组预计， 2011年人民币兑美元将升值 5%，并呈持续升值态势；航空业是人民币升值的最大受益者之一，人民币兑美元升值 1%，国航、东航、南航、海航 EPS分别增加 0.03、 0

34、.03、 0.05、 0.03元； 估值处于历史低位： 2010年 PE估值仅为 14倍， 2011年 PE估值仅为 12倍； 短期催化剂： 2011年春运需求有望超预期增长，由于航空安全等因素运力投放将较谨慎，主业利润有望大幅增长 行业投资策略： 12月“买入”航空股 推荐顺序：中国国航（ 601111），海南航空（ 600221） 南方航空（ 600029），东方航空（ 600115） P29 重点公司推荐 中国国航 国际需求爆发式增长的最大受益者： 公司国际航线数量占中国国内航空公司总量的一半，收入 50%来自国际市场； 公司盈利能力居行业之首： 近些年来，公司净利润、客座率、平均票价（

35、客公里收入）、营运效率（座公里收入）等指标均表现优异，均居行业之首； 国航控股深航，增大华南市场竞争力 ： 国航加深航在深圳市场份额跃升至 43%，远超过南航的 28%，成为深圳市场份额排名第一的航空公司；在广州，国航加深航达到 20%的市场份额，仅次南航的 50%稳居第二，公司在华南市场竞争力大大加强。 据测算， 2011年 协调效应将达 20亿元左右 。 国内航线两舱提价增大收益： 国内航线两舱（头等、商务舱） 2010年 7月起自主定价，国航多为商务航线，预计 2010年增加公司利润 8亿元左右，我们保守测算， 2011年有望增加利润 13-15亿元 。 高铁影响较小： 公司 50%收入

36、来自国际航线；高铁对公司西南市场影响较小；公司在京沪线上旅客量仅占公司国内航线 6%，收入仅占公司国内航线收入 5%。 维持公司“买入”评级： 我们预测公司 2010/2011年 EPS分别为 0.93/1.15元，目标价 20元，维持“买入”评级。 中国国航（ 601111）：最具盈利能力的航空公司 P30 重点公司推荐 海南航空 海南旅游旺季正在来临，公司业绩表现将更为抢眼。 公司 2010年三季度业绩大幅增长，超出市场预期； 1季度及 4季度是海南旅游旺季，加之 2011年春节需求增长有望超预期，海南的基地公司海航 4季度及 2011年 1季度业绩表现将更为抢眼； 国际旅游岛政策的推出将

37、为公司业绩锦上添花。 商品免税将为旅客节约 1/3费用，加之海南旅游资源丰富，没有类似港澳通行证次数限制，预计未来抵达海南旅游购物的人数有望爆发式增长； 集团扶持力度清晰可见，并有望持续。 公司溢价 4亿元剥离维修资产给集团，并将亏损资产 D328飞机以略少于账面价值的金额处理给集团下属企业，此举有利于公司全力发展航空运输主业、主营国内干线和国际航线，快步提高公司收益，足见集团对公司扶持力度，而且，我们预计公司未来将可能还有类似的动作。 海航集团航空板块整体上市或再次启动。 我们预计，海航集团有望于 2011年恢复启动航空板块香港整体上市计划，而在整体上市前，集团需要先行解决上市形式（红筹， H股）、上市主体（海航股份、大新华航空或其他成员航空企业）、集团航空资产注入（西部航空、祥鹏航空、天津航空、首都航空、金鹿公务航空等航空运输资产尚属海航旅业集团）等问题。 维持公司“买入”评级。 我们预测 2010/2011年 EPS分别为 0.62/0.75元，对应当前 PE估值为 15、12倍； 鉴于公司业绩快速增长及一系列交易性机会 ， 给予 公司 2011年 20倍 PE估值，目标价 15元 。 海南航空（ 600221）：亮点频现，整体上市有望启动