1、第五章 筹资决策,第一节 资金成本 第二节 杠杆效应 第三节 资本结构决策,一、资金成本的概念与作用,（一）资金成本的概念资金成本是指企业为筹集和使用资金而发生的代价。1.筹资费用：筹资费用是指企业在筹措资金过程中为换取资金而支付的费用。通常是在筹措资金时一次支付的，在用资过程中不再发生。如发行费用、借款手续费。2.使用费用：是指企业在生产经营、投资过程中因使用资金而支付的费用，如支付的股利、利息等。,资金成本率,资金成本可以用绝对数表示，也可用相对数表示，但在财务管理中，一般用相对数表示： 资金成本率=每年的使用费（筹资数额筹资费用）,（二）资金成本的作用,1.在企业筹资决策中的作用 （1）
2、是限制企业筹资数额的一个重要因素 （2）是选择资金来源的基本依据 （3）是企业选用筹资方式的参考标准 （4）是确定最优结构的主要参数资金成本并不是企业筹资决策中所要考虑的唯一因素。企业筹资还要考虑财务风险、资金期限、偿还方式、限制条件等。,2.在投资决策中的作用,（1）在计算投资评价指标净现值指标时，常以资金成本作为折现率。（2）在利用内部收益率指标进行可行性评价时，一般以资金成本作为基准收益率。,二、个别资金成本,个别资金成本是指各种筹资方式的成本。 其中主要包括债券成本、银行借款成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本。 前两者可统称负债资金成本，后三者统称权益资金成本。 （一）负债资金
3、成本K =,优先股成本,股利在税后支付，不减少所得税，成本高于债券成本。,普通股成本,必须收益率 1.股利折现（估价）模型 P0：普通股筹资净额； Dt：普通股第t年的股利； Kc：普通股投资必要收益率,2.资本资产定价模型,普通股期望收益率 Kc：普通股成本 Rm：市场投资组合的期望收益率 Rf：无风险利率 ：股票收益率相对于市场投资组合的期望收益率的变动幅度,3.无风险利率加风险溢价法4.留存收益成本,三、加权平均资金成本,加权平均资金成本是指分别以各种资金成本为基础，以各种资金占全部资金的比值为权数计算出来的综合资金成本。 其计算公式为：账面价值权数 市场价值权数 目标价值权数,例题,公
4、司增发的普通股的市价为12元/股,筹资费率为市价的6%，本年发放股利每股0.6元，已知同类股票的预计收益率为11%，则维持此股价需要的股利年增长率为（ ）。 A.5% B.5.39% C.5.68% D.10.34%,答案：B,公司增发的普通股的市价为12元/股,筹资费率为市价的6%，本年发放股利每股0.6元，已知同类股票的预计收益率为11%，则维持此股价需要的股利年增长率为（ ）。 A.5% B.5.39% C.5.68% D.10.34% G=11%0.6(1+g)/12(1-6%)=5.39%,例题,某企业计划筹集资金100万元,所得税税率33%,有关资料如下： (1)向银行借款10万元
5、,借款年利率7%,手续费2% (2)按溢价发行债券,债券面值14万元,溢价发行价格为15万元,票面利率9%,期限为5年,每年支付一次利息,其筹资费率为3% (3)发行优先股25万元,预计年股利率为12%,筹资费率为4% (4)发行普通股40万元,每股发行价格10元,筹资费率为6%。预计第一年每股股利1.2元,以后每年按8%递增。 (5)其余所需资金通过留存收益取得。,要求: 1.计算个别资本成本 2.计算该企业加权平均资本成本,答案,借款成本=7%(1-33%)/1-2% 债券成本=149%(1-33%)/15(1-3%) 优先股成本=2512%/25(1-4%) 普通股成本=1.2/10(1
6、-6%)+8%=20.77% 留存收益成本=1.2/10+8%=20% 加权平均成本=10%4.79%+15%5.80%+25%12.5%+40%20.77%+10%20%=14.78%,例题,ABC公司正在着手编制明年的财务计划，公司财务主管请你协助计算其加权资本成本。有关信息如下： 公司银行借款利率当前是9%，明年将下降为8.93%，并保持借新债还旧债维持目前的借款规模，借款期限为5年，每年付息一次，本金到期偿还； 公司债券面值为1元，票面利率为8%，期限为10年，按年付息，当前市价为0.85元。假设按公司债券当前市价发行新的债券； 公司普通股面值为1元，普通股股数为400万股，当前每股市
7、价为5.5元，本年派发现金股利0.35元，预计每股收益增长率维持7%，并保持25%的股利支付率；,公司当前（本年）的资本结构为 银行借款 150万元 长期债券 650万元 普通股 400万元 保留盈余 420万元 公司所得税税率为40%； 公司普通股的值为1.1； 当前国债的收益率为5.5%，市场上普通股平均收益率为13.5%。,要求：,计算银行借款的税后资本成本。 计算债券的税后成本。 分别使用股票估价模型（评价法）和资本资产定价模型估计内部股权资本成本，并计算两种结果的平均值作为内部股权成本。 如果仅靠内部融资，明年不增加外部融资规模，计算其加权平均的资本成本。 （计算时单项资本成本百分数
8、保留2位小数）,答案,(1)借款成本的计算： NPV=1508.93%(1-40%)(P/A，Kdt，5)+150（P/S，Kdt，5）-150 当Kdt=5%，NPV=8.0374.3295+1500.7835-150=2.321(万元) 当Kdt=6%，NPV=8.0374.2124+1500.7473-150=-4.05(万元) Kdt=5%+(0-2.321)/(-4.05-2.321)(6%-5%)=5.36% 由于不存在手续费和折溢价的问题，所以也可以直接使用简便算法计算借款的税后资金成本，即8.93（140）5.36,(2)债券成本的计算：,NPV=18%(1-40%)(P/A，
9、Kdt，10)+1（P/S，Kdt，10)-0.85 当Kdt=6%，NPV=18%(1-40%)(P/A，6%，10)+1(P/S，6%，10)-0.85=0.061(万元) 当Kdt=7%，NPV=18%(1-40%)(P/A，7%，10)+1(P/S，7%，10)-0.85=-0.005(万元) Kdt=6%+(0-0.061)/(-0.005-0.061)(7%-6%)=6.92%,（3）普通股成本和保留盈余成本 股利增长模型=d1/P+g=0.35(1+7%)/5.5+7%=13.81% 资本资产定价模型5.5+1.1（13.5-5.5）14.3 普通股平均成本（13.81+14.3
10、0）214.06 （4）保留盈余数额： 明年每股净收益（0.3525）（1+7）1.498（元股） 保留盈余数额1.498400（1-25）+420869.4（万元） 计算加权平均成本：,注意以下几点,在计算个别资本成本时，应注意银行借款和债券的利息有抵税作用，应用税后利息计算。 资本成本用于决策，与过去的举债利率无关，因此在计算银行借款的税后资本成本时，要用明年的借款利率。 在计算债券成本时，筹资额应按市价而非面值计算。 保留盈余的资本成本同普通股的资本成本在不考虑筹资费的前提下是一样的。,计算加权平均资本成本时，应注意权数的确定。 在固定股利支付率政策下，每股收益的增长率等于每股股利的增长
11、率，所以，每股收益的增长率为7%，表明每股股利的增长率也为7%。 为了计算明年新增的保留盈余，则需要计算明年的净收益，因总股数已知，则只需求出明年的每股收益便可。 今年的每股收益=每股股利股利支付率 明年的每股收益=今年的每股收益（1+增长率）,四、资金的边际成本,是指资金每增加一个单位而增加的成本。 一个企业进行投资，不能仅仅考虑目前所使用的资金成本（加权平均资金成本），还要考虑为投资项目新筹集的资金成本（资金的边际成本）。,资金边际成本的计算步骤,1.确定公司最优的资金结构 2.确定各种筹资方式的资金成本 3.计算筹资总额分界点 4.计算资金的边际成本,筹资突破点举例,某企业资本结构比例如
12、下：借款70%，债券20%，普通股10% 借款额为28万元以下时,借款成本为6.7%，借款额为28万元以上时，借款成本为8%，则借款的筹资突破点为： 筹资突破点=2870%=40(万元),例题,华西公司目前有资金1000万元，其中长期债务200万元，优先股50万元，普通股750万元。 现在公司为满足投资要求，准备筹集更多的资金，试计算确定资金的边际成本。 （一）确定公司最优的资金结构 经分析，认为目前的资金结构即为最优资金的结构，因此，在今后筹资时，继续保持长期债务占20，优先股占5，普通股占75的资金结构。 （二）确定各种筹资方式的资金成本 华西公司的财务人员认真分析了目前金融市场状况和企业
13、筹资能力，认为随着公司筹资规模的不断增加，各种筹资成本也会增加，详细情况如下P110表。,（三）计算筹资总额分界点,根据目标资金结构和各种筹资方式资金成本变化的分界点，计算筹资总额的分解点，其具体计算公式为：其权数应为市场价值权数，不应使用账面价值权数。华西公司计算的筹资总额分界点如P111表,（四）计算资金的边际成本,根据第三步计算的分界点，可得出如下五组新的筹资范围： （1）0-300万元； （2）300万-500万元； （3）500万-1000万元； （4）1000万-2000万元； （5）2000万元以上。 对以上五个筹资范围计算加权平均资金成本，便可得到各种筹资范围的资金的边际成本。
14、 这一计算过程可通过P112表。,第二节 杠杆效应,一、杠杆效应的含义,财务管理中也存在着类似的杠杆效应，表现为： 由于特定费用（如固定生产经营成本或固定的财务费用）的存在而导致的。 当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动。,杠杆效应的形式,财务管理中的杠杆效应有三种形式： 经营杠杆 财务杠杆 复合杠杆 要说明这些杠杆的原理，需要首先了解成本习性、边际贡献和息税前利润等相关术语的含义。,成本习性是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。成本按习性可分为固定成本、变动成本及混合成本。 （1）固定成本是指总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的那部分成本。,
15、固定成本,约束性固定成本,酌量性固定成本,约束性固定成本与酌量性固定成本,约束性固定成本属于企业“经营能力”成本，是企业为维持一定的业务量所必须负担的最低成本。 酌量性固定成本属于企业“经营方针”成本，即根据企业经营方针由管理当局确定的一定时期（通常为一年）的成本。,（2）变动成本 是指其总额随着业务量成正比例变动的那部分成本。包括直接人工、直接材料。 （3）混合成本（需分解） 虽然也随业务量的变动而变动，但不成同比例变动，不能简单地归入变动成本或固定成本。包括半变动成本、半固定成本。 成本分解计算模型：Y=a+bx,边际贡献和息税前利润,边际贡献 M=px-bx=（p-b）x=mx 息税前利
16、润 EBIT=px-bx-a=（p-b）x-a=M-a,二、经营杠杆,（一）经营杠杆的概念 在相关范围内，产销业务量的增加虽然不会改变固定成本总额，但会降低单位固定成本，从而提高单位利润，使息税前利润的增长率大于产销业务量的增长率。反之，产销业务量的减少。 如果不存在固定成本，所有成本都是变动的，那么边际贡献就是息税前利润，这时息税前利润变动率就同产销业务量变动率完全一致。 这种由于固定成本的存在而导致息税前利润变动大于产销业务量变动的杠杆效应，称为经营杠杆。,（二）经营杠杆的计量,对经营杠杆进行计量最常用的指标是经营杠杆系数或经营杠杆度。 经营杠杆系数，是指息税前利润变动率相当于产销业务量变
17、动率的倍数。 其计算公式为：,上式表明： DOL将随a的变化呈同方向变化，即在其他因素一定的情况下，固定成本越高，DOL越大。 同理，固定成本越高，企业经营风险也越大；如果固定成本为零，则DOL等于1。,例题,某企业生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%，当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元时，经营杠杆系数分别为：,以上计算结果说明,1.在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长(减少)所引起利润增长(减少)的幅度。比如，DOL说明在销售额400万元时，销售额的增长(减少)会引起利润1.33倍的增长(减少)； 2.在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营
18、杠杆系数越小，经营风险也就越小。 3.可以通过增加销售额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险，但这往往要受到条件的制约。,（三）经营杠杆与经营风险的关系,经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响。 而且经营杠杆系数越高，利润变动越激烈，企业的经营风险就越大。 如果固定成本为零，则DOL等于1。,四、财务杠杆,（一）财务杠杆的概念 在资本结构不变的情况下，债务的利息和优先股的股利通常都是固定不变的。 当息税前利润增大时，每1元盈余所负担的固定财务费用就会相对减少，这能给普通股股东带来更多的盈余；反之 这种由于债务的存在而导致普通股股东权益变动
19、大于息税前利润变动的杠杆效应，称为财务杠杆。,（二）财务杠杆的计算,只要在企业的筹资方式中有固定财务支出的债务和优先股，就会存在财务杠杆效应。 但不同企业财务杠杆的作用程度是不完全一致的，对财务杠杆进行计量的最常用指标是财务杠杆系数。,说明,1.财务杠杆系数表明的是息前税前盈余增长所引起的每股收益的增长幅度。 2.在资本总额、息前税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，但预期每股收益也越高。 3.负债比率是可以控制的。企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。,（三）财务杠杆与财务风险的关系,财务风险是指企业为取得财务杠杆利
20、益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。 企业为取得财务杠杆利益，就要增加负债。 当企业期望每股利润上升，说明应用财务杠杆取得了比较好的效益，当然，随之也加大了财务风险。 当企业期望每股利润下降，不足以补偿固定利息支出，企业的每股利润就会下降得更快，只能加大企业财务风险，而不能取得财务杠杆利益。,五、复合杠杆的概念,由于存在固定的生产经营成本，产生经营杠杆效应，使息税前利润的变动率大于产销业务量的变动率； 由于存在固定财务费用，产生财务杠杆效应，使企业每股利润的变动率大于息税前利润的变动率。 如果两种杠杆共同作用，那么销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变
21、动。这种由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股利润变动大于产销业务量变动的杠杆效应，称为复合杠杆。,（二）复合杠杆的计算,只要企业同时存在固定的生产经营成本和固定的利息费用等财务支出，就会存在复合杠杆作用。 对复合杠杆进行计量，采用指标是复合杠杆系数或复合杠杆度。,第三节 资本结构决策,一、资金结构概述,（一）资本结构的含义 资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关系。 狭义的资本结构是指长期资金结构； 广义的资本结构是指全部资金（包括长期资金和短期资金）的结构。,注意,由于短期资金的需要量和筹集是经常变化的，而且在整个资金总量中所占比重不稳定，因此不列入资本结构管理范围，而
22、作为营运资金管理。 所以资本结构指的就是长期债务资本和所有者权益资本各占多大比例。,（二）影响资金结构的因素,1.企业财务状况 2.企业资产结构 3.企业产品销售情况 4.投资者和管理人员的态度 5.贷款人和信用评级机构的影响 6.行业因素 7.所得税税率的高低 8.利率水平的变化趋势,二、资本结构原理,1.净收益理论 认为负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。 因为债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，无论负债程度多高，企业的债务成本和权益资本成本都不会变化。 因此，债务成本低于权益成本，那么负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企业的净收益或税后利润就越多，企业
23、的价值就越大。 当负债比率为100时，企业的加权平均资本成本最低，企业价值将达到最大值。,KsKwKb100负债比率,V100负债比率,资本成本,公司总价值,2.净营业收益理论,认为资金结构与企业的价值无关，决定企业价值高低的关键要素是企业的净营业收益。 因为企业利用财务杠杆时，即使债务本身不变，但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，于是加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变。 按照该理论，不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要。,KsKwKb负债比率,V负债比率,资本成本,公司总价 值,3.传统折衷理论,认为企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内
24、却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业总价值上升。 但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升。 以后，债务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作用,使加权平均资本成本上升加快。 加权平均资本成本从下降变为上升的转折点,是加权平均资本成本的最低点。,KsKwKb最佳资本结构 负债比率,资本结构,4.权衡理论(MM理论),是指两位美国学者莫迪格利尼(Franco Modigliani)和米勒(Mertor Miller)提出的学说. 最初的MM理论认为，由于所得税法允许债务利息费用在税前扣除，在
25、某些严格的假设下，负债越多，企业价值越大。 但是在现实生活中，有的假设是不能成立的，因此早期MM理论推导出的结论并不完全符合现实情况，只能作为资本结构研究的起点。 此后提出了税负利益-破产成本的权衡理论。,VLFATB VUVLD1 D2,负债比率,企业价值,vL-只有应纳税额减免而没有破产成本的企业价值 Vu-无负债时的企业价值； VL-同时存在负债税额减免、破产成本的企业价值 TB-负债税额减免利益的现值 FA-破产成本,5.代理理论,创始人詹森和麦克林认为，企业资金结构会影响经理人员的工作水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。 该理论认为，债权筹资有更强的激励作用，
26、并将债务视为一种担保机制。这种机制能够促使经理多努力工作，少个人享有，并且做出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本。 但是，可能导致另一种代理成本，即监督成本。 均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的。,6.等级筹资理论,梅耶斯等提出了一种新的优序筹资理论。梅耶斯于1984年通过建立一个投资项目信息不对称的简单模型，提出了等级假设。 外部筹资成本不仅包括管理成本、证券承销成本、新发行证券被低估的成本，而且还包括不对称信息所产生的“投资不足效应”而引起的成本。 因此，当企业面临投资决策时，理论上首先考虑运用内部资金。 梅耶斯认为债务筹资优于股权筹
27、资。 从理论上解释优序筹资理论的两个中心思想： （1）偏好内部筹资； （2）如果需要外部筹资，则偏好债务筹资。,三、资本结构中负债的意义,在企业资本结构中，合理地安排负债资金，对企业有重要影响。 1.一定程度的负债有利于降低企业资金成本 2.负债筹资具有财务杠杆作用 3.负债资金会加大企业的财务风险,四、最优资本结构定量分析,所谓最优资本结构是指在一定条件下使企业加权平均资金成本最低、企业价值最大的资金结构。 从理论上讲，最优资本结构是存在的，但由于企业内部条件和外部环境经常发生变化，寻找最优资金结构十分困难。下面我们探讨的有关确定资本结构的方法，可以有效地帮助财务管理人员确定合理的资本结构。
28、,1.无差别分析法,所谓息税前利润无差别点，是指当息税前利润达到某一数额时，不同资本结构的每股收益都相同。 公司负债筹资是通过它的杠杆作用来增加股东财富，判断资本结构是否合理，不能不考虑它对每股收益的影响。 通过无差别点，可以分析每股收益的变化情况，来确定合理目标的资本结构。,例：南光公司原有资本100万元，现因生产经营发展需要增加25万元资本，可以利用发行股票来筹资，也可以利用发行债券来筹集。表见P130 注:（1）若发行新股票，每股发行价为25元，需发行10 000股，普通股股本增加100 000元，超面值缴入资本增加150 000元； （2）若采用增发普通股，每年应负担利息为20 000
29、元，若采用增发公司债，每年应负担利息为40 000元； （3）假设所得税率为40，该公司预计息税前利润为240 000元。,分析,现将公司的资料代入计算公式，得：,1.2120 000,息税前利润,每股收益,负债筹资,权益筹资,2.最佳资本结构,公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。同时，在公司价值最大的资本结构下，公司的资本成本也是最低。 V=S+B式中：Ks-权益资本成本,采用资本资产定价模型计算:加权平均资本成本例: P133,例题,某公司目前的资金来源包括面值1元的普通股800万股和平均利率为10%的3000万元的债务。 该公司现在拟投产甲产品
30、,该项目需要投资4000万元,预期投产后每年可增加息税前利润400万元。 该项目有三个备选的投资方案: 1.按11%的利率发行债券; 2.按面值发行股利率为12%的优先股; 3.按20元/股的价格增发普通股。 该公司目前的息税前利润为1600万元,所得税率40%,证券发行费用可忽略不计。,要求,(1)计算按不同方案筹资后的普通股每股收益。 (2)计算增发普通股和债券筹资的每股利润无差别点以及增发普通股和优先股的每股利润无差别点。 (3)计算筹资前和筹资后的财务杠杆系数。 根据以上计算结果分析，该公司应当选择哪一种筹资方式？为什么？ 如果甲产品可以提供1000万元的新增息税前利润，在不考虑财务风
31、险的情况下,公司应选择哪一种筹资方式？,（1）发行债券的每股收益 =(1600+400-300010%-400011%)(1-40%)/800=0.945(元/股) 发行优先股的每股收益 =(1600+400-300010%)(1-40%)-400012%/800=0.68(元/股) 发行普通股的每股收益 =(1600+400-300010%)(1-40%)/1000 =1.02(元/股),（2）每股收益无差别点的计算:债券筹资与普通股筹资的每股收益无差别点:(EBIT-300-400011%)0.6/800=(EBIT-300) 0.6/1000 EBIT=2 500(万元)优先股筹资与普通
32、股筹资的每股收益无差别点:(EBIT-300) 0.6-40012%/800=(EBIT-300) 0.6/1000 EBIT=4 300(万元),（3）财务杠杆的计算 筹资前的财务杠杆=1 600/(1 600-300)=1.23 发行债券筹资的财务杠杆=2 000/(2 000-300-4 00011%)=1.59 优先股筹资的财务杠杆=2 000/(2 000-300-400012%/1-0.4)=2.22 普通股筹资的财务杠杆=2 000/(2 000-300)=1.18 （4）该公司应当采用增发普通股筹资,该方案在新增营业利润400万元是,每股收益较高, 风险较低,最符合财务目标。 （5）当项目新增利润1000万元时,应选择债券筹资方案。,
