1、中美贸易战会让中国走上日本的老路么？一般认为，贸易战没有赢家，但这只在特定的条件下才成立。当贸易摩擦甚至贸 易战发生在世界第一与第二大经济体之间的时候，假以时日，一定会分出胜负。 当初美日贸易战时是这样，当下中美贸易摩擦也是这样；在未来十年左右的时间 里，或者美国成功地遏制了中国的崛起，或者中国反遏制成功并成为世界最大的 经济体。中美发展的历史阶段决定了未来中美贸易摩擦不断。与以往不同，新时代的中美 贸易摩擦起因复杂，经济因素与政治因素交错，美国既希望短期内大幅度缩小中 美贸易顺差，更希望能够避免中国在更多领域内成为美国的直接竞争对手，而后 者是不可避免的。同样作为世界第二大经济体，当下中国与
2、上个世纪八十年代末的日本有很多共同 之处，中美贸易摩擦有可能迟到但不会缺席。从发展模式看，中日都经历了出口 主导的工业化进程；面临类似的挑战，对美外贸顺差高，叠加美国财政赤字高， 以及本国房地产价格泡沫大和杠杆率水平高；并且，都处在低端制造业大规模转 移的初期。历 时 30 余 载 的 美 日 贸 易 摩 擦 ， 最 终 以 日 本 房 价 泡 沫 破 灭 结 束 ， 美 国 成 功 地 遏 制了 日 本 经 济 赶 超 的 势 头 ， 之 后 失 去 的 30 年 使 日 本 横 亘 于 “高 等 收 入 陷 阱 ”。 如 果中国重蹈日本覆辙，房价泡沫破灭或系统性危机爆发，中国掉入 “中等收
3、入陷 阱”的风险不可低估。我们认为，中国有充分的条件避免重走日本的老路。其一，已有前车之鉴，即防 止本币过度升值，防止过度依靠房地产业维稳经济增长。其二，认识到中美贸易 摩擦的长期性，采取措施鼓励消费，即使不依靠出口增长，中国经济仍有能力保 持 4-6%的增速。其三，以鼓励国内消费应对美国贸易摩擦甚至贸易战，既让中国 老百姓分享经济增长的成果，也有利于化解地缘政治冲突。善用大国优势，以国内消费升级带动制造业转型升级。八十年代末，峰值时日本 制造业增加值占 G20 的比重较最终消费占比高 10.5 个百分点，这一剪刀差最终 以 前 者 向 后 者 的 回 归 结 束 。 目 前 ,中 国 制 造
4、 业 增 加 值 与 最 终 消 费 占 比 的 剪 刀 差 为 23.2 个百分点，如果走日本的老路，中国制造业升级几乎没有余地。反之，如果 中国能够从出口大国转变为消费大国，使消费占比向制造业占比靠拢，就能大幅 度拓宽制造业转型升级的空间。2018 年 6 月 15 日宏观研究2一般认为，贸易战没有赢家；然而，当贸易摩擦或贸易战发生在世界第一与第二大经济体 之间的时候，一定会分出输赢。假以时间，或者美国成功地遏制了中国的崛起，或者中国 成功反遏制并成为世界最大的经济体。这一轮中美贸易摩擦的本质，是政治问题凌驾于经济分歧之上。尽管贸易纠纷尚未正式上 场，贸易谈判的反复增添了中美博弈的复杂性和
5、不确定性。这一轮贸易战发生在全球经济 复苏乏力、全球民粹主义抬头，以及中国经济有可能超越美国成为世界最大经济体的关键 时刻。多重因素叠加，中美贸易摩擦或延绵十年甚至更长的时间。美国与日本的贸易战，历时近 30 余载，到上个世纪九十年代初日本房地产价格泡沫破灭 时结束，美国成功地遏制了日本崛起的势头。从此之后，日本离世界最大经济体不是越来 越近，而是越来越远。现在的中国与彼时的日本有很多相似的地方，包括制造业扩张、房 地产价格泡沫和经济的高杠杆率等，因而难以完全排除中国重蹈日本覆辙的可能性。但是，新一轮中美贸易摩擦的核心，是美国作为现在的世界消费中心与中国作为潜在的世 界消费中心之间的博弈。如果
6、中美贸易战不可避免，只要政策应对得当，中国应该比日本 更有条件赢得这场“战争”。一、 中日“贸易困局”的同与不同同样作为世界第二大经济体，中国现在与过去的日本有很多类似的地方。首先，都是出口 带 动 本 国 工 业 化 进 程 。 无 论 是 从 全 球 制 造 业 份 额 ， 还 是 出 口 占 全 球 的 比 重 ， 当 下 中 国 和 80 年代末的日本具有很大的相似度。中国自 2001 年加入 WTO 之后，出口占全球份额快 速攀升，2009 年超过美国成为世界第一大出口国；2016 年，中国的出口占世界总出口的 份额为 13.1%（图表 1）。上个世纪八十年代，日本出口占比峰值也曾突
7、破过 10%。中日 两国制造业产出份额跟出口市场份额几乎同步上升，在八十年代中后期日本制造业全球占 比一度突破过 20%，仅次于美国；在 2016 年，中国制造业占全球的比重已达到 25%，成 为了名副其实的世界工厂（图表 2）。从人口规模来看，未来中国的出口和制造业份额都 有上升的空间，但是这一过程将以其他主要国家的份额持续下降为代价，贸易摩擦甚至贸 易战很难避免。图表 1：主要国家全球出口市场份额（%） 图表 2：主要国家全球制造业产出份额（ %）201510501948 1953 1958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008
8、 2013中国 美国 德 国 日本3025201510501980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013中国 美国 德 国 日本数据来源：World Bank, 广发证券2018 年 6 月 15 日宏观研究3其次，都是发生在对美外贸顺差高、美国财政赤字高的 “双高 ”时代。特朗普发动贸易战 的大背景和上世纪八十年代很接近，当时美国对日本的贸易逆差峰值时占美国整个逆差的 50%左右，美国对中国贸易逆差的占比目前就在这一水平（图表 3）。同时，目前美国财 政赤字占 GDP 的比重为 1%左右，虽然远低于全球金融危机时期，但与
9、八十年代的水平 相当。图表 3：美国对中日贸易逆差占总逆差的比例（ %） 图表 4：美国财政赤字规模及占 GDP 的比例（%）60504030201001979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014中 国 占 比 日 本 占 比400 1.0200 0.500.0-200-400 -0.5-600 -1.0-800 -1.5-1000-2.0-1200-1400 -2.5-1600 -3.01981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016财政赤字或盈余（十亿美元） 财政赤字占GDP 比重（右）数据来源：CEIC, 广发证券第三，房地
10、产价格泡沫都处在较高水平。如果采用间接指标来衡量房地产价格泡沫，即房 地产投资占 GDP 的比重，中国目前处在主要国家的最高水平，即 14%左右，即由于高房 价导致更多的资源配置到房地产行业（图表 5）。这一水平虽然还远不及日本九十年代初 房 地 产 价 格 泡 沫 破 灭 前 夜 的 25%， 但 已 经 处 于 风 险 区 域 。 美 国 历 史 上 有 多 次 房 价 泡 沫 破 灭，但其房地产投资占 GDP 的比重一般不到 6%。第四，整个经济的负债率都偏高，违约风险较大。自 2008 年全球金融危机之后，中国债 务占 GDP 的比重开始快速升高，由 2008 年 的 142.8%上升
11、到 2017 年的 256.3%，与日本 九十年代初的水平接近（图表 6） 。图表 5：美国、日本和中国房地产投资占 GDP 比重（%） 图表 6：中日非金融部门债务占 GDP 的比重（%）3025201510501955 1965 1975 1985 1995 2005 2015日本 美国 中 国4003503002502001501005001996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016日本 中国数据来源：CEIC, BIS, 广发证券2018 年 6 月 15 日宏观研究4第五，都处在低端制造业大规模转移的初期。相对而言，日本
12、属于较小的国家，其制造业 人工成本占比上升较快，在 1971-1981 年间，从 25%左右跃升至 50%左右（图表 7） 。 相对而言，中国制造业人工成本占比已经接近日本八十年代初的水平，当时日本的低端制 造业已经开始向中国转移。中国目前所处的阶段，恰好是由于人工成本提高，不少低端制 造业向东南亚国家转移；中美贸易摩擦如果加剧，为规避高关税，会有更多的企业转移海 外。粗 略 划 分 ， 自 二 战 之 后 ， 全 球 范 围 内 出 现 过 两 次 世 界 级 的 制 造 业 转 移 浪 潮 ： 第 一 波 是 美 国 制 造 业 向 德 国 、 日 本 转 移 ， 后 期 扩 散 至 亚
13、洲 “四 小 龙 ”； 第 二 波 是 从 二 十 世 纪 八 十 年 代 以 来 ， 日 本 、 德 国 和 亚 洲 “四 小 龙 ”制 造 业 向 中 国 转 移 。 二 战 后 日 本 百 废 待 兴 ， 利 用 相 对 廉 价 的 人 工 成 本 ， 承 接 了 大 量 从 美 国 流 出 的 劳 动 密 集 型 的 产 业 ， 奠 定 了 日 本 制 造 业 在 世 界 的 地 位 ， 出 口 也 随 之 增 加 。 但 是 到 了 八 十 年 代 ， 日 本 制 造 业 工 人 已 不 再 便 宜 ， 日 本 试 图 通 过 制 造 业 升 级 来 获 得 更 大 的 发 展 ，
14、与 世 界 第 一 制 造 业 大 国 美 国 的 利 益 冲 突 加 剧 ， 美 国 对 日 本 发 动 贸 易战。同样的，之前 40 年中国制造业快速发展的一个很重要原因是相对低廉的人工成本， 很 多 中 国 制 造 的 产 品 都 具 有 劳 动 密 集 型 的 特 质 。 然 而 ， 经 过 几 十 年 的 发 展 ， 中 国 制 造 业 人 工成本优势也在逐渐丧失。中国制造 2025 就提出要重点发展新一代信息技术创新产业， 机器人，轨道交通装备等行业，形成了对美国相关产业的冲击，同样使美国感到了危险。当然，中国与日本也有很大的不同之处，即日美贸易摩擦发生在日本跨越 “中等收入陷阱
15、” 之后，而中美贸易摩擦则发生在这之前。我们认为，按 PPP 计算，一个国家的人均 GDP 达到美国同期人均 GDP 的三分之一，即是“中等收入陷阱”的门槛。日本在上个世纪六 十年代即跨过陷阱，而其房价泡沫破灭发生在 30 年之后，可以说日本掉入的是“高等收 入陷阱”（图表 8）。就人均 GDP 相对于美国的比例而言，中国目前接近 25%，如果由 于 中 美 贸 易 摩 擦 引 发 中 国 房 价 泡 沫 破 灭 或 系 统 性 危 机 ， 我 们 不 应 低 估 中 国 掉 入 “中 等 收 入 陷阱”的风险。从时间维度来看，要避免掉入“中等收入陷阱”，未来 10 年最为关键。一方面，需要采
16、 取有效措施，避免中美贸易摩擦短期内急速恶化；另一方面，需要找到摆脱贸易摩擦纠缠、 同时又为中国经济转型升级提供可持续新动能的长期解决方案。图表 7：中日制造业人工成本占总成本的比例（ %） 图表 8：主要国家人均 GDP 相对于美国的水平（ %，PPP 计价）55504540353025201971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016日本 中国90807060504030201001900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010中国 日本 韩国数据来源：CEIC, Ma
17、ddison Project, 广 发 证 券2018 年 6 月 15 日宏观研究5二 、 美日贸易战的长期性及结果美日贸易摩擦始于上个世纪六十年代初，在七十、八十年代进一步升级，八十年代末至九 十年代初进入白热化阶段，前后持续时间长达 30 余年。在这期间，美国对日本发动了大约 7 轮贸易战，涉及纺织品、彩电、钢铁、汽车、半导体等产品，也提出过开放日本国内市场和日元升值等要求（图表 9 和 10）。图表 9：美国对日本贸易战概要 图表 10：美国针对日本贸易战的具体措施1 1968-1972 纺织品战2 1976-1977 彩电战3 1976-1978 钢 铁 战4 1979-1981 汽
18、 车 战5 1985 汇率战6 1987-1991 半导体战7 1989-1994 结 构 性 障 碍数据来源：广发证券1、 纺 织 品 战 （ 1968-1972） ： 其 实 早 在 五 十 年 代 开 始 ， 日 本 纺 织 品 对 美 出 口 就 开 始 增 加 ， 引 起 了 美 国 纺 织 品 行 业 的 不 满 。 由 于 日 本 是 二 战 的 战 败 国 ， 在 政 治 经 济 上 依 附 美 国 ， 在 贸 易谈判中比较弱势；两国在纺织品贸易方面签订的协议包括 1957 日美纺织品协议，1963日美棉纺织品长期协定，最终在 1972 年达成美日纺织品贸易协定。这场纺织品摩擦
19、拉开 了美日贸易战的序幕。2、 彩 电 战 （ 1976-1977） ： 七 十 年 代 起 ， 日 本 彩 电 行 业 飞 速 发 展 ， 出 现 了 一 批 具 有 世 界 影 响 力 的 彩 电 巨 头 ， 对 美 国 彩 电 出 口 也 迅 速 增 加 ， 约 占 美 进 口 彩 电 的 90%， 占 据 美 30% 以上的市场份额。美国国际贸易委员会针对这种现象采取了反倾销反补贴调查，作出了不 利于日本的裁定，要求日本主动限制对美彩电出口，日本政府也不得不鼓励本土企业进行 海外投资。3、 钢 铁 战 （ 1976-1978） ： 几 乎 在 同 一 时 间 ， 日 本 钢 铁 业 也
20、 飞 速 崛 起 ， 美 日 钢 铁 贸 易 逆 差日趋严重。美国要求日本自愿限制对美钢铁出口，并通过 1977 年反倾销起诉和 301 条 款等对日本施压。最终于 1974 年美日签订了自愿限制出口备忘录，1976 年签订了特殊钢 进口配额限制协定， 1978 年建立了美国钢铁 “自动启动反倾销诉讼 ”的制度。4、 汽 车 战 （ 1979-1981） ： 进 入 八 十 年 代 ， 日 本 本 田 丰 田 等 汽 车 厂 商 崛 起 ， 物 美 价 廉 的 日本车广受世界欢迎，日本汽车产量超过美国跃居世界首位，而美国汽车行业开始走向衰 落。美国发动对日汽车贸易战，要求日本自愿限制汽车出口，
21、开放国内市场，并要求日本 汽车厂家到美国投资建厂。最终，到 1981 年两国签订美日汽车及零部件贸易协议（后于1994 年撤销）。5、 汇 率 战 （ 1987-1991） ： 面 对 美 国 的 步 步 紧 逼 ， 日 本 政 府 选 择 的 策 略 是 一 再 妥 协 ， 但 是 仍 然 没 有 扭 转 日 本 对 美 国 越 来 越 大 的 贸 易 顺 差 。 于 是 ， 美 国 将 此 归 因 为 美 元 的 强 势 。 1985 年 9 月 22 日，美日德法英五国财政部长和央行行长，在纽约广场饭店举行会议，达2018 年 6 月 15 日宏观研究6成联合干预国际外汇市场，诱导美元对
22、主要货币（包括日元）有序贬值，以达到解决美国 巨额贸易赤字的协议，这就是著名的广场协议。6、 半 导 体 战 （ 1987-1991） ： 广 场 协 议 并 没 有 缩 小 美 国 对 日 本 的 贸 易 逆 差 ， 八 十 年 代 后 期，美国对日本半导体行业的贸易逆差越来越大。美国发动第六轮贸易战，通过 301 条款， 反 倾 销 诉 讼 条 款 等 禁 止 日 本 企 业 在 美 投 资 与 并 购 ， 并 对 日 本 半 导 体 行 业 征 收 制 裁 性 关 税 。 半导体战以 1987 年两国达成美日半导体贸易协定结束。7、 结 构 性 障 碍 （ 1989-1994） ： 八
23、十 年 代 末 ， 美 日 贸 易 摩 擦 的 焦 点 转 向 结 构 性 因 素 。1989 年美国根据国家贸易评估报告，启用超级 301 条款来迫使日本启动谈判。紧接着， 美国以国务院、财政部和贸易代表处三个部门为主导，与日本进行了旷日持久的谈判，最 终两国签订美日结构性障碍协议，日本承诺 10 年内投入 430 万亿日元公共投资，并 修改不利于外企投资的相关法律，调查商品价格并控制公共用品价格。在美国发动轮番贸易战之后，美国对日本的贸易逆差并没减少，但逆差上升的势头得到了 遏 制 。 从 美 日 贸 易 逆 差 总 额 看 ， 从 1979 年 到 八 十 年 代 峰 值 （ 1987
24、年 ） 时 ， 总 额 增 加 了 8.5 倍；这之后到 1994 年逆差额最高值只增长了 17%（图表 11）。从相对值来看，美日逆差占美国总逆差的比重于 1991 年达到创历史记录的 50%之后，即持续滑落到目前的 10%左右。从这个角度看，美日贸易摩擦最终分出了输赢，日本原有的增长模式终结。图表 11：美国对日贸易逆差及占总逆差比例（十亿美元， %） 图表 12：美元兑日元和美元兑马克汇率100 609080 5070 406050 304030 2020 10100 01979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014日本对美贸易顺差额 日 本 占 比 （
25、右 ）400 4.0350 3.5300 3.0250 2.5200 2.0150 1.5100 1.050 0.50 0.01970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994美 元 兑 日 元 美元兑马克(右)数据来源：CEIC, 广发证券客观而言，日本资产价格泡沫的破灭不能完全归结为美日摩擦，也有政策操作失误的原因。 作 为 对 照 ， 德 国 马 克 在 同 期 对 美 元 大 幅 升 值 ， 但 是 德 国 政 府 的 应 对 措 施 更 为 积 极 主 动 ， 对 德 国 实 体 经 济 的 影 响 较 小 （ 图 表 12） 。 日 本 央 行
26、 奉 行 宽 松 的 货 币 政 策 ， 使 得 日 本 本 土 的 资 产 尤 其 是 不 动 产 迅 速 升 值 ， 直 到 八 十 年 代 末 日 本 央 行 才 意 识 到 泡 沫 的 严 重 性 ， 开 始 主 动 挤泡沫，但已为时太晚。当然，由于中国经济的崛起，日本的相对衰落或许是不可避免的。假如美日贸易摩擦没有 发生，则有两种可能：或者，日本利用先发优势超越美国成为世界最大的经济体，这是美 国希望避免的；或者，日本仍不可避免地被中国从总量上超越，美日贸易战并没有改变日 本经济原有的轨迹。2018 年 6 月 15 日宏观研究7图表 13：中美贸易顺差的结构：上游、中游与下游（ %
27、） 图表 14：美国自中国进口占比最大的 20 个行业（%）1109070503010-101994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016上游企业顺差 中游企业顺差 下游企业顺差办公和自动数据处理设备预制建筑物旅行用品、手袋和类似容器电信、录音和放声设备鞋类家具及其零部件等杂项制品纺织用纱、织物和纺织品金属制品服饰及其配件软木及木材制品，不包括皮革和皮革制品电气机械、仪器和器械摄影器材、光学产品及手表一般工业机械和设备纺织纤维及其废料纸浆、纸及纸板硬币，不包括金币，非法币非初级形状的塑料制品动植物原材料数据来源：CEIC，
28、广发证券三 、 中 国 可 能 的 选 择展望未来，我们认为，中国有充分的条件避免重蹈日本覆辙。其一，已有前车之鉴，避免 重走日本老路的两个关键点已为各方熟知，一是防止本币过度升值，二是防止过度依靠房 地产业维稳经济增长。其二，如果认识到中美贸易摩擦的长期性，则应采取措施大力挖掘 14 亿人口消费潜力，即使不依靠出口增长，中国经济仍有能力保持 4-6%的增速。其三， 以鼓励国内消费应对美国贸易摩擦甚至贸易战，可以事半功倍，既让中国老百姓分享经济 增长的成果，也有利于化解地缘政治冲突，毕竟在未来 20 年左右的时间里，中国最有潜 质成为世界新的消费中心。3.1 短 期 注 重 化 解 贸 易 战
29、 风 险 短期来看，贸易摩擦确实没有赢家，在全球化的今天尤其如此，这是短期化解贸易战风险 的切入点。相比于上世纪八十年代，现在全球化更加深入，如果中美开启贸易战，最先受 伤的将是跨国公司。根据 2016 年上半年的统计数据，中国对美出口最大的 25 家企业中有 21 家并非中国大陆企业，其中 14 家来自台湾地区，4 家来自美国，2 家来自韩国，1 家来自香港。这些对美出口最大的企业，其实不少都只是代加工企业，比如在这 25 家 公 司 中 ， 就 有 来 自 台 湾 地 区 的 鸿 海 精 密 的 三 家 分 公 司 ， 其 主 要 业 务 就 是 从 其 他 地 区 进 口 组 件 ， 利
30、 用 中国廉价的劳动力组装成电子成品，然后出口到海外，其中又以对 Apple 产品的组装最为 出 名 。 但 是 鸿 海 精 密 （ 中 国 ） 的 生 产 附 加 值 其 实 并 不 高 ， 之 所 以 能 位 列 对 美 出 口 最 大 企 业 之 一 ， 在 于 目 前 并 不 合 理 的 国 际 贸 易 计 算 方 法 。 所 以 ， 中 美 贸 易 关 系 恶 化 ， 不 仅 会 伤 害 到 中国，也会伤害到日本韩国等盟友，也包括美国的企业。此外，中美外贸顺差或已经开始见顶回落，而且两国经济结构决定了产业的互补性大于竞 争性。从中美贸易顺差的结构来看，来自下游制造业的占比已经大幅下降
31、，随着低端制造 业向海外转移，这一部分的顺差继续减少只是时间问题。即使中游资本品行业带来的顺差 上 升 ， 主 要 是 同 一 产 业 链 上 的 互 补 关 系 而 不 是 竞 争 关 系 （ 图 表 13） 。 目 前 中 国 中 游 企 业 产品出口到美国，不少是作为美国下游企业的投入品，如果对这些产品征收高关税，势必 会抬升美国下游企业的原料成本，削弱美国产品在国际市场的竞争力。同样，美国从中国 进口占比最多的行业中，不少是以旅行用品，鞋类，纺织品为代表的劳动密集型行业，多 是占美国出口份额比较少的行业，美国不从中国进口，也需从其他国家进口，即对这些中 国产品征收高关税，只是美国外贸逆
32、差的转移而不是减少（图表 14）。60 1050 84063042010 20 0美 国 来 自 中 国 进 口 占 比 美国该行业出口占比 (右 )2018 年 6 月 15 日宏观研究83.2 长 期 立 足 鼓 励 国 内 消 费 加快推进城市化，是鼓励消费的根本途径。上个世纪八十年代，日本的城市化已经处在后 期，城市化率已经超过 80%； 而 目 前 ， 中 国 按 照 常 住 人 口 计 算 的 城 市 化 率 仅 为 56.8%，仅 相当于日本五十年代的水平（图表 15）。因此，不同于当年的日本，未来 30 年左右，中 国会有超过 20-30%的人口在城市定居，国内旺盛的消费需求，
33、可以降低对外需的依赖， 以保持合理的但更高质量的经济增速。改革开放 40 年 来 ， 工 业 化 带 动 了 中 国 经 济 的 崛 起 ， 但 是 中 国 的 消 费 相 对 滞 后 。 中 国 出 口 、 投资和消费占 G20 的比重分别从 1980 年 的 1.6%、2.2%和 1.4%，快速提升至 2016 年的 22.0%、27.9%和 10.1%，消费没有同比例增长。中国人均消费占人均 GDP 的比例从全球范 围内来看明显偏低。按照我们的估算 1，未来 30 年，按不变价计算，中国消费支出大约可以增长 4-7 倍左右。但是，如果考虑到通货膨胀的因素，增幅将大幅度提高，中国名义消费增
34、幅或可能会高达 18-32 倍左右。目前，中国消费总规模已经超过日本，但仍只是美国 的 30%。如果我们按照中国过去 10 年增速外推，同时维持美国的路径不变，那么，中国 居民消费支出总规模或于 2037 年左右超过美国，成为全球最大的消费中心（图表 16）。图表 15：主要国家城市化率（ %） 图表 16： 按 过 去 10 年增速推算未来中美居民消费支出规模（万 亿美元）1008060 402001910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010中国 美国 日 本 韩国40353025201510501990 1995 2000 2
35、005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045中 国 消 费 美 国 消 费数据来源： CEIC， World Bank，广发证券3.3 善 用 大 国 优 势 ， 以 消 费 升 级 带 动 制 造 业 升 级 大国优势是中美贸易摩擦中值得关注的中国优势之一。日本在失去出口增长支撑之后，制 造业增加值占 G20 的比重即掉头向下，从 1993 年最高点的 24.3%，跌至 2016 年的 8.6%（ 图 表 17） 。 从 占 比 来 看 ， 日 本 回 到 了 上 个 世 纪 六 十 年 代 出 发 时 的 水 平 。 与 此 同 时 ， 最 终消费
36、支出占 G20 的比重也缓慢下降。八十年代末日本制造业与消费占 G20 比重的剪刀差， 显然是不可持续的，日本的制造业占比最终回到了由消费实力决定的水平。与 日 本 九 十 年 代 初 相 比 ， 中 国 完 全 可 以 选 择 另 一 条 道 路 。 表 面 上 看 ， 目 前 中 国 制 造 业 增 加 值和最终消费占 G20 比重的剪刀差为 23.2 个百分点，远胜于日本八十年代剪刀差大时的 10.5 个百分点（图表 18） 。 如 果 中 国 走 日 本 的 老 路 ， 制 造 业 占 比 或 逐 步 向 消 费 占 比 回 归 。 而 现 实 是 ， 中 国 消 费 占 比 已 经
37、在 缓 慢 上 升 ， 如 果 能 够 通 过 必 要 的 改 革 和 创 新 ， 如 前 面 提 到 的 城 市 化 ， 以 及 可 能 的 减 税 和 提 高 社 保 、 医 保 福 利 等 措 施 ， 将 中 国 从 出 口 大 国 转 变 为 消 费 大 国 ， 中 国 的 消 费 占 比 有 可 能 向 制 造 业 占 比 靠 拢 ， 并 最 终 推 动 后 者 的 上 升 。 中 国 最 终 能 否 成为消费大国，不但决定了中美贸易摩擦的结果，也将最终决定中国在全球经济中的地位。1 详 见 消 费 改 变 中 国 ： 规 模 、 结 构 与 路 径 ， 广 发 证 券 研 究 报
38、告 ， 2018 年 5 月 7 日 。2018 年 6 月 15 日宏观研究9图表 17：日本制造业和消费占 G20 的比重（% ） 图表 18：中国制造业和消费占 G20 的比重（% ）3025201510501966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016日 本 制 造 业 占 比 日本消费占比40353025201510501966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016中 国 制 造 业 占 比 中国消费占比数据来源：CEIC，World Bank, Confere
39、nce Board, 广发证券2018 年 6 月 15 日宏观研究10评级定义基 准 指 数 : 香 港 恒 生 指 数 时 间 范 围 : 12 个月公司评级买入 预 期 公 司 股 价 表 现 强 于 基 准 指 数 15%以 上增持 预 期 公 司 股 价 表 现 强 于 基 准 指 数 5-15%持有 预 期 公 司 股 价 表 现 相 对 基 准 指 数 的 变 动 幅 度 介 于 -5%和 +5%之 间 减持 预 期 公 司 股 价 表 现 弱 于 基 准 指 数 5%以 上行业评级正面 预 期 行 业 将 跑 赢 基 准 指 数 10%以 上中性 预 期 行 业 相 对 基 准
40、 指 数 的 变 动 幅 度 介 于 -10%和 +10%之 间 谨慎 预 期 行 业 将 跑 输 基 准 指 数 10%或 以 上分析师承诺主要负责编写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的个人看法。此外，本人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与 ， 现 在 不 与 ， 未 来 也 将 不 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。权益披露(1) 广 发 证 券 （ 香 港 ） 经 纪 有 限 公 司 （ “广 发 证 券 （ 香 港 ） ”） 自 营 交 易 部 及
41、/或 其 关 联 公 司 并 没 有 持 有 本 研 究 报 告 所 述 公 司 之 股 份 。(2) 广 发 证 券 （ 香 港 ） 及 /或 其 关 联 公 司 跟 本 研 究 报 告 所 述 公 司 在 过 去 12 个 月 内 并 没 有 任 何 投 资 银 行 业 务 的 关 系 。(3) 分 析 师 及 其 联 系 人 士 并 无 担 任 本 研 究 报 告 所 述 公 司 之 高 级 职 员 ， 亦 无 拥 有 任 何 所 述 公 司 财 务 权 益 或 持 有 股 份 。免责条款本研究报告由广发证券（香港）分发。本研究报告仅供参考之用，并不构成证券出售要约或证券买卖的邀请。本研
42、究报告仅供我们的客户使用。本研究报 告所评论的证券可能在某些地方不能出售。本研究报告绝无意图让居住在法律或政策不允许本研究报告流通或者分发的司法权区的人士阅读。本研究报告 是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性。广发证券（香港）不对因使用本研究报告的内容而导致的损失承担任 何责任，除非法律法规有明确规定。投资涉及风险，证券的价值及收益可能会波动，过去的表现不能代表未来的业绩。本研究报告所评论的证券或表达的 意见未必适合个别人士之投资目标、财政状况或个人需要，客户不应以本研究报告取代其独立判断或仅根据本研究报告做出决策。如有需要，应先咨询专 业意见。广发证券（香
43、港）可发出其他与本研究报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本研究报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发 证券（香港）或者附属机构的。本研究报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本研究报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人 员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营 交易部可能会做出与本研究报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。广发证券（香港）或其关联方或其各自的董事、高级人员、分析员及雇员可能持 有 本 研 究 报 告 所 评 论 之 任 何 证 券 的 权 益 。 读 者 在 阅 读 本 研 究 报 告 时 应 留 意 有 关 权 益 披 露 （ 如 有 披 露 ） 。版权所有：广发证券 (香 港 ) 经纪有限公司未经广发证券 (香 港 ) 经 纪 有 限 公 司 事 先 书 面 同 意 ， 本 材 料 的 任 何 部 分 均 不 得 (i) 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 、 复 印 件 或 复 制 品 ， 或 (ii) 再次分发。香 港 德 辅 道 中 189 号 李 宝 椿 大 厦 29-30 楼电话: +852 3719 1111 Fax: +852 2907 6176 网 站 : http:/.hk
