1、房地产企业外部融资方式的比较分析【摘要】众所周知，房地产业是一个典型的资金密集型企业，对于一个房地产企业来说，合理有效的筹集到足够的资金对其企业的运营与项目的开发十分重要。但是现阶段我国的多数房地产企业的融资方式是以间接融资为主，资本市场的不完善导致了直接融资的利用不足。因此本文通过对几种常见的直接融资方式所做的案例分析，进而得出拓宽房地产融资渠道的必要性。本文的第一部分主要对房地产融资的重要性与现状做了简要的介绍；第二部分则是有关房地产融资理论发展与实践应用的国内文献综述；第三部分重点介绍了我国房地产融资的现状，并对一些常见的直接融资方式的特点做了列表分析；第四部分分别对保利地产 IPO 融
2、资、华远地产借壳融资以及越秀 REITs等案例做了简要的分析与比较；文章的最后一部分是对全文的结论总结，并从政策和制度等宏观的角度提出了一些建议。【关键词】房地产融资 IPO 借壳上市 房地产投资信托（REITs） 【正文】一、引言房地产业作为国民经济的支柱产业，对国民经济的发展起着举足轻重的作用，同时房地产业是一个典型的资金密集型的行业，对于一个房地产企业来说，能够及时有效地筹集到充足的资金对其后期项目的开发与企业的运营都十分重要。随着我国房地产业融资机制的不断变化，以及近年来政府调控政策的连续出台，使得房地产企业的资金链面临着严峻的考验，如何完善企业的融资结构，如何更多地实现房地产融资的创
3、新已经成为众多企业亟待解决的问题。现阶段，虽然我国的房地产行业融资结构已经有了一定的改善，许多国外创新有效的融资模式也在不断地借鉴和引进，可是总体来看以银行贷款为主的间接投资依然占据着相当大的比重，而对银行等金融机构的过分依赖也使我国的房地产行业承受着巨大的金融风险。2011 年 4 月初在杭州举办的“世界华人不动产学会 2011 年会”上，许多专家、学者与企业界人士就对房地产金融创新- 2 -给予了极大的关注，其中中国人民银行货币政策委员会秘书长王煜先生在谈论货币政策未来走向时就曾指出：“社会融资总量的合理规模的重要一层含义就是调结构，增加融资渠道，适度控制银行贷款等间接融资，提高直接融资的
4、比重，建立健全多层次的市场融资体系。 ”由此可见，开辟多元化的融资渠道能为我国的房地产开发企业提供可靠的资金循环保障，能促进房地产经营专业化及资源的合理配置，有利于我国房地产资本市场的形成，降低银行风险。二、国内相关文献综述近年来，随着我国房地产业的飞速发展，房地产企业对多种融资渠道的运用也愈发重视。许多国内的学者、专家也对房地产金融的理论发展和实践应用提出了各种看法，深化了房地产业融资问题的认识，现通过文献的阅读与收集，对国内的相关文献作出如下综述，国内对房地产融资的文献主要集中在三个方面。（1）融资渠道单一的原因分析自我国房地产金融发展初始至今，以银行贷款为主的间接融资一直占有较大比重，而
5、诸如股票融资、房地产信托以及投资基金等直接融资的渠道却没有得到有效的利用。这是由于我国的金融体系以银行为主导，资本市场尚不健全造成的。巴曙松、邱翼（2003）等认为中国独特的经济金融结构容易导致房地产行业的大起大落，商业银行普遍把房地产信贷作为一种“优良资产”大力发展，在经营业务上容易产生急功近利的倾向。尤其在我国实行宽松货币政策的时候，房地产信贷由于融资便利会迅速扩张。有些学者指出由于我国建设的是有中国特色的社会主义市场经济，要求融资机制和方式的发展也要与之适应，走市场化方向。郭树清（1998）强调市场化是投融资体制改革的基本趋向，股权融资和债权融资是房地产融资最基本地市场化融资方式。巴曙松
6、（2005）则认为当前企业的融资渠道单一，主要通过银行贷款，直接融资渠道不通畅，股市发挥不了融资功能，也缺少像长期风险投资基金、并购基金和私募基金之类的资金来源。（2）房地产融资方式的创新提到如何解决融资渠道单一的问题，很多学者和企业界人士都把立足点放- 3 -在房地产金融创新和完善融资结构方面。张宗新在中国融资制度创新研究中从宏观层面分析我国融资制度对我国经济发展的效应影响，提出我国需要在融资机制、融资方式和融资行为上不断的创新。刘世锦则认为企业融资的困境在形式上看是融资结构不合理的问题，实际上是融资体制乃至企业产权结构和内部治理结构不合理的问题。在众多房地产融资创新方式的提出和应用过程中，
7、目前最为引人关注的就是房地产投资信托基金（REITs） ，国外对 REITs 的研究已经相当成熟，研究的范围涉及于法律法规、运作机制、制度以及数学模型等众多方面，相比而言国内的研究目前还停留在对 REITs 是否该予以推广以及如何消除法律法规壁垒等初级阶段。可是随着诸如天津滨海新区公共租赁房融资等项目对 REITs 应用的试点和尝试，国内对 REITs 的研究也开始逐渐从理论转向于实践推广阶段。（3）多元化融资模式的开辟融资渠道多元化一直是金融业界、房地产业界人士追求的目标，众多专家、学者纷纷提出个人见解。巴曙松（2005）认为，当前中国金融结构的一个重要特点和缺陷，就是以银行体系为主导的间接
8、金融占据主导地位，融资渠道过于单一和集中，而开辟产业基金的融资方式，无疑增加了一种新的融资渠道。胡星（2004）认为建立二级抵押贷款市场，大力推动资产证券化，活跃房地产资本市场，引导保险金进入房地产融资市场，由于保险金具有较好的稳定性，数额巨大，运用周期长，其是扩大房地产融资的一个良好融资渠道。大多数学者认为，融资渠道的多元化是我国房地产市场发展成熟的必由之路。三、房地产业融资方式及现状1. 国内房地产融资现状分析 表一： 20022008 中国房地产投资资金来源渠道（单位：亿元）时间 国内贷款 利用外资 外商直接投资 自筹资金 其他资金来源 资金来源小计2002 2220 157 124 2
9、738 4620 98602003 3138 170 116 3771 6106 133012004 3158 228 143 5208 8563 172292005 3918 258 171 7000 10222 21569- 4 -2006 5357 400 303 8597 12781 274392007 7016 641 485 11773 18049 379632008 7606 728 635 15312 15973 40254合计 38567 3966 2986 61681 88133 195333来源占比 20% 2% 2% 32% 45%由上表我们可以看出现阶段我国房地产业融
10、资渠道主要集中在国内贷款、自筹资金和其他资金来源，其中其他资金来源主要集中在按揭贷款、定金以及预付款等方面。根据上表，再结合查找的文献资料，我总结出我国房地产业的融资现状主要体现出以下几方面的特点。（1） 以银行贷款为主的间接融资占绝对比重，融资渠道对银行的过分依赖使我国的房地产市场承受着较大的金融风险。上表中虽然以商业银行贷款为主的国内贷款只占据 20%，可是其他资金来源的按揭贷款、预付款中绝大多数都直接或间接与银行贷款相关。有研究表明有超过一半的资金来源与银行有关，在世界华人不动产学会 2011 年会上，王煜先生也指出国内房地产业的融资结构中间接融资的比重已经高达 80-90%，这是一个严
11、重失衡的融资结构，需要予以调整。（2） 直接融资的比重较小，许多创新的房地产融资方式运用不足。现在在中国相对比较常用的融资方式是上市融资、债券融资等，而在国外已经比较成熟的 REITs 以及私募股权投资基金（PE ）等则还处于试点阶段，这主要起因于国内资本市场的不完善性，接下来如何合理的加大直接融资的比重，如何完善企业的融资结构将是房地产公司必须要面对的重要课题。（3） 建立多元化的融资机制已成为必然，越来越多的地产商借助资本市场的力量，开拓融资渠道，寻求开发资金。另外，上表中显示自筹资金来源比重增幅最快，说明开发商已意识单一融资方式的弊端，具备条件的领先房企已通过股权融资等多元方式扩大融资渠
12、道，并取得一定成效。2. 房地产直接融资的分类与特点房地产业的融资方式主要分为外部融资和内部融资，其中内部融资主要包括自有资金、预收的定金或购房款以及应付账款等。内部融资不需实际对外支付利息或股息，即不发生融资费用，成本远低于外部融资，是一种低成本、高- 5 -效益的融资方式，是房企首选的融资方式。但单纯依靠内部融资是不能满足资金需求，更多的资金需要通过外部融资获得。外部融资又包括直接融资和间接融资，间接融资是指从金融机构获得的资金，主要满足企业的中短期资金需求，比如银行贷款就是最为常见的间接融资方式。直接融资是指从资本市场获得的资金，主要满足企业的长期投资需求，比如股权融资、债券融资、REI
13、Ts以及投资基金等都属于直接融资方式。通过查找相关的文献，我把常见的几种直接融资方式的相关含义、特点列如下表，从中易知各融资方式的优缺点和适用范围。表二：常见房地产直接融资方式含义及特点融资方式 含义 优势 劣势直接上市 （IPO）房地产企业通过首次发行上市（IPO）发行股票获得资金。股票融资间接上市/ 买壳上市非上市房地产企业通过购买上市公司的股权来取得上市地位，再进行增发或配股从而获得资金。1.融资能力强，筹资量大； 2.资金使用年限长； 3.改善企业的财务结构； 4.有利于企业股份制改造； 5.提高公司价值与知名度。1.融资成本相对较高； 2.对财务信息透明度要求高； 3.对企业治理结构
14、造成影响。 债券融资房地产债券是由房地产企业发行的借款借用凭证，证明债券持有人有权向发行人取得预期收入和到期收回本金的一种证书。1.发行程序相对简单，范围广；2.资金使用灵活，满足企业长期 战略需要； 3.对企业经营管理无影响； 4.融资成本低。1.一次发行量大，存在额度限制，只适合大型房地产企业；2.存在到期支付风险。房地产投资信托 （REITs）通过发行受益凭证或股票募集资金，把投资者小规模分散资金集合起来，交由专业投资管理机构运作，投资于房地产或房地产抵押贷款，以获取投资收益和实现资本增值的信托形态。1.资产流动性好，变现能力强；2.分期投资组合风险； 3.可对抗通货膨胀； 4.收益稳定
15、； 5.为中小投资者提供进入房地产投资的渠道。1.收益率不够高； 2.需要提高流动性； 3.商业地产退出渠道不畅； 4.国内相关法律法规壁垒。- 6 -私募股权投资基金（PE）通过私募形式对非上市企业进行权益性投资，投资者按照出资份额分享投资收益，承担投资风险。1.在交易实施过程中考虑到了将来的退出机制； 2.私募基金投资门槛高，但信息披露要求低，运作灵活。1.缺乏良好的政策法律环境；2.退出渠道单一，不利于长期 发展；3.合格人才和管理团队缺乏。四、房地产业融资案例分析1.保利地产IPO融资案例2006年7月31日，保利房地产(集团)股份有限公司在上海证券交易所首次公开发行股票(IPO)，发
16、行15000万股，发行价格1395元股。发行费用合计7394万元（其中承销费用和保荐费用：627750万元，审计费用：280万元，评估费用：116万元，律师费用：140万元，上市审核费：20万元，发行推介费：360万元，登记托管费：5050万元，信息披露费：150万元）。通过这次发行，共募集资金209250万元。筹集的资金主要用于广州和重庆地块购买，扩大公司规模。案例分析：保利地产通过直接上市（IPO）的方式进行融资，从此案例中我们可以对直接上市融资方式的特点做出如下总结。（1） 保利地产通过首次上市融资募集到资金209250万元，说明IPO方式融资能力强，筹资量大。同时扩大了企业的生产规模，
17、增强了企业竞争力。（2） 期间披露的前期融资的费用为7394万元，融资成本较高，但是相比于一次性募集到的资金数量来说，这样的成本不算太高。（3） 2006年保利地产年报显示，企业收入40.3亿元，相比IPO融资之前的23.5亿元增加了70.9%，企业利润增加27.9%，这说明此次IPO融资改善了保利地产的财务结构。（4） IPO的融资方式加快了保利地产的股份制改造，同时保利地产于200年3月通过每10股派0.3元，并以公积金10转10股地方式向全体股东派发红利，这进一步改变了保利地产的企业治理结构。（5） IPO方式对企业财务信息的公开程度要求较高，在本案例中，我们发现保利地产在融资后对企业融
18、资的成本、费用等做出了及其详尽的公开。- 7 -（6） 房地产企业通过IPO方式募集到资金的用途受到严格限制，对于房地产企业首次发行过程中募集到的资金用于囤积土地、房源，或用于开发用地的，证监会将不予批准（2008）。（7） 保利地产通过直接上市融资也提高了公司价值与名度。2.华远地产买壳上市融资案例2007年11月，华远地产股份有限公司借壳上市方案获得证监会通过，其上市的步骤可以总结如下（摘自文献）。（1） SST幸福以每1股减为0.4股的方式减资，作为股改的前提条件，减资完成后，公司股份总数为12512万股，注册资本由31280万元减少为12512万元。（2） SST幸福将全部资产和负债整
19、体转让给第一大股东名流投资或其指定的企业，并由其一并接收并安置公司全部职工。任志强控股的北京市华远地产股份有限公司五位股东同意以其持有的1687.4万股华远地产股份作为对名流投资的补偿。（3） SST幸福以新增股份换股吸收合并华远地产。SST幸福每股作价3.88元，华远地产每股作价5.06元，两者的换股比例为1：0.767，即每0.767股华远地产股份换1股SST幸福股份。SST幸福向华远地产股东支付6.53亿股，华远地产支付给SST幸福5.0l亿股。（4） 华远地产五位股东将以其换股获得的SST幸福股份，代公司非流通股股东向流通股股东送股，流通股股东以减资后所持流通股数量为基础，每持有lO股
20、将获送15股，总计共获送4692万股。送股完成后，流通股股东所持流通股份数量为7820万股，与SST幸福减资前所持流通股份数量一致。在整个程序完成后，华远地产大股东北京市华远集团持有SST幸福46.58%股权，华远地产借壳上市完成。案例分析：通过将SST幸福的股权分置改革与资产重组相结合，华远地产实现了其借壳上市的目的，总结起来该方案分为四步：SST幸福减资；SST幸福出售全部资产- 8 -负债，腾出净壳；新增股份吸收合并华远地产；华远地产向石炼化流通股股东支付对价。由此案例，我们可以总结出借壳上市的一些特点如下。（1） 华远地产借壳上市成本较高，中短期还没有在资本市场得到融资机会，但是在房地
21、产企业IPO几乎无法实现的情况下，通过借壳上市达到了目的，建立起融资平台，为今后的融资建立了条件。（2） 相对于IPO方式来说，借壳上市的方式对资产质量以及业务盈利能力要求不高，审核难度也相对较小。（3） 华远地产的借壳上市过程经历了四个比较复杂的步骤才得以实现，这体现出借壳上市在重组过程中，需综合考虑析产置换、人员处置与债务转移，方案设计难度较大。（4） SST幸福在经过减资、出售全部资产负债后才腾出净壳，而对于一般的借壳融资来说，如何找到“净壳”资源具有较大的不确定性，而且企业还需要支付一部分“壳”资源的费用。3.越秀REITs融资案例2005年12月21日，中国首只房地产信托投资基金越秀
22、REITs在香港上市，其上市路径主要经过集团间资产整合、集团内资产梳理以及REITs上市三个步骤，具体就不予以赘述，基本流程如下流程图所示。- 9 -案例分析：作为国内首只房地产信托投资基金，越秀REITs的海外上市，可能触及内地优质物业资产走向海外资本市场，对中国内地REITs市场运作模式早日形成也具有借鉴意义。通过对越秀房地产信托投资基金组建过程和组织架构的分析，我们发现该REITs实际上是越秀城建集团为实现企业战略转型而创设的一个融资和资本运营的资产证券化平台。（1） 从该REITs首批投资的目标物业来看，可以说是越秀城建集团拥有的优质商业物业，通过对这四项物业的打包，并利用越秀REIT
23、s上市发行，“越秀城建“开辟了一条本集团所持有的商业物业便捷套现的通道，为今后向商业地产战略转型提供了较为清晰的业务模式。（2） 在越秀投资如此复杂的股权变动中，除了清晰所有权结构以符合相关法律法规规定外，使用离案公司BVI而非注册于内地的公司持有物业资产具有显著的税收优势。五、结论在本文中我们已经用较多的篇幅阐述了我国房地产业融资的现状，大量数据和文献表明目前国内大多数房地产企业的融资结构都是处于以银行贷款为主的间接贷款占较大比重的情况，这主要起因于国内资本市场的不完善性。多数的学者和企业界人士都提出将拓宽融资渠道，完善融资结构作为改善企业融资环境的重要内容。因为这不仅一方面可以降低银行信贷风险，满足不同企业的需求，而且还增加了融资的资金量。针对如何完善房地产业的融资结构，除了要鼓励企业更多的采用REITs、投资基金等创新的融资方式外，我们还需要从宏观的政策、法律角度作出一定的改变。主要应包括：完善融资政策和制度，建立信用制度，加强融资监管，规范融资行为以及注重我国资本市场的培养等。
