1、国内图书分类号：C931.2国际图书分类号：35.078管理学硕士学位论文我国上市公司信息披露监管机制研究硕 士 研究生：刘 丹导申 请 学师：臧红雨副教授位：管理学硕士学 科、专 业：行政管理所 在答 辩单 位：管理学院日 期：2007 年 7 月授予学位单位：哈尔滨工业大学Classified Index: C931.2U.D.C: 35.078Dissertation for the Master Degree in ManagementSUPERVISING MECHANISM OFINFORMATION DISCLOSURE OFLISTED COMPANIES IN CHINACa
2、ndidate:Supervisor:Liu DanVice Prof. Zang HongyuAcademic Degree Applied for: Master Degree of ManagementSpecialty:Affiliation:Date of Defense:Public AdministrationSchool of ManagementJuly, 2007Degree-Offering-Institution: Harbin Institute of Technology哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文摘 要上市公司信息披露是现代证券市场监管的核心内容，是保障证券交
3、易安全、维护投资者合法权益和证券市场秩序的重要法律制度。充分、及时而有效的信息披露是投资者做出正确投资决策的重要依据，能够有效防止证券市场的欺诈、不公平现象，能够增强投资者的信心。随着我国证券市场的快速发展，与之相伴的信息披露违规事件不断出现，挫伤了投资者的积极性、扰乱了证券市场的正常秩序，上市公司信息披露监管日益成为人们关注的焦点，也成为具有重要意义的研究课题。本文主要运用经济学理论，采用规范分析、实证分析和案例分析等研究方法，对我国证券市场信息披露监管机制的现状进行了分析，着重分析了当前信息披露监管机制存在的问题，探寻可能完善的方向与途径。本文主要分为五个部分论述如何规范上市公司信息披露的
4、监管机制。第一部分主要介绍了信息披露的必要性、信息披露的意义以及国内外研究现状；第二部分主要介绍了信息披露监管理论的相关概念、信息披露监管的理论基础以及信息披露监管的内容和原则，信息失灵理论、有效资本市场理论以及博弈论为信息披露监管提供了重要的理论依据，市场机制存在失灵为政府监管提供了必要性；第三部分主要分析了我国信息披露的现状以及我国信息披露监管机制的现状，研究对象包括信息披露监管依据的现行法律法规、监管部门职权设置等情况；第四部分通过对我国“银广夏” 、“科龙电器”以及“ 杭萧钢构”典型信息披露违规案例的介绍，进一步分析了我国信息披露监管机制存在的主要问题，包括处罚力度不够、监管法律不完善
5、、缺少对投资者民事赔偿的规定等等；第五部分从规范分析的角度出发，提出了完善我国政府信息披露监管机制规范的一些解决思路，包括加强持续监管、实行“累进式” 处罚、健全相关法律法规，完善民事赔偿制度、加强社会的外部监督功能等措施，期望有助于完善我国政府信息披露监管机制，推进我国证券市场的健康有序的发展。关键词 信息披露；上市公司；监管机制-I-哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文AbstractInformation disclosure of listed companies is the core content in the modernsecurity market, it is an impo
6、rtant system to protect the safety of transactions insecurity market, safeguard the rights of investors and the order of the securities.Full, timely, and effective information disclosure is the important base forinvestors to make right decisions; it can also prevent the fraud and unfairphenomenon in
7、 the securities market, and promote the confidence of the investors.With the rapid development of our securities market, the accompanyinginformation disclosure violations continue to emerge; these violations damagedthe enthusiasm of investors and disrupted the order of securities marked, so thesuper
8、vision of information disclosure of listed companies increasingly becomesthe focus of attention and an important research topic.This paper mainly used economic theories, standard analysis, empiricalanalysis and case analysis methods to analyze the current supervision status andespecially problems of
9、 information disclosure. This paper was divided into fivesections to discuss how to standardize the supervision mechanism of informationdisclosure of listed companies. The first part introduced the necessity, thesignificance and the research situation for the disclosure of information; thesecond par
10、t introduced the related concepts and theoretical basis for informationdisclosure, as well as contents and principles of supervision, faulty informationtheory, effective capital market theory and game theory have provided animportant theoretical basis to the supervision of information disclosure, th
11、efailure of the market mechanism provided a regulatory necessity for thegovernment to supervise the information disclosure; the third part introduces thecurrent situation of Chinas information disclosure, as well as the status ofChinas supervision mechanism of information disclosure, including the e
12、xistinglaws and regulations of information disclosure and the functions of regulatorydepartments; the fourth part introduced typical cases including “Yinguangxia”,“Kelong Electric” and “Hangxiaoganggou”, furthermore analyzes the mainproblems supervision mechanism of information disclosure, including
13、 thepunishment is not enough, the legal supervision is imperfect, the compensation toinvestors is lack; the fifth part suggested some solutions to improving the- II -哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文supervision mechanism of information disclosure, including strengtheningongoing supervision, implementing “progressive
14、” punishment, improving therelevant laws and regulations and civil compensation system, strengthening theexternal oversight functions and other measures, it will help to improve Chinassupervision mechanism of information disclosure of listed companies, and bringa healthy and orderly securities marke
15、t.Key words information disclosure; listed companies ; supervising mechanism- III -哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文目 录摘 要 IAbstract . II第 1 章 绪论 .11.1 研究背景、目的和意义 11.1.1 研究的背景 . 21.1.2 研究的意义 . 31.2 文献综述 41.2.1 国外文献综述 . 41.2.2 国内文献综述 . 51.3 研究方法、思路和结构安排 5第 2 章 上市公司信息披露监管的理论基础 82.1 证券监管及信息披露制度的概念 82.1.1 证券监管的概念 . 82.1
16、.2 信息披露制度的概念和特征 . 82.2 上市公司信息披露监管的理论依据 . 102.2.1 信息失灵理论 112.2.2 有效资本市场理论 122.2.3 博弈论 132.3 上市公司信息披露监管的内容 . 142.4 上市公司信息披露监管的原则 . 152.4.1 “三公”原则 152.4.2 投资者保护原则 162.4.3 效率与效益原则 172.5 本章小结 . 18第 3 章 我国上市公司信息披露及监管机制现状 193.1 我国上市公司信息披露的现状 . 193.1.1 信息披露不真实 193.1.2 信息披露不及时 193.1.3 信息披露不充分 203.2 我国信息披露监管机
17、制现状 . 21- IV -哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文3.2.1 信息披露监管的法律法规 213.2.2 监管部门的职权设置 223.2.3 对违规行为的处罚情况 243.3 本章小结 . 26第 4 章 通过典型案例分析监管机制存在的问题 274.1 “银广夏”事件 . 274.2 “科龙电器 ”事件 . 284.3 “杭萧钢构 ”事件 . 294.4 我国信息披露监管机制存在的主要问题 . 314.4.1 处罚力度不够 314.4.2 监管法律不完善 334.4.3 监管效率不高 344.5 本章小结 . 35第 5 章 完善上市公司信息披露监管机制规范 365.1 加大对违规行为的
18、处罚力度 . 365.1.1 加大对违规责任人的处罚力度 365.1.2 实行“累进式 ”处罚 375.2 完善投资者民事赔偿机制 . 385.3 加强监管部门联合监管 . 405.3.1 加强证券交易所的调查权 405.3.2 加强注册会计师协会的调查权 415.4 提高社会对信息披露的外部监管 . 415.4.1 健全上市公司信息披露渠道 415.4.2 加强社会外部监督作用 425.5 本章小结 . 43结 论 44参考文献 .45哈尔滨工业大学硕士学位论文原创性声明 48哈尔滨工业大学硕士学位论文使用授权书 48哈尔滨工业大学硕士学位涉密论文管理 48致 谢 49-V-哈尔滨工业大学管
19、理学硕士学位论文第1章 绪论1.1 研究背景、目的和意义证券市场是一个信息高度敏感的市场，是虚拟资本运行的特殊市场，信息对证券市场的价格发现和价格均衡具有直接作用，上市公司披露的信息是投资者参与市场的主要决策依据。有效资本市场理论要求价格能够完全和及时地反映出所有可获得的有关信息，即保证在资产交易过程中价格是资本配置的精确信号，包括资源配置的有效率和市场运行的有效率。非对称信息理论认为相关信息交易之间的不对称分布对于市场行为和市场运行效率所产生的重要影响。当市场的一方无法观察到另一方的行为，或无法获知另一方的完全信息时，就出现了信息不对称。有效资本市场理论和非对称信息理论为监管机构监管上市公司
20、信息披露行为提供了理论基础。防止由信息不对称所引起的机会主义行为倾向、道德风险和逆向选择问题，防止证券市场运作的违规行为、保证证券市场的有序运动、提高证券市场的运作效率，便成为证券市场监管者面对的重要课题 1。我国证券市场经过 10 年的发展时间，走过了发达国家上百年的历程。伴随中国证券市场的成长与变化，中国证券市场监管机制从无到有逐步发展，经历了一个从地方监管到中央监管，由分散监管到集中监管的过程，经历了两个阶段。在证券市场监管中，信息披露制度是每一个国家证券监管制度不可分割的组成部分，世界上任何一个国家的证券法规都赋予证券产品的发行者在发行证券产品时以及发行证券产品后持续性信息披露的义务，
21、即一切已经上市的和即将募股上市的股份有限公司都有公开、公平、公正地向全体投资者和潜在的投资者披露一切有关其公司重要信息的持续性责任，可见，信息披露制度是以法律制度的形式制定的一种证券市场游戏规则，是证券产品的发行者所必须承担的义务，也是整个证券市场监管制度的核心 2。在以“ 公开、公平、公正” 为原则的证券市场中，在很大程度上，一国证券市场信息披露制度的成熟程度成为衡量该国证券市场有效性的标准。在中国这样的新兴市场，加强对于上市公司信息披露的监管，是提高证券市场有效性的必要手段。-1-哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文1.1.1 研究的背景从经济学的角度考虑，公司股票作为一种特殊的产品，其价格反
22、映了投资者对上市公司现在和将来发展的期望，即投资者通过上市公司股票发行、上市的定期和持续性的信息披露的分析做出的决策，从而达到社会资源的配置。信息对证券市场的价格发现和价格均衡具有直接作用，上市公司披露的信息是投资者参与市场的主要决策依据。市场机制对资本或稀缺资源的有效配置，很大程度上取决于可获得信息的充分性、真实性和及时性。但是现实中，上市公司与投资者之间的信息更多的是非对称性，对于上市公司经营情况以及重大事项，公司的管理者比投资者更了解上市公司的经营情况。由于受到利益的驱动，有一些上市公司会出现虚假信息披露的情况，在信息披露中故意夸大有利部分，隐瞒不利情况，侵害了投资者获得真实、准确信息的
23、合法权益，给投资者带来了经济上的损失，也给证券市场的有序运行带来了不和谐的音符。尤其是近几年，不论是在我国这样新兴证券市场还是在美国等发达国家的证券市场，都出现了许多上市公司虚假信息披露的案例，其中，我国的“科龙 ”事件、“蓝田”事件、“亿安科技” 事件、美国的“ 安然”事件、“世通 ”事件等都给投资者带来了不小的震惊。上市公司有效的信息披露监管是防止证券欺诈行为出现的一个关键，而且也是政府作为市场监管者以及投资者（尤其是中小投资者）利益保护者双重角色的重要职能。我国在上市公司信息披露监管方面己经取得了较大的成绩，然而，我国证券市场的发展历史毕竟较短，目前信息披露监管机制还不完善，信息披露的实
24、际状况也不尽如人意，很容易对投资者形成欺诈或误导 3。考察我国现行证券市场信息披露的状况，尽管近几年监管部门不断加大对于违规信息披露监管的力度，对于违规上市公司的处罚也不断增多，但信息披露违规事件却屡禁不止，尤其是近几年出现的“银广夏” 、“科龙电器”、“ 杭萧钢构”等信息披露违规典型案例，说明我国上市公司信息披露监管的成果并不乐观，这会大大损伤了证券市场中投资者的信心，进而制约了我国股票市场的健康发展，信息披露违规事件的不断发生充分表明，对于上市公司信息披露的监管必须引起监管部门足够的重视，应该加强对上市公司信息披露监管机制研究，形成高效的信息披露监管，真正有效的保护投资者的利益，促进证券市
25、场的健康发展。-2-哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文1.1.2 研究的意义信息披露制度是证券市场赖以存在和发展的基石，是实现证券市场“公开、公平、公正” 原则的基础和维护投资者利益的基本保障。正基于此，世界各国和地区的证券市场无不重视信息披露制度，均将信息披露制度的建立和实施列为证券市场发展和监管的重中之重 4。一般来说，制定上市公司信息披露制度的出发点是保证投资者能获得必要的信息来进行评价和判断，为决策提供依据。要维护证券市场的稳定发展，就必须要保护投资者的利益，特别是中小投资者的利益。而保护投资者的利益，就要解决信息在投资者与上市公司之间的不对称，就要加强对上市公司信息披露的监管，保证上市
26、公司披露的信息准确、充分、及时。上市公司信息披露监管是为了使影响投资者决策的重要信息能及时的提供给投资者，保证信息披露的真实性、准确性，是健康发展证券市场的基础。加强上市公司信息披露监管，对于坚定投资者信心，提高证券市场透明度都具有十分重要的意义。（1）规范市场秩序、有效实施管理 证券市场的有序运行，有赖于一个规范的市场秩序。只有在信息披露及时、准确、全面的情况下，投资者才可能在一个平等的环境中完成其交易的过程，价格机制才能发挥作用。（2）有利于充分发挥证券市场的资源配置功能 只有在上市公司信息披露规范的情况下投资者才可能充分了解所投资对象的真实情况，才可能据此判断投资对象的投资价值，才能保证
27、资金流向那些具有发展前景、符合市场需要的企业，从而最终发挥证券市场的资源配置功能。（3）有利于保护中小投资者的利益，约束市场主体的各种行为 信息披露可以带来高流动性和有效率的证券市场，投资者只有在信息透明的市场中才可能做出正确的投资决策。因此，上市公司信息披露监管可以增强投资者信心，保护中小投资者的利益，制约上市公司做出有损于广大投资者或违背其意愿的违规行为，同时还可以有效约束市场相关机构的行为，促使他们在法律、法规的规范下行使自身的权利，履行必要的义务。在信息不对称的情况下，出于交易的目的获取非公开信息只能带来财富在不同投资者之间的分配，这是一种零和博弈。如果上市公司能够做出准确、及时的信息
28、披露，就不存在投资者为获取信息而付出成本，投资者可以获得更高的福利。因此信息披露监管的一个重要目的是将投资者获取上市公司信-3-哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文息的价格降为零，以保证证券市场信息的公平、公正、透明和有效，防止证券欺诈行为的发生。1.21.2.1文献综述国外文献综述在美国等证券市场比较发达的国家，关于信息披露方面的文献较多，且这些国家已经形成了比较成熟的信息披露制度。美国的信息披露制度要追溯到 1929 年，在此之前，美国的证券市场采用较为宽松的市场管制制度，并没有明确规定上市公司必须要进行信息披露。1929 年的股灾让美国认识到要维护证券市场的稳定发展，就必须要保护投资者的利益
29、，特别是中小投资者的利益 5。而保护投资者的利益，首要的问题是解决信息在投资者与上市公司之间的不对称，于是美国建立了强制性信息披露制度。这主要体现在 1933年的证券法（针对发行市场而制定）和 1934 年的证券交易法(针对交易市场而制定)中。90 年代以来，针对证券市场发生的新变化，美国证券交易委员会对信息披露进行了进一步规范。主要体现在以下几个方面：（1）对信息披露制度进行了彻底的审核和考察，剔除了一些已没有实际意义的规定，如通过对实例的调查，了解到主要的财务报告更能提高股东利用财务报告做出投资决策的效率，允许上市公司使用简要的财务报告；（2）提高了某些方面的披露要求，如要求上市公司在年度
30、报告中列出详细的有关公司董事和高级管理人员的薪金、津贴等内容，而之前规定只要对经理人员薪金等进行叙述性说明即可；（3）对投资公司做出的风险说明尽量减少专业性术语和法律术语。美国证券监管机构一直非常重视信息披露规范化问题，也一直不断地对此进行完善。美国证券交易委员会（SEC）在 2000 年 8 月 10 日正式通过了信息公平披露法。信息公平披露法要求发行方必须公开披露信息，使信息能广泛、公平地公布于众，而不是有选择性地进行披露。2002 年，针对安然事件，美国证券交易委员会（SEC）又颁布了包括萨班斯奥克斯利法案在内的一系列新规定，以减少上市公司违规行为，加强上市公司信息披露的真实性。为加强对
31、上市公司会计报表的监管，美国证交会开会讨论如何让企业不得利用合资关系隐藏债务。美国证券交易委员会规定，会计师事-4-哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文务所必须将与审计相关的文件（包括往来信件、财务数据、意见、分析和结论等）至少保存 7 年。此外，美国证交会还颁布了一项规定，该规定要求上市公司披露表外交易。根据该规定，上市公司必须披露那些可能对公司财务状况造成重大影响的表外交易、表外安排和表外债务，说明表外交易的性质和目的，其财务影响以及其在流动性、资金来源、市场风险或信贷风险方面的意义 6。美国对于信息披露制度的研究正向深度和广度方向发展。目前，对信息披露的研究主要集中在如何保护投资者和方便公司
32、筹集资本、降低公司的资本成本，在公平和效率之间找到平衡，如何规范上市公司年度报告、中期报告中财务报表等等。1.2.2 国内文献综述由于我国证券市场发展的比较晚，对于上市公司信息披露监管的研究比较少。主要的文献有：胡汝银主编中国上市公司成败实证研究，张广柱著中国上市公司制度实证分析，齐丽英著中国上市公司监管制度研究、赵旭东著上市公司董事的责任与处罚、齐斌著证券市场信息披露法律监管、杨亮著内幕交易论、崔钊著证券市场退市问题研究、李红霞著融资结构与公司治理研究、韩志国所著中国资本市场的制度缺陷，郭锋著中国证券监管与立法、潘英丽著中国证券市场规范发展问题研究，庄序莹著中国证券市场监管理论与实践、赵锡军
33、所著论证券监管、黄运成等所著证券市场监管：理论、实践与创新、李朝晖著证券市场法律监管比较研究等等。综观这些学者的研究，要么是侧重上市公司监管制度本身，要么是突出上市公司监管的某一个方面，要么是只涉及上市公司监管中的部分内容，如信息披露、公司治理、企业并购、资本结构等；要么是就证券市场的监管问题顺便提及上市公司的监管，而且，在整个研究中一般多是运用国外的研究成果，很少见到有对上市公司监管进行系统研究的研究成果。1.3 研究方法、思路和结构安排本文从证券市场中信息披露监管的经济学理论基础出发，对中国证券市场信息不对称下产生的证券市场信息披露的道德风险和逆向选择进行了分-5-哈尔滨工业大学管理学硕士
34、学位论文析，指出了由于信息不对称造成证券市场的低效率，不利于资源有效配置和整个证券市场形的健康发展，这是导致我国证券市场信息披露制度不健全及我国证券监管效率如此低下的根源。在此基础上，进一步分析了我国上市公司信息披露监管机制的现状，介绍了信息披露监管的法律法规、违规处罚情况以及执行情况。通过我国“银广夏” 事件、“科龙电器”事件和“ 杭萧钢构”事件的分析，指出了我国上市公司信息披露监管机制存在的主要问题，包括处罚力度不够、缺乏投资者民事赔偿机制等，在此基础上，本文提出了完善我国上市公司信息披露监管规范的一些建议，包括加强持续监管、实行“累进式”处罚、健全监管法律法规、完善对投资者民事赔偿机制、
35、加强社会外部监督作用等等，希望对防范上市公司信息披露违规风险具有一定意义。本文主要运用了文献分析法、案例分析法、实证分析方法及规范分析法。在研究国内外对于信息披露监管的现状部分，运用了文献分析法；在研究我国信息披露监管机制存在的问题部分，运用了案例分析法；本文还运用了实证分析方法和规范分析方法，其中，实证分析方法体现在在研究上市公司信息披露监管机制存在问题上，规范分析方法体现在完善信息披露监管机制规范上。本文的基本研究框架见下图 1-1：-6-哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文绪论课题背景 文献综述理论依据及概念界定基本概念 理论依据 监管内容 监管原则信息披露及监管现状信息披露现状典型案例分析
36、监管机制现状“银广夏” “科龙电器”完善监管规范“杭萧钢构”完善民事赔偿 加强职权设置 加大处罚力度 提高外部监督图 1-1 论文基本框架-7-哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文第2章 上市公司信息披露监管的理论基础现代意义上的信息披露制度是源于 1844 年英国颁布的公司法，该法旨在通过对证券发行公司会计及相关信息的完全公开，防止欺诈或架空公司行为的发生，防止公司经营不当及财务制度的混乱，保护投资者合法权益。美国分别在 1933 年和 1934 年通过了证券法和证券交易法。前一法案是关于初次披露的法规，后者则对持续披露作了规定。此后，信息披露制度逐渐在各国证券监管中占据了重要地位。2.12.1
37、.1证券监管及信息披露制度的概念证券监管的概念证券监管部门不是单纯地限制证券市场参与者的行为，而是多方位地干预和介入整个证券领域，这在新兴证券市场上表现得尤为显著。在一个新兴市场（特别是是转轨经济）中由于证券市场的产生是强制性制度变迁的结果，是政府主动创造的，因此政府还需要承担起创造、培育乃至完善整个证券市场机制的职责，这样，证券市场上的政府干预具有全方位性和多层次性的特点。具体表现就是：股市下跌，政府救市；股市上涨，政府防止泡沫的产生。证券监管的范畴表现出显著的广泛性和特殊性，为了研究的方便，本文从狭义上定义证券监管。本文认为，“ 证券监管” 的定义是：监管机构依据有关的法律、法规和规章，通
38、过许可和认可等手段，对证券经营机构的市场进入与退出、业务范围、价格（费率）、经营行为、服务质量和财务风险等有关活动所施加的直接或间接干预、约束和管理的行为。证券监管是监管部门对证券市场主体活动进行的“限制行为 ”，而且也是政府干预市场经济的重要方式，证券监管是指监管部门利用法规对证券市场进行的制约。2.1.2 信息披露制度的概念和特征信息披露制度也称强制性信息披露制度、信息公开制度，是指证券市场-8-哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文上的有关当事人在证券发行、上市和交易等一系列过程中依照法律法规、证券主管部门管理规章及证券交易场所等自律监管机构的有关规定，以一定方式向投资者和社会公众公开与证券有
39、关的信息而形成的一整套行为规范和活动准则 7。信息披露制度的特征主要体现四个方面：（1）具有强制性。有关市场主体在一定条件下披露信息是法定义务，没有丝毫商量或变更的余地。从证券发行方面看，虽然发行人发行证券筹资与投资者购买证券之间是一种契约关系，投资者有权及时获得有关信息，发行人理应按招股说明书的承诺，在持续性阶段中履行披露义务。但这仅是他们两者间关系的一个次要方面，更重要的还在于法律规定发行人必须承担及时披露重要信息的义务，具体表现为发行人必须严格按照法定格式和内容编制，拥有的自主权很有限，只有在满足法定要求披露信息后，才有少许自由发挥的余地。（2）从当事人来看，它是一个以发行人为主线、有多
40、方主体参加的制度。这些当事人依地位的不同，可以分为信息披露主体和信息披露参加人，前者是依法承担披露义务的信息发源人，披露的主要是关于自己及与自己有关的信息，而后者则指信息披露制度中除前者外的其他不可缺少的主体。（3）从信息公开的时间上看，信息披露就是一个持续的过程(发行人不退市)，是定期性和不定期性的结合。定期披露主要由证券发行人完成，以定期报告的形式为主。不定期披露除证券发行人外还有特定情形下的投资者，披露义务的产生主要取决于重大事件的产生以及市场行为的变化。（4）在内容方面，它是一个完整的综合体系，既包括披露主体的披露义务和披露形式、一般投资者获得有关信息的权利和信息披露参加人所应尽的勤勉
41、职责，也包括信息披露有关当事人在违反义务和勤勉职责时所应承担的责任。为了发挥证券市场的功能，维护投资者对证券市场的信心，就有必要确立一种制度，以保证投资者能及时地，全面地获取证券市场信息。这也就是信息披露制度之所以确立的依据。上市公司信息披露制度是保障证券市场健康发展的必然要求，是政府对证券市场进行适度干预的必然结果。它通过对上市公司信息披露行为进行强制性或指导性的规范，缓和信息的不对称，保证投资者等信息使用者能获得充分的有用的信息，帮助他们做出正确的投资决策，从而弥补证券市场的缺陷，达到政府信息披露监管的目标 8。证券市场中信息就是决定证券价格的关键因素，占有信息优势的人就有可能获得非正常收
42、益，这也是上市公司信息披露违规的最直接动因。证券市-9-哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文场在这种信息不对称条件下就会出现失灵，市场失灵为政府监管提供了依据。随着证券市场的进一步发展，建立并完善我国政府信息披露监管制度就变得十分必要，只有完善政府信息披露监管制度，才能发挥证券市场的功能，维护投资者利益，克服市场失灵带来的不利影响，证券市场才能健康有序地运行。2.2 上市公司信息披露监管的理论依据市场失灵被监管经济学和公共选择理论认为是政府监管或公共监管的理论依据。运用市场失灵和政府监管的理论观点透视现实生活中的证券市场，同样可以发现存在“ 看不见的手 ”未能触及的角落，使得证券市场机制未能实现其
43、优化资源配置作用并因此降低证券市场运作的效率，这不仅会增加交易成本，劣化资源配置，损害投资者的利益，还将影响整个国民经济的健康稳定发展 9。证券市场失灵最主要的表现也就是信息失灵。在证券市场上，决定证券公平价格的是证券市场所提供的真实、准确、及时的信息。因此，信息问题是证券市场的核心问题，证券市场功能发挥所面临的绝大多数障碍或多或少均与信息失灵有关系 10。由于信息分布的不均匀以及信息传播具有一定的时滞，在证券市场中可能出现内幕交易的情况。那些具有信息优势的人，可以事先知道有关部门的政策动向或者公司重大的经营决策，并以此获得暴利；而那些不具有信息优势的人，就可能成为受害者，还会加剧社会财富的不
44、公平分配。从信息价格角度来说，证券投资者总是根据股票预期的现金流入量及伴随的风险来确定股票价格的变动的，并以此来决定股票的买进和卖出，而投资者形成预期价格的依据是根据自己所掌握的各种信息，于是信息成为决定股票价格的决定因素。有效证券市场是指证券价格能完全地对所有已知的信息做出迅速和准确的反应的市场。在这样的市场中，投资者在做出买进或卖出的决定时已经将所有的有关信息包含在价格中了。但是现实世界并不具备这个条件，信息作为一种稀缺的资源，可以为拥有者带来巨大的收益，所以这也就为上市公司在信息披露时有所保留提供了动力。因此有效资本市场理论为政府实行信息披露监管提供了理论依据 11。信息失灵理论与有效资
45、本市场理论从不同角度对证券市场信息监管的必要性予以了论证，为信息监管提供了理论依据。- 10 -哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文2.2.1 信息失灵理论在证券市场中，存在着大量最终导致资源低效率配置的市场失灵问题，从而使证券市场的功能不能得以有效发挥。信息失灵是证券市场中失灵现象的重要表现之一，其中信息不对称则是信息失灵现象中的最主要表现。信息不对称理论认为，当市场的一方无法观察到另一方的行为，或无法获知另一方行动的完全信息时，就出现了信息不对称。根据非对称信息论，通常企业管理人员比投资者更多地了解企业内部经营活动，因此在对弈关系中具有优势地位，而投资者只能通过管理者提供的信息间接评价市场价值
46、，导致证券价格与其内在价值的偏离。非对称信息理论，从实证的角度强调了资本市场现实存在的不对称信息状态，从而为监管者实施相应的信息监管提供了更为直观的理论依据，指出了更为明确的监管目标。非对称信息理论认为，非对称信息问题对股票市场功能发挥的阻碍主要体现在逆向选择和道德风险两个方面。2.2.1.1 逆向选择 逆向选择问题是信息经济学的一个重要内容，逆向选择是指在市场中，信息占有量少的一方却必须依据劣势的信息来做出交易决策12。在股票市场上，由于信息的非均匀分布，上市公司比投资者掌握更多关于企业经营和业绩的各种信息，投资者无法区分优质公司和劣质公司，在这种情况下，区分优质与劣质证券必须收集和分析有关
47、产品的信息，而这一过程的代价却是昂贵，在某些时候为取得这些信息所花费的代价己经超过了因为能正确区分而获得的收益，因此投资者便不愿意付出超过优质与劣质证券平均价格的那部分金钱，这就导致了不合理的资金配置机制，信用质量低的企业通过积极推销或虚假信息披露等手段可以以高于其内在价值的溢价水平售出其股票，而信用质量高的企业反而不能实现相应高溢价的资金筹集，从而鼓励资金向劣质企业流动。久而久之，产生“劣币驱逐良币” 效应，优质公司将被挤出股票市场，投资者逐渐失去信心，证券市场得不到健康、有序的运行，证券市场的功能得不到有效发挥 13。逆向选择问题的存在只能通过加强上市公司信息披露来解决，这就为政府监管提供
48、了依据。2.2.1.2 道德风险 道德风险是指在交易中，占有信息量多的一方利用信息优势故意欺骗另一方。在股票市场上，一般的中小投资者与上市公司的经理、董事以及掌握实权的大股东之间存在的不对称信息及后者所处的信息优势地位，使得一般投资者难以掌握企业内部充分且真实的信息，或者说一般投资者无力支付了解这些信息所需的成本而难以实现有效监管，从而导致偷懒、- 11 -哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文机会主义及各种损害投资者利益的行为，即所谓的败德行为的发生。非对称信息理论微观地分析了现实股票市场上存在的非对称信息问题及其作用机理，从而进一步实证地解答了信息监管的内在必要性和具体监管制度的由来和针对性。非
49、对称信息理论表明监管者在经济学意义上的职责就是通过强制信息披露的制度、对各种证券欺瞒行为的惩戒制度等，迫使“隐藏的信息”得以及时、充分地公开，从而消除逆向选择、道德风险等问题带来的股票市场的低效率，维护市场公平与效率。2.2.2 有效资本市场理论20 世纪 70 年代，西方经济学家费玛研究发现，如果有用的信息以不带任何偏见的方式全部在证券价格中得到反映，那么可以认为市场是有效的 14。由此，便产生了理财学上著名的“有效市场假说” （Efficient-Market Hypothesis）。该理论认为，一个有效的市场，其信息应该是充分披露的，即每个投资者都可以及时掌握同等质量的信息，并根据这些信息做出理性的投资决策 15。1978 年简森把有效市场假设归纳为：如果根据一组信息从事交易而无法赚取经济利润，那么资本市场便是有效的。从上述定义可以看出，市场有效性是指证券价格己充分反映所有可获得的信息，在这样的市场上，没人能够持续获得超额利润。从经济学意义上讲，市场有效性是指没有人能持续获得超额利润。有效市场有以下几种类型：（1）弱式有效市场，在这种市场条件下，价格凝聚了所有历史记录中的信息，如历史上的价格、交易量等，过去的历史价格
