企业并购 - 成本收益与价值评估.docx

1、金 融 投 资 研 究 丛 书主 编 : 陈 建 梁企 业 并 购 : 成 本 收 益 与 价 值 评 估陈 珠 明 赵 永 伟 著经 济 管 理 出 版 社责 任 编 辑 : 谭 伟技 术 编 辑 : 杨 玲责 任 校 对 : 平 实图 书 在 版 编 目 ( CIP) 数 据企 业 并 购 : 成 本 收 益 与 价 值 评 估 / 陈 珠 明 , 赵 永 伟 著 . 北 京 : 经 济 管 理 出 版 社 , 2003(金 融 投 资 研 究 丛 书 / 陈 建 梁 主 编 )ISB N 7 - 80162 - 745 - 8 . 企 . 陈 赵 . 企 业 合 并 成 本 效 益 分

2、析 企 业 合 并 资 产 评 估 . F271中 国 版 本 图 书 馆 CIP 数 据 核 字 (2003) 第 088297 号企 业 并 购 : 成 本 收 益 与 价 值 评 估陈 珠 明 赵 永 伟 著出 版 : 经 济 管 理 出 版 社( 北 京 市 新 街 口 六 条 红 园 胡 同 8 号 邮 编 : 10 0 0 35 )发 行 : 经 济 管 理 出 版 社 总 发 行 全 国 各 地 新 华 书 店 经 销印 刷 :787 m m 960 m m/ 16 17. 25 印 张 245 千 字2003 年 11 月 第 1 版 2003 年 11 月 北 京 第 1 次

3、 印 刷印 数 : 13000 册ISB N 7 - 80162 - 745 - 8/ F665定 价 : 29. 00 元版 权 所 有 翻 印 必 究 凡 购 本 社 图 书 , 如 有 印 装 错 误 , 由 本 社 发 行 部 负 责 调 换 。 通 讯 地 址 : 北 京 阜 外 月 坛 北 小 街 2 号 邮 编 : 1 0 0 83 6联 系 电 话 : ( 0 1 0) 68 0 22 9 74目 录上 篇 企 业 横 向 、 纵 向 与 混 合 兼 并 的 成 本 收 益 论引 言 3第 一 章 兼 并 成 本 的 比 较 静 态 分 析 8第 一 节 横 向 兼 并 的 成

4、 本 构 成 与 分 析 8第 二 节 纵 向 兼 并 成 本 及 比 较 静 态 分 析 17第 三 节 混 合 兼 并 的 成 本 构 成 与 分 析 22第 四 节 案 例 分 析 23第 二 章 企 业 横 向 兼 并 的 成 本 与 收 益 分 析 27第 一 节 在 古 诺 垄 断 模 型 中 横 向 兼 并 的 均 衡 分 析 29第 二 节 横 向 兼 并 的 效 应 分 析 33第 三 节 横 向 兼 并 的 外 部 性 41第 四 节 案 例 分 析 45第 五 节 本 章 小 结 47第 三 章 占 优 企 业 纵 向 兼 并 的 成 本 与 收 益 49第 一 节 垂

5、直 兼 并 度 是 常 量 时 模 型 的 修 正 52第 二 节 修 正 后 模 型 的 解 析 55第 三 节 案 例 分 析 60第 四 章 混 合 兼 并 与 信 号 传 递 63第 一 节 混 合 兼 并 的 信 号 传 递 模 型 64第 二 节 上 市 公 司 向 投 资 者 传 递 信 号 模 型 67第 三 节 二 次 信 号 传 递 模 型 71 2 上 篇 企 业 横 向 、 纵 向 与 混 合 兼 并 的 成 本 收 益 论第 四 节 案 例 分 析 74第 五 章 中 国 股 票 市 场 兼 并 效 应 的 统 计 分 析 78第 一 节 研 究 方 法 、 数 据

6、来 源 与 样 本 选 择 79第 二 节 主 动 兼 并 企 业 兼 并 效 应 的 统 计 分 析 80第 三 节 被 兼 并 企 业 兼 并 效 应 的 统 计 分 析 85第 四 节 解 释 与 说 明 91下 篇 上 市 公 司 股 权 并 购 价 值 评 估第 六 章 公 司 股 权 并 购 价 值 评 估 的 相 关 研 究 95第 一 节 研 究 回 顾 95第 二 节 相 关 研 究 文 献 98第 七 章 公 司 股 权 并 购 价 值 评 估 的 因 素 110第 一 节 核 心 因 素 分 析 110第 二 节 上 市 公 司 价 值 评 估 方 法 124第 八 章

7、上 市 公 司 股 权 转 让 定 价 资 产 法 应 用 140第 一 节 上 市 公 司 价 值 评 估 的 资 产 价 值 法 140第 二 节 样 本 选 取 与 分 析 模 型 构 建 143第 三 节 实 证 分 析 151第 九 章 股 权 并 购 收 益 与 现 金 流 量 折 现 评 估 模 型 实 证 分 析 158第 一 节 价 值 评 估 的 理 论 158第 二 节 公 司 价 值 评 估 的 现 金 流 量 折 现 法 综 述 164第 三 节 不 同 模 型 下 收 益 与 现 金 流 量 统 计 分 析 178第 四 节 现 金 流 量 折 现 法 价 值 评

8、估 实 证 分 析 200第 五 节 华 能 国 际 案 例 208第 十 章 协 同 效 应 对 并 购 定 价 的 影 响 219第 一 节 协 同 效 应 与 企 业 价 值 的 理 论 分 析 219目 录 3 第 二 节 协 同 效 应 实 证 分 析 232第 十 一 章 本 篇 结 论 245第 一 节 上 市 公 司 股 权 价 值 评 估 因 素 及 协 同 效 应 实 证 结 果 246第 二 节 研 究 中 存 在 的 问 题 和 需 进 一 步 解 决 的 问 题 249附 表 251参 考 文 献 263前 言企 业 并 购 在 成 熟 市 场 经 济 国 家 始 于

9、 19 世 纪 下 半 叶 , 已 有 久 远 的 历 史 。 在 我 国 , 近 十 年 来 , 企 业 并 购 也 进 入 了 初 始 阶 段 。 企 业 形 形 色 色 的 重 组 、 并 购 此 起 彼 伏 , 一 浪 高 过 一 浪 。 据 中 国 证 券 报 公 布 的 数 字 , 从 1997 年 末 2002 年 末 , 我 国 上 市 公 司 发 布 的 资 产 重 组 和 并 购 的 公 告 共 有 5000 多 次 , 涉 及 上 市 公 司 达 800 多 家 。 企 业 重 组 和 并 购 是 企 业 整 合 和 成 长 的 一 种 重 要 方 式 , 是 社 会 资

10、 源 再 配 置 的 一 种 重 要 手 段 。 同 时 , 并 购 重 组 又 成 为 证 券 市 场 炒 作 的 一 大 题 材 , 备 受 社 会 关 注 。本 书 上 篇 , 作 者 在 指 出 兼 并 的 主 要 成 本 是 兼 并 前 的 搜 寻 成 本 、 兼 并 时 向 原 股 东 支 付 的 所 有 权 成 本 和 兼 并 后 的 整 合 成 本 后 , 分 别 对 横 向 兼 并 、 纵 向 兼 并 和 纯 粹 混 合 兼 并 的 成 本 构 成 进 行 比 较 静 态 分 析 。 通 过 把 组 织 资 本 作 为 一 种 生 产 要 素 引 入 成 本 函 数 , 研

11、究 了 古 诺 垄 断 模 型 中 横 向 兼 并 的 成 本 、 收 益 与 外 部 性 。 通 过 假 设 垂 直 兼 并 度 不 是 外 生 变 量 , 而 是 一 个 常 量 , 对 美 国 学 者 诺 丹 ( Riodan) 的 占 优 企 业 模 型 提 出 修 正 。 通 过 对 1998 2000 年 我 国 上 市 公 司 兼 并 网 络 公 司 现 象 的 分 析 , 提 出 混 合 兼 并 与 信 号 传 递 的 关 系 , 构 造 网 络 公 司 向 上 市 公 司 的 信 号 传 递 模 型 和 上 市 公 司 向 投 资 者 的 信 号 传 递 模 型 , 构 建

12、了 二 次 信 号 传 递 模 型 。本 书 下 篇 研 究 公 司 股 权 并 购 中 的 各 种 价 值 评 估 理 论 和 方 法 , 对 我 国 上 市 公 司 在 股 权 并 购 中 的 定 价 问 题 做 了 实 证 分 析 。 分 析 结 果 显 示 , 我 国 上 市 公 司 股 权 并 购 定 价 的 主 要 依 据 是 公 司 的 账 面 净 资 产 价 值 , 在 此 基 础 上 附 加 溢 价 。 上 市 公 司 定 价 因 素 中 壳 资 源 价 值 突 出 的 实 证 结 果 还 显 示 , 各 个 价 值 评 估 模 型 在 相 同 的 市 场 参 数 下 , 评

13、 估 出 的 结 果 存 在 很 大 差 异 。 因 而 , 现 今 2 企 业 并 购 : 成 本 收 益 与 价 值 评 估实 际 中 , 看 似 严 密 的 价 值 评 估 模 型 , 其 应 用 结 果 的 准 确 性 是 值 得 质 疑 的 。 最 后 , 下 篇 对 公 司 并 购 后 价 值 创 造 的 核 心 因 素 协 同 效 应 也 做 了 实 证 检 验 , 检 验 结 果 并 不 支 持 我 国 上 市 公 司 股 权 并 购 能 够 产 生 协 同 效 应 的 假 设 , 证 明 了 上 市 公 司 并 购 行 为 的 焦 点 仍 在 于 取 得 上 市 公 司 的

14、控 股 权 , 以 便 获 取 未 来 的 再 融 资 资 格 , 以 低 成 本 得 到 更 多 的 社 会 资 源 。本 书 上 篇 由 陈 珠 明 博 士 撰 写 , 下 篇 由 赵 永 伟 博 士 撰 写 。 陈 建 梁 教 授 参 与 了 各 篇 的 选 题 、 开 题 和 各 章 的 修 改 、 订 正 。 本 书 的 校 对 工 作 还 得 到 多 位 研 究 生 的 协 助 。 本 课 题 研 究 得 到 广 发 证 券 公 司 和 原 董 事 长 陈 云 贤 博 士 的 支 持 和 关 心 , 在 此 表 示 感 谢 。 关 于 公 司 并 购 的 价 值 评 估 , 本 书

15、 的 探 讨 还 有 待 深 入 , 希 望 这 方 面 的 专 家 、 学 者 批 评 指 正 。作 者 2003 年 9 月上 篇企 业 横 向 、 纵 向 与 混 合 兼 并 的 成 本 收 益 论引 言企 业 兼 并 作 为 一 种 资 源 的 分 配 和 再 分 配 过 程 , 也 是 企 业 成 长 的 一 种 重 要 方 式 。 在 我 国 , 无 论 是 国 有 企 业 、 集 体 企 业 , 还 是 私 营 企 业 , 发 展 到 目 前 阶 段 , 都 面 临 着 资 源 的 整 合 和 重 组 , 特 别 是 加 入 W T O 后 , 面 对 来 自 全球 的 竞 争

16、, 这 种 整 合 和 重 组 就 更 具 有 重 要 的 现 实 意 义 , 已 经 和 将 要 深 刻 改 变 我 国 的 产 业 组 织 结 构 , 对 产 业 中 的 其 他 企 业 、 消 费 者 和 社 会 都 会 带 来 影 响 。 因 此 , 对 企 业 兼 并 的 研 究 具 有 重 要 的 理 论 意 义 和 现 实 意 义 。到 目 前 为 止 , 企 业 兼 并 的 理 论 研 究 主 要 集 中 在 兼 并 动 机 和 兼 并 效 应 两 个 方 面 。 对 兼 并 动 机 , 国 内 外 学 者 已 经 进 行 了 深 入 的 研 究 , 提 出 了 各 种 动 因

17、 假 说 , 这 些 假 说 不 仅 丰 富 了 企 业 兼 并 理 论 , 而 且 丰 富 了 有 关 企 业 与 企 业 家 理 论 、 产 业 组 织 理 论 、 财 务 管 理 等 学 科 的 内 容 , 并 已 扩 展 到 包 括 公 司 重 组 、 公 司 重 构 、 公 司 控 制 、 企 业 所 有 权 结 构 、 企 业 成 长 等 领 域 。 通 过 对 兼 并动 因 本 质 的 揭 示 , 深 刻 地 解 剖 和 阐 释 了 兼 并 这 一 “ 经 济 行 为 ”。 然 而 , 对 兼 并 效 应 的 分 析 , 还 不 多 见 。 现 有 的 关 于 效 应 研 究 文

18、 献 偏 重 于 实 证 分 析 的 多 , 理 论 分 析 的 少 , 特 别 是 国 内 在 兼 并 效 应 的 分 析 方 面 , 更 多 的 是 对 上 市 公 司 股 价 变 化 与 重 组 的 关 系 进 行 实 证 分 析 、 定 量 分 析 , 而 较 少 规 范 分 析 、 定 性 分 析 。一 、 概 念 界 定兼并 ( M erger) 在 新 大 不 列 颠 百 科 全 书 ( T he Ne w E ncyclopedia Britannica) 解 释 为“ 指 两 家 或 更 多 的 独 立 企 业 或 公 司 合 并 组 成 一 家 企 业 , 4 上 篇 企

19、业 横 向 、 纵 向 与 混 合 兼 并 的 成 本 收 益 论通 常 由 一 家 占 优 势 的 公 司 吸 收 一 家 或 更 多 的 公 司 。 一 项 兼 并 行 为 可 以 通 过 以 下 方 式 完 成 : 用 现 金 或 证 券 购 买 其 他 公 司 的 资 产 ; 购 买 其 他 公 司 的 股 份 或 股 票 ; 对 其 他 公 司 的 股 东 发 行 新 股 票 , 以 换 取 所 持 有 的 股 权 , 从 而 取 得 其 他 公 司 的 资 产 和 负 债 。 ”我们 更 倾 向 美 国 百 科 全 书 ( E ncyclopedia A m ericana) 对

20、兼 并 的 界 定 :“兼 并 在 法 律 上 , 指 两 个 或 两 个 以 上 的 企 业 组 织 , 组 合 为 一 个 企 业 组织 , 一 个 厂 商 继 续 存 在 , 其 他 厂 商 丧 失 其 独 立 身 份 。 惟 有 剩 下 的 厂 商 保 留 其 原 有 名 称 和 章 程 并 取 得 其 他 厂 商 的 资 产 , 这 种 企 业 融 合 的 方 法 和 合 并 ( Consolidation) 不 同 , 后 者 是 组 成 一 个 全 新 的 组 织 , 此 时 所 有 参 与 合 并 的 厂 商 皆 丧 失 其 原 来 的 身 份 。 ”我 们 认 为 , 如 果

21、 兼 并 是 以 是 否 一 个 新 的 实 体 诞 生 或 旧 的 实 体 消 亡 来 定 义 , 可 能 容 易 产 生 误 导 。 兼 并 可 能 使 其 中 一 个 企 业 丧 失 其 独 立 法 人 身 份 , 也 可 能 保 留 其 独 立 法 人 地 位 , 变 化 的 不 仅 是 企 业 的 名 称 或 章 程 , 而 更 应 该 是 股 东 , 特 别 是 取 得 控 股 权 地 位 的 股 东 的 变 更 。 因 此 , 我 们 认 为 兼 并 是 一 种 以 取 得 另 一 家 企 业 的 资 产 所 有 权 的 控 制 地 位 为 目 标 的 所 有 权 变 更 行 为

22、 。 兼并 可 以 分 为 横 向 兼 并 ( H orizontal m erger)、 纵 向 兼 并 ( Verticalm erger) 和 混 合 兼 并 ( Conglo m erate m erger) 三 种 基 本 形 式 。 横 向 兼 并 是 指 两 个 或 两 个 以 上 的 从 事 同 类 业 务 活 动 的 企 业 之 间 的 兼 并 ; 纵 向 兼 并 是 生 产 ( 或 经 营 ) 活 动 的 不 同 阶 段 的 两 个 或 两 个 以 上 的 企 业 间 的 兼 并 , 纵 向 兼 并 又 可 分 为 向 上 纵 向 兼 并 ( 即 对 产 业 组 织 体 系

23、 中 上 游 企 业 的 兼 并 ) 和 向 下 兼 并 ( 即 对 下 游 企 业 的 兼 并 ); 混 合 兼 并 是 指 从 事 不 相 关 类 型 经 营 活 动 的两 个 或 两 个 以 上 企 业 之 间 的 兼 并 。 混 合 兼 并 又 可 分 为 三 种 : 产 品 扩 张 型 兼 并 ( Product-extension m erger) 、 市 场 扩 张 型 兼 并 ( Geographic m arket-ex- tension m erger) 和 纯 粹 混 合 兼 并 ( Pure conglo m erate m erger) 。我 们 同 意 这 种 观

24、点 , 兼 并 的 本 质 是 经 济 活 动 中 相 关 资 源 的 分 配 和 再 分 配 过 程 , 是 企 业 成 长 的 一 种 方 式 , 即 外 部 成 长 , 其 运 作 的 标 的 是 资 本 , 而 非 产 品 。引 言 5 兼 并 的 动 机 分 析 是 对 各 种 兼 并 的 动 机 进 行 剖 析 , 而 兼 并 的 效 应 分 析 是 对 兼 并 过 程 和 兼 并 的 结 果 进 行 解 析 。 我 们 认 为 , 动 机 是 前 提 , 效 应 是 结 果 , 动 机 引 起 效 应 , 效 应 刺 激 动 机 , 二 者 互 为 因 果 关 系 。 因 此 ,

25、 兼 并 的 动 机 分 析 与 效 应 分 析 不 是 完 全 割 裂 的 , 是 一 对 矛 盾 的 两 个 方 面 。 对 兼 并 的 效 应 分 析 是 建 立 在 对 动 机 分 析 的 基 础 之 上 的 。二 、 对 企 业 兼 并 动 机 理 论 的 简 要 述 评国 内 外 有 大 量 的 文 献 研 究 兼 并 的 动 机 , 威 斯 通 等 人 的 著 作 可 以 看 成 是 国 外 相 关 研 究 的 集 大 成 者 。 但 也 有 一 些 新 的 观 点 , 如 Y ong min Chen 提 出 , 混 合 兼 并 的 目 的 也 可 能 是 向 产 业 的 新

26、进 入 者 传 递 信 号 , 告 之 现 在 所 处 的 行 业 前 景 并 不 良 好 , 因 而 即 使 此 种 兼 并 无 利 可 图 , 也 会 进 行 。 国 内 也 有 学 者 提 出 一 些 观 点 , 如 梁 国 勇 提 出 竞 争 优 势 的 双 向 转 移 理 论 假 说 。 他 利 用 波 特 的 竞 争 优 势 理 论 指 出 , 一 方 面 购 并 企 业 的 竞 争 优 势 向 目 标 企 业 ( 被 兼 并 企 业 ) 转 移 ; 另 一 方 面 , 目 标 企 业 的 竞 争 优 势 向 购 并 企 业 转 移 。 购 并 的 目 的 在 于 推 动 和 促

27、进 这 种 竞 争 优 势 在 两 个 企 业 间 的 相 互 转 移 或 者 以 发 挥 购 并 企 业 自 身 的 优 势 为 目 的 或 者 以 获 取 目 标 企 业 的 竞 争 优 势 为 目 的 ; 或 者 两 者 兼 而 有 之 。 但 我 们 认 为 , 笼 统 地 将 兼 并 的 动 机 归 为 “竞 争 优 势 转 移” , 是 研 究 方 法 的 退 化 , 只 能 模 糊 人 们 的 认 识 , 且 难 以 认 清 某 些 本 质 的 内 容 。 不 同 的 兼 并 方 式 应 该 有 不 同 的 动 机 。 归 纳 国 内 外 学 者 的 观 点 , 我 们 赞 同

28、以 下 的 看 法 :横 向 兼 并 的 主 要 动 机 是 : 实 现 规 模 经 济 ; 以 转 移 行 业 专 属 管 理 经 验 为 目 的 , 实 现 管 理 协 同 效 应 。 横 向 兼 并 涉 及 同 类 生 产 经 营 活 动 中 的 两 家 企 业 , 通 过 横 向 兼 并 , 可 以 形 成 一 个 更 大 的 企 业 , 以 实 现 规 模 经 济 ; 兼 并 企 业 比 被 兼 并 企 业 有 行 业 专 属 管 理 经 验 优 势 , 通 过 转 移 行 业 专 属 的 管 理 行 业 专 属 管 理 经 验 发 展 的 结 果 就 是 形 成 竞 争 优 势 ,

29、 这 种 优 势 不 仅 表 现 为 波 特 在 其 竞 争战 略 中 提 出 的 所 谓 成 本 领 先 优 势 、 产 品 差 别 化 优 势 和 集 中 于 细 分 市 场 的 优 势 等 , 而 且 还 表 现 为 组 织 优 势 、 产 品 结 构 优 势 、 品 牌 优 势 等 。 6 上 篇 企 业 横 向 、 纵 向 与 混 合 兼 并 的 成 本 收 益 论经 验 , 可 以 实 现 管 理 协 同 效 应 。 纵 向 兼 并 的 动 机 主 要 是 降 低 成 本 。 在 企 业 内 部 交 易 可 能 会 降 低 搜 寻 成本 、 减 少 签 订 合 约 、 收 取 货

30、款 和 做 广 告 的 成 本 , 并 且 还 可 能 减 少 交 流 和 协 调 生 产 ( 如 对 原 材 料 的 特 殊 要 求 ) 的 成 本 。 减 少 被 兼 并 企 业 因 为 拥 有 专 属 资 源 所 孳 生 的 准 租 金 , 避 免 其 所 可 能 采 取 的 机 会 主 义 行 为 。 但 我 们 认 为 这 是 向 上 兼 并 的 主 要 动 机 , 而 向 下 兼 并 的 主 要 动 机 则 是 将 下 游 的 投 资 机 会 内 部 化 , 以 获 取 更 大 的 利 润 。 如 某 些 农 产 品 的 加 工 系 列 即 有 此 现 象 , 如 果 下 游 的

31、利 润 更 高 , 投 资 机 会 更 多 , 其 前 景 超 过 一 般 经 济 利 润 水 平 , 至 少 超 过 现 有 生 产 阶 段 的 利 润 , 就 可 能 出 现 向 下 兼 并 的 行 为 。 因 此 , 向 上 兼 并 的 主 要 动 机 是 寻 求 资 源 的 占 有 权 , 通 过 内 部 交 易 降 低 成 本 ; 向 下 兼 并 的 主 要 动 机 , 则 是 寻 求 更 多 的 利 润 。纯 粹 混 合 兼 并 的 主 要 动 机 则 是 为 了 : 降 低 合 并 企 业 的 资 金 成 本 , 实 现 财 务 协 同 效 应 , 而 将 被 收 购 企 业 所

32、 在 行 业 中 的 投 资 机 会 内 部 化 ; 通 过 多 元 化 降 低 和 分 散 风 险 。我 们 认 为 , 上 述 动 机 分 析 是 从 企 业 重 组 的 观 点 看 的 。 需 要 指 出 的 是 , 从 企 业 重 组 的 观 点 和 从 企 业 重 构 的 观 点 看 , 兼 并 的 动 机 是 有 差 异 的 。企 业 重 构 ( Restructure/ Redesign) 是 以 战 略 结 构 过 程 为 思 路 , 进 行 公 司 战 略 调 整 , 结 构 重 组 , 以 及 业 务 、 财 务 、 组 织 方 面 全 面 跟 进 , 是 从 总 体 到

33、局 部 的 全 面 变 革 。 其 内 容 包 括 业 务 重 构 、 财 务 重 构 、 组 织 重 构 , 以 及 与 之 相 伴 生 的 规 模 紧 缩 、 范 围 紧 缩 、 兼 并 、 分 立 、 剥 离 和 举 债 收 购 ( L B O ) 等 方 式 和 手 段 。我 们 认 为 两 者 的 差 异 表 现 为 :1. 动 机 不 一 样 。 重 组 的 目 的 是 通 过 重 组 把 企 业 的 规 模 做 大 , 不 管 是 哪 种 类 型 的 兼 并 , 通 过 兼 并 都 将 获 得 被 兼 并 企 业 的 资 产 和 负 债 , 生 产 规 模 、 组 织 规 模 、

34、 财 务 规 模 ( 包 括 负 债 ) 都 将 因 之 扩 大 , 因 此 一 般 把 兼 并 看 成 是 企 业 外 部 成 长 的 方 式 ; 而 企 业 重 构 则 更 多 地 强 调 剥 离 、 分 立 。 “业 务 重 构 的 要 点 在 于 立 足 于 长 期 战 略 而 对 公 司 的 业 务 活 动 范 围 进 行 的 调 整 、 平引 言 7 衡 , 涉 及 放 弃 一 些 业 务 和 兼 并 业 务 , 即 通 过 一 系 列 的 兼 并 、 剥 离 和 分 立 等 , 构 造 公 司 新 的 业 务 组 合 。 尽 管 业 务 重 构 中 包 含 兼 并 活 动 , 但

35、 是 剥 离 ( Divestiture) 与 分 立 ( Spin-off) 已 经 构 成 当 今 企 业 非 常 流 行 的 一 种 战 略 。 ” 此 时 , 兼 并 的 目 的 不 是 扩 大 规 模 , 而 是 为 了 更 好 地 调 整 产 品 结 构 , 构 造 新 的 业 务 组 合 , 是 以 致 力 于 加 强 企 业 的 核 心 竞 争 力 为 目 的 而 进 行 的 , 为 组 织 紧 缩 ( D o w nsizing)、 范 围 紧 缩 ( D ow nscoping) 服 务 的 , 重 构 可 以 重 新 确 立 企 业 的 边 界 。2. 推 动 兼 并 的

36、 因 素 不 同 。 推 动 重 组 的 兼 并 动 机 主 要 来 源 于 企 业 内 部 , 是 因 为 企 业 发 展 的 需 求 而 推 动 的 , 而 企 业 重 构 中 的 兼 并 更 多 的 是 来 自 外 部 压 力 推 动 的 , 当 企 业 发 展 到 一 定 规 模 ( 特 别 是 过 度 多 元 化 ) 后 , 企 业 内 部 交 易 的 效 率 可 能 低 于 市 场 交 易 的 效 率 , 企 业 必 然 面 临 着 重 构 。 而 这 种 重 构 可 能 需 求 一 定 程 度 的 兼 并 行 为 , 但 兼 并 不 是 为 了 扩 大 规 模 , 而 是 为 战

37、 略 结 构 调 整 服 务 的 。3. 发 生 的 阶 段 不 同 。 重 组 中 的 兼 并 是 在 企 业 成 长 过 程 中 发 生 的 , 是 成 长 阶 段 中 外 部 性 成 长 的 一 种 重 要 手 段 ; 而 重 构 中 的 兼 并 则 发 生 在 企 业 规 模 已 经 相 当 大 , 相 对 很 成 熟 , 内 部 交 易 效 率 较 低 时 , 需 要 重 构 其 业 务 、 组 织 和 财 务 阶 段 。4. 地 位 不 同 。 重 组 中 的 兼 并 在 重 组 中 居 核 心 地 位 , 是 重 组 的 重 要 手 段 , 而 重 构 中 的 主 流 趋 势 是

38、 分 立 和 剥 离 , 而 非 兼 并 。5. 结 果 不 一 样 。 重 组 兼 并 的 结 果 是 生 产 规 模 扩 大 、 组 织 扩 大 、 业 务 扩 大 、 财 务 扩 大 , 但 效 益 不 一 定 提 高 , 而 重 构 兼 并 的 结 果 可 能 是 范 围 减 少 、 组 织 减 少 、 业 务 减 少 、 财 务 减 少 , 但 核 心 竞 争 力 更 加 突 出 , 赢 利 能 力 更 进 一 步 加 强 , 内 部 化 交 易 效 率 更 高 。第 一 章兼 并 成 本 的 比 较 静 态 分 析本 章 利 用 微 观 经 济 学 的 生 产 成 本 理 论 对

39、中 短 期 内 横 向 、 纵 向 与 混 合 兼 并 过 程 中 产 生 的 成 本 , 以 及 总 成 本 在 兼 并 过 程 中 的 变 化 进 行 比 较 静 态 分 析 。 通 过 成 本 分 析 , 再 现 兼 并 过 程 , 进 而 揭 示 兼 并 的 某 些 本 质 特 征 。 兼 并 过 程 必 然 产 生 新 的 成 本 , 并 且 随 着 兼 并 的 进 行 , 企 业 的 原 有 成 本 函 数 也 将 发 生 新 的 变 化 。 我 们 所 说 的 兼 并 成 本 是 指 在 兼 并 过 程 中 可 能 产 生 的 成 本 , 从 时 间 上 我 们 可 以 分 成

40、兼 并 前 的 搜 寻 成 本 、 兼 并 时 支 付 给 目 标 企 业 股 东 的 所 有 权 成 本 ( 包 括 相 应 的 债 务 分 担 ) 和 兼 并 后 的 整 合 成 本 , 但 不 包 括 机 会 成 本 , 也 不 考 虑 资 金 的 时 间 价 值 。第 一 节 横 向 兼 并 的 成 本 构 成 与 分 析一 、 横 向 兼 并 的 成 本 构 成(一 ) 兼 并 前 的 搜 寻 成 本横 向 兼 并 是 指 两 个 或 两 个 以 上 的 从 事 同 类 业 务 的 企 业 之 间 的 兼 并 。 横 向 兼 并 的 两 个 企 业 在 技 术 、 生 产 经 营 上

41、 是 同 类 型 企 业 , 属 同 类 生 产 技 术 关 系 , 他 们 往 往 可 能 组 成 某 种 行 业 协 会 , 互 相 交 流 技 术 、 生 产 、 市 场 方 面 的 信 息 , 但 在 市 场 竞 争 中 , 他 们 是 竞 争 对 手 , 这 又 决 定 了 他 们 之 间 的 关 系 不 可 能 很 密 切 。 他 们 的 交 流 , 甚 至 在 某 种 情 况 下 结 成 的 所 谓 联 盟 ( 如 国 内 彩 电 生 产 企 业 曾 采 取 的 联 合 价 格 政 策 , 银 行 业 同 业 公 会 等 ) 只 是 一 种 表 面第 一 章 兼 并 成 本 的

42、比 较 静 态 分 析 9 的 、 感 性 的 交 流 , 不 可 能 进 行 深 入 的 合 作 。 对 核 心 技 术 、 客 户 资 料 、 财 务 报 告 更 视 为 公 司 的 绝 密 资 料 。 因 此 , 这 些 企 业 某 种 程 度 的“ 联 合” , 不 管 是 政 府 组 织 的 , 还 是 企 业 自 发 形 成 的 , 其 联 合 结 构 是 非 常 松 散 的 , 经 不 起 经 济 利 益 冲 击 。 因 此 , 兼 并 前 寻 找 被 兼 并 对 象 的 搜 寻 成 本 应 是 横 向 兼 并 的 主 要 成 本 之 一 。 我 们 这 里 所 说 的 搜 寻

43、成 本 是 指 兼 并 企 业 在 兼 并 前 发 生 的 有 关 兼 并 信 息 的 筛 选 、 比 较 、 考 察 、 论 证 、 谈 判 、 评 估 、 审 计 、 注 册 等 成 本 。作 为 理 性 的 兼 并 行 为 , 兼 并 企 业 将 通 过 各 种 渠 道 , 公 开 地 或 非 公 开 地 寻 找 被 兼 并 对 象 , 要 对 被 兼 并 企 业 的 生 产 、 经 营 、 组 织 、 财 务 、 管 理 进 行 论 证 , 对 兼 并 过 程 中 的 成 本 、 风 险 、 收 益 、 定 价 进 行 可 行 性 研 究 , 进 而 与 被 兼 并 企 业 的 董 事

44、 会 、 经 理 层 进 行 协 商 、 沟 通 、 谈 判 , 对 企 业 的 资 产 、 负 债 进 行 全 面 的 评 估 和 审 计 , 签 署 一 系 列 的 法 律 文 件 , 包 括 协 议 、 合 同 ; 在 兼 并 成 功 后 , 还 需 要 到 工 商 税 务 等 行 政 管 理 部 门 变 更 企 业 名 称 , 进 行 注 册 。 这 其 中 , 评 估 审 计 等 费 用 是 可 以 度 量 的 , 而 搜 寻 、 比 较 、 论 证 等 成 本 , 却 难 以 度 量 。 我 们 统 称 这 些 成 本 为 横 向 兼 并 的“ 搜 寻 成 本” 。我们 所 说 的

45、 “搜 寻 成 本 ” 本 质 上 属 交 易 成 本 。 交 易 成 本 源 于 R onald Coase, 而 后 由 Oliver W ilia m son、 H arold De m sets、 张 五 常 和 Oliver H art 等 人 进 一 步 发 展 。 W ilia m son 把 交 易 成 本 定 义 为 利 用 经 济 制 度 的 成 本 , 并 将 其 分 为 事 先 交 易 成 本 和 事 后 交 易 成 本 。 事 先 交 易 成 本 包 括 起 草 、 谈 判 和 维 护 合 同 协 议 的 成 本 。 事 后 交 易 成 本 包 括 : 当 交 易 偏

46、 离 要 求 而 引 起 的 不 适 应 成 本 ; 为 纠 正 事 后 的 偏 离 而 做 出 双 边 努 力 , 由 此 而 引 起 争 论 不 休 的 成 本 ; 伴 随 建 立 和 运 作 管 理 机 构 而 带 来 的 成 本 。值 得 注 意 的 是 , 我 们 所 说 的 “ 搜 寻 成 本 ” 与 纵 向 并 购 的 动 机 之 一 是 降 低 交 易 成 本 的 含 义 是 不 一 样 的 。 前 者 指 兼 并 过 程 中 所 产 生 的 成 本 , 而 后 者 指 纵 向 并 购 的 动 机 是 将 原 来 的 市 场 交 易 内 部 化 , 以 降 低 兼 并 前 过

47、高 的 市 场 交 易 成 本 。(二 ) 兼 并 时 的 所 有 权 成 本兼 并 时 兼 并 企 业 向 并 购 方 ( 即 目 标 企 业 ) 股 东 以 现 金 、 股 票 等 方 式 支 10 是 篇 企 业 横 向 、 纵 向 与 混 合 兼 并 的 成 本 收 益 论付 , 以 取 得 对 其 资 产 的 控 制 权 地 位 的 成 本 为 支 付 成 本 , 具 体 支 付 的 方 式 可 以 是 以 现 金 收 购 资 产 , 以 现 金 收 购 股 票 , 以 股 票 收 购 资 产 和 以 股 票 收 购 股 票 等 四 种 方 式 。 兼 并 作 为 一 种 特 殊 的

48、 投 资 , 在 兼 并 时 既 包 括 兼 并 时 支 付 给 目 标 企 业 原 股 东 的 支 付 成 本 , 也 包 括 对 相 应 债 务 的 分 担 , 我 们 统 称 之 为 兼 并 的 所 有 权 成 本 。在 确 定 兼 并 的 所 有 权 成 本 时 , 最 困 难 的 是 兼 并 的 定 价 问 题 , 对 此 我 们 将 另 文 专 述 。 在 兼 并 完 成 后 , 所 有 权 成 本 反 映 为 兼 并 后 企 业 的 资 产 , 从 生 产 成 本 的 角 度 看 , 反 映 为 兼 并 后 企 业 的 可 变 成 本 和 固 定 成 本 的 变 化 。 因此 ,

49、 在 本 文 后 面 分 析 的 成 本 函 数 中 已 经 包 含 了 所 有 权 成 本 。(三 ) 兼 并 后 的 整 合 成 本兼 并 后 的 整 合 成 本 是 指 兼 并 后 对 兼 并 企 业 和 目 标 企 业 的 各 个 方 面 进 行 分 析 、 研 究 、 融 合 与 舍 弃 , 以 实 现 兼 并 的 目 标 和 企 业 长 期 发 展 战 略 。 企 业 兼 并 不 是 两 个 或 多 个 企 业 的 简 单 相 加 , 兼 并 发 生 后 , 要 取 得 预 计 的 收 益 , 必 须 对 兼 并 企 业 和 目 标 企 业 进 行 系 统 而 深 入 的 整 合 , 我 们 认 为 , 兼 并 后的 整 合 包 括 : 文 化 整 合 、 组 织 整 合 、 制 度 整 合 、 战 略 整 合 、 技 术 整 合 、 生 产 整 合 、 市 场 整 合 、 人 力 资 源 整 合 等 八 个 方 面 的 内 容 。在 整 合 成 本 中 , 有 些