1、2017-2018 年中国宏观经济分析与预测(2017 年 6 月)拨云见日 蓄势待发研 究 报 告 （ 总 第 79 期）Working Papers （ No.79）清华大学中国与世界经济研究中心 2017 年 06 月 21 日发布2015 年 全 年 2016 年 全 年 2017 年 全 年 2018 年 全 年GDP (%) 6.9 6.7 6.7* 6.9*CPI (%) 1.4 2.0 1.6* 2.0*PPI(%) -5.2 -1.4 5.0* 4.0*出 口 同 比 (%) -2.8 -7.7 5.0* 3.0*进 口 同 比 (%) -14.1 -5.5 6.6* 5.0
2、*M2 余 额 同 比 (%) 13.3 11.3 9.8* 10.1*零 售 同 比 (%) 10.7 10.4 10.5* 10.6*固 定 资 产 投 资 同 比 (%) 10.0 8.1 8.4* 8.6*2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42
3、014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q417拨 云 见日 蓄 势待 发 中国经济形势： 固定资产投资 投资总体增速较快，全年走势前高后低 房地产 投资高增速难持续，步入城镇化新格局 进出口 国际贸易大格局有变，美国政策新动向不定 价 格 指 数 CPI 保持
4、温和上涨，PPI 涨幅连续回落 消费居民收入增速抬头，消费增长前景乐观 外汇市场 贬值压力暂缓，关注特朗普风险 去产能 迅速推进，双管齐下 实体去杠杆 渐有成效，警惕局部危机 金融整顿 力度空前效果显著，实体经济继续承压CCWE 宏观预测课题组成员： 李稻葵、袁钢明、厉克奥博、 冯明、吴舒钰、石锦建、金星 晔、龙少波、周迪、胡思佳、 陈大鹏、张驰、陈逸凡、王绪 硕、周彭、张鹤联系方式电话：010-62797782网 址 ： GDP增 长 率 季 度 累 计同 比 美国 特朗普新政阻力重重，美联储加息缩表不会疾风骤雨 欧洲大选柳暗花明，德法抱团取暖对中国有利 日本经济缓慢复苏，固疾仍难消除，增长
5、基础脆弱 专家专栏 李稻葵：中国经济迎来企稳回升的重要机遇期7.407.207.006.806.606.407.306.90 6.806.70 袁钢明：去除投机驱动，扭正经济走向 CPI季 度 累 计 同 比许 多 亮 点 。 一 季 度 国 内 需 求 呈 现 “投 资 强 、 消 费 弱 ”的 格 局 ， 二 季 度 则 转 变 至 “投 资 稳 、 消 费 强 ”的 态 势 ； 相 对 于 去 年 进 出 口 始 终 负 增 长 的 局 面 ，2.221.81.62.151.992.112.102.001.961.601.50 1.60今年以来 外需由 负转正、 持续改善。 从金融 市场
6、来 看， 受今年 以来货 币政 1.4 1.431.441.281.40策 边 际 收 紧 、 利 率 上 行 、 金 融 监 管 趋 严 等 影 响 ， 实 体 经 济 面 临 的 融 资 贵 、融资难问 题再次 凸显， 并 与金融市 场的悲 观情绪 交 织叠加、 相 互影响。 我 们认为 ， 尽管 下半年 存在 下行压力 、 经 济增速 会有 小幅回落 ， 但 缓中趋 稳、1.2 1.19稳 中 有 进 仍 然 是 下 半 年 中 国 经 济 运 行 的 总 趋 势 。 固 定 资 产 投 资 季 度 累 计 同 比如果说 “稳 中求进” 是当 前中国经 济运行 的总基 调 ， 那么 20
7、18年将会 是拨云见 日、 蓄 势 待发 的 一年。 未来 几年， 中 国经 济将寻求 “稳中突 破” ， 主 要 体 现 在 两 个 方 面 ： 一 是 ， 中 共 “十 九 大 ”之 后 ， 中 国 实 体 经 济 可 能 会19 17.6017.3016.1015.701513 13.5011.4011 10.30 10.70 9.208.60迎来新一 轮上行 周期 。 二 是， 国 际经济 和金融 格局 中， 中 国应该 借助 “一 9带一路” 、人民币国 际化 等重大战略，不断 提升国 际经济和金融治理 的话 75语 权 和 影 响 力 。CCWE预 计 2017年 中 国 GDP增
8、 速 为 6.7%， 2018年 有 望 回 升 至 6.9%。10.00 9.008.108.208.408.60M2季度累计同比15 14.70 13.30 13.4013 12.90 13.1012 12.1010912.2011.6011.8011.8011.3011.5010.6010.190.809.90资 料 来 源 ： 国 家 统 计 局 ， 中 国 人 民 银 行 ，CCWE注：带 *的为预测值，除 M2 外 所 有 指 标 均 为 年 初 至 该 时 段 末 的 累 计 同 比 。清华大学中国与世界经济研究中心 1一 、 中国经济形势2017 年 上 半 年 ， 中 国 经
9、 济 数 据 “整 体 向 好 ， 局 部 带 忧 ”， 展 现 出 了 较 多 亮 点 。 一 季 度 国 内 需 求 呈 现 “投 资 强 、 消 费 弱 ”的 格 局 ， 二 季 度 则 转 变 至 “投 资 稳 、 消 费 强 ”的 态 势 。 今 年 一 季 度 ， 在 民 间 投 资 回 暖 和 基 建 投资、 地产 投资 发力带 动下 ， 固定资 产 投资 增速回 升至 9.2%， 达到去年 6 月以来 的 高点； 但二 季度 以来， 民 间投 资 、 基 建 投 资 、 地 产 投 资增速 均 出现 不 同程 度 下 滑 ， 直 接 拖累 固 定资 产 投资 增 速小幅 回 落
10、至 8.6%。 与 此 相对应的是，零售消费在一季度下滑至 10%，创下近年来新低，分别比去年同期和去年全年低 0.3 和 0.4 个 百分点；但二季度以来，零售消费连续两个月均实现 10.7%的增速，再次扛起经济运行 “稳定器 ”的大旗。 从外需情况来看 ，受主要经济体经济不同程度复苏带动，今年以来外贸形势有所改善， 1-5 月以美元计价的出口同 比 增长 8.2%， 而 去 年 全年出 口 均为 负 增长 。 从 微 观 数 据 看 ， 一方面 ， 与工 业 生产密 切 相关 的 铁路 货 运 量和发电量 1-5 月同比分别增长 14.7%和 6.4%， 继 续 保 持 平 稳 运 行 态
11、 势 ； 另 一 方 面 ， 工 业 企 业 利 润 增 速 则 从 1-3 月的 28.3%下滑至 1-4 月的 24.4%，再次引发市场担忧。从金融市场来看，受今年以来货币政策边际收 紧 、 利 率 上 行 、 金 融 监 管 趋 严 等 影 响 ， 实 体 经 济 面 临 的 融 资 贵 、 融 资 难 问 题 再 次 凸 显 ， 并 与 金 融 市 场 的 悲 观 情绪交织叠加、相互影响。基 于 以 上 “整 体 向 好 ， 局 部 带 忧 ”的 经 济 数 据 ， 学 界 和 市 场 对 当 前 宏 观 经 济 走 势 的 判 断 也 出 现 了 明 显 分 化 ， 呈 现 相 对
12、乐 观 和 相 对 悲 观 的 对 立 两 派 。 相 对 乐 观 的 观 点 认 为 ， 中 国 经 济 已 经 筑 底 并 开 始 缓 慢 回 升 ， 中 国 经 济 正 站 在 新 周 期 的 起 点 上 ； 相 对 悲 观 的 观 点 认 为 ， 中 国 经 济 短 周 期 回 暖 已 经 见 顶 ， 下 半 年 中 国 经 济 将 减速 下 行 。 我 们 分 析 认 为 ， 中 国 经 济 下 半 年 确 实 存 在 下 行 压 力 ， 经 济 增 速 可 能 会 出 现 小 幅 回 落 ， 但 缓 中 趋 稳 、 稳 中 有 进 仍 然 是 下 半 年 中 国 经 济 运 行 的
13、 总 趋 势 。 我 们 的 判 断 依 据 包 括 两 点 ： 第一 ， 受地产投 资 下行 调 整和 制 造业投资 回 升乏 力 影响 ， 固 定 资产投 资 增速 会 继续 回 落 ， 但考虑 到 全年 基 建投 资 仍 有 望保持 18%-20%的 高速增 长 ， 全 年 投资 回 落的 幅 度 不 大 。 在 汽 车消 费 增速 逐 步 恢 复和居 民 人均 可 支配 收 入 增 速再 度 “跑赢 ”GDP 的有 力 支 撑 下 ， 加 上 房 贷 收 紧 、 金 融 去 杠 杆 等 因 素 影 响 ， 更 多 资 金 有 望 进 入 消 费 领 域 ， 下 半 年 消 费 增 速
14、将 “稳 中 有进” 。 第二， 从 国际环 境看 ， 主要经济 体呈现 持续复 苏 态势， 特朗 普闹政、 欧美 “分家” 等乱 象因素 尽管使 得进出口形势面临不确定影响，但只要积极化解和应对，进出口保持正增长、好于去年应该是大概率事件。 当前人民 币汇率 贬值和 资本 外流压力 已经明 显缓解 ， 但 对联储加 息和缩 表， 仍需高 度重视 、 及早 防范 。 第三 ， 新 旧 动 能 转 换 加 速 进 行 ， 新 经 济 、 新 动 能 快 速 成 长 。 以 高 端 装 备 制 造 、 新 能 源 新 材 料 、 生 物 制 药 、 节 能 环 保 等为代表 的战略 新兴产 业占
15、GDP 比重已达 10%。 今年 一 季度， 信 息传输、 软件 和信 息技术服 务业 GDP 增速 高达 19.1%，是 GDP 增速的接近 3 倍。综 合 以 上 判 断 ， 我 们 认 为 ， 2017 年 中 国 经 济 和 金 融 的 基 本 面 好 于 去 年 ， 尽 管 下 半 年 存 在 下 行 压 力 、 经 济 增 速 会 有 小 幅 回 落 ， 但 缓 中 趋 稳 、 稳 中 有 进 仍 然 是 下 半 年 中 国 经 济 运 行 的 总 趋 势 。 预 计 2017 年中国 GDP 增 速 为 6.7%。如果说 “稳中求进 ”是当前中国经济运行的总基调，那么 2018
16、年将会是拨云见日、蓄势待发的一年。展望未来 几年 ， 中国 经济需 要寻求 “稳中 突破 ”。 我 们 分 析 认 为 ， 未 来 3-5 年中 国 经济 的 “稳中 突 破 ”体 现 在 两 个 方 面 ： 一 是 ， 中 共 “十 九 大 ”之 后 ， 中 国 实 体 经 济 可 能 会 迎 来 新 一 轮 上 行 周 期 ， 而 金 融 和 实 体 经 济 走 势 的 背 离 可 能 会 进 一 步 扩 大 。 二 是 ， 国 际 经 济 和 金 融 格 局 中 ， 逆 全 球 化 、 保 守 主 义 等 问 题 会 持 续 存 在 ， 中 国 应 该 借 助 “一 带 一路 ”、人 民
17、币 国 际 化等 重 大战 略 ，不 断提 升 国 际经 济 和金 融 治理 的话 语 权 和影 响 力。未 来 3-5 年 “稳 中 突 破 ”的 第 一 个 方 面 是 实 体 经 济 回 升 要 有 所 突 破 。 今 年 下 半 年 ， 中 共 “十 九 大 ”将 在 北 京 召 开 。 “十 九 大 ”对 中 国 经 济 的 影 响 毋 庸 置 疑 ， 无 论 是 重 大 政 策 的 制 定 、 重 大 改 革 的 推 动 、 重 大 人 事 的 调 整 等 都 会 对 中 国 经 济 运 行 产 生 深 刻 影 响 。 从 人 事 调 整 的 角 度 看 ， 十 九 大 前 后 ，
18、 将 有 一 大 批 省 、 市 、 县 党 政清华大学中国与世界经济研究中心 27.20% 7.27% 7.20%8.10%一 把 手 迎 来 换 届 ， 这 些 经过 各 级 组 织 部 门 深 入 考 察 的 有 能 力 、 有 实 干 精 神 的 干 部 ， 没 有 太 多 思 想 包 袱 和 负 担， 可 以 轻 装 上 阵 ， 他 们 的 上 岗 有 望 推 动 新 一 轮 招 商 引 资 、 掀 起 新 一 轮 “GDP 锦 标 赛 ”的 热 潮 。 在 此 背 景 下 ， 当 前 复 苏 乏 力 的 民 间 投 资 有 望 迎 来 新 一 轮 明 显 恢 复 ， 实 体 经 济
19、 也 将 迎 来 新 一 轮 上 行 周 期 ， 预 计 2018 年 中 国 GDP 增 速 有 望 回 升 至 6.9%。与此形 成 鲜明 对 比的 是 ， 中 国金融 市 场在 过 去五 年 来 迅 猛发展 ， 金融 GDP 增 速 持 续 高于实 体 经济 增 速， 金融领域 风险不 断累积 。中 国金融 业 增加值 占 GDP 比 重在 2016 年达到 8.4%，已经明显高 于美国 （ 7.2%） 、日 本 （ 4.4%） 等 主 要 发 达 经 济 体 。 因 此 ， 金 融 行 业 全 面 和 从 严 监 管 势 在 必 行 ， 这 种 监 管 趋 势 会 持 续 到 “十 九
20、 大 ”之 后 ， 可 能呈 现 出 “实 体 回 升 、 金 融 收 缩 ”的局面 。 事 实 上 ， 金 融和 实 体 经 济 走势的 背 离局 面 在 2014 下 半年以来 已经存 在， 根据 CCWE 的测算， 刨除金 融行 业 的实体经 济增速 在 2015 年 二季度已 经见底 （6 .2%） ，此后一直在缓慢回升，2017 年一季度实体经济增速已经回升至 7.3%；而金融业 GDP 增速自 2015 年二季度创下 17.4%的高点后一 直在 下行， 2016 年三季度金融 GDP 增速开始低于 GDP 增速， 此后一 直下滑 到今年 一 季度的 4.4%，这种 “实体回升、金融
21、收缩”的局面很可能会持续到 “十九大”之后较长一段时期。图 1 金融和实体经济走势比较18%季 度 累 计 GDP增 速17% 季 度 累 计 实 体 经 济 增 速 (刨 除 金 融 行 业 )16%季 度 累 计 金 融 业 GDP增 速15%17.40%15.90%17%15.90%14%13%12%11%10%11.50%10.80%10.40%9% 9.90%10.10%9.50% 9.70%10.20%9.10%8% 7.80% 7.70%7.60% 7.70% 7.70% 7.40% 7.40%7.40% 7.40%7% 7.65% 7.47%7.35%7.51%7.52%7.1
22、6%7.00% 7.00% 6.90% 6.90% 6.50% 6.70% 6.76% 6.84%7.30%6% 6.26% 6.18% 6.24% 6.30%5%4%6.70% 6.70% 6.70% 6.70% 6.90%6.30%5.70%4.40%数 据 来 源 ： 国 家 统 计 局未 来 3-5 年 “稳中 突 破 ”的第 二 个 方面 是 中国 的 国际 经济 和 金 融治 理 的话 语 权和 影响 力 要 有所 突 破 。 当 前 国 际 经 济 和 金 融 格 局 中 ， 以 特 朗 普 新 政 、 英 国 脱 欧 等 事 件 为 标 志 ， 逆 全 球 化 、 保 守 主
23、义 等 问 题 再 度 复 苏 并 有可能 持 续较 长 时 期 。 习 近 平主席 今 年初 在 瑞士 达 沃 斯 论坛的 的 演讲 引 起全 球 广 泛 关注和 支 持 ， 表明 经 济全球化仍然 是主流 趋势 。 在美 国、 英 国等发 到经济 体对外 政策变得 日益保 守的背 景下 ， 中 国 应 当 仁 不让 擎 起“ 全清华大学中国与世界经济研究中心 32014年1-6月2014年1-7月2014年1-8月2014年1-9月2014年1-10月2014年1-11月2014年1-12月2015年1-2月2015年1-3月2015年1-4月2015年1-5月2015年1-6月2015年
24、1-7月2015年1-8月2015年1-9月2015年1-10月2015年1-11月2015年1-12月2016年1-2月2016年1-3月2016年1-4月2016年1-5月2016年1-6月2016年1-7月2016年1-8月2016年1-9月2016年1-10月2016年1-11月2016年1-12月2017年1-2月2017年1-3月2017年1-4月2017年1-5月球化 ”大旗，尤其是借助 “一带一路 ”合作、人民币国际化等国家重大战略大胆突破，不断提升国际经济和金 融 治 理 的 话 语 权 和 影 响 力 。1. 固定资产投资：投资总体增速较快，全年走势前高后低2017 年 1
25、-5 月份，全国固定资产投资 203718 亿元，同比增长 8.6%，增速连续 2 个月出现缓慢下滑。2017 年年初固定资产投资增速表现超出预期，走势高涨，1 季度增速一度高达 9.2%，进入 2 季度后增速则呈现缓慢回落的趋势。进入 2017 年后， 基建投资仍然是稳定投资的主要力量 ； 制造业投资及民间投资、其他 投 资 1拖 累 了 固定 资 产的 增速 ； 房 地 产 投 资增 速 （8 .8%） 较 2016 年比 回 升明 显 ， 尽 管 仅 略高 于 整体 投 资增 速 ， 但 是 已 经 成 为 了 拉 动 投 资 增 速 的 力 量 之 一 。 从对 固 定资产 投 资的
26、贡 献来 看 ， 基 建 投 资 的 贡 献 率为 45.6%， 拉动了将近一半的投资增长 ；此外，房地产投资、制造业投资和其他投资的贡献率则分别为 18.9%、 19.6%和 16.0%。图 2 固定资产投资及组成部分同比增速30.0025.0020.0015.0010.005.000.00固定资产投资累计同比 民 间 固 定 资 产 投 资 累 计 同 比 房地产开发投资累计同比制 造 业 固 定 资 产 投 资 累 计 同 比 基 础 设 施 建 设 投 资 累 计 同 比数 据 来 源 ： 国 家 统 计 局展望 2017 年下半年，我们预计 民间投资及制造业投资增速将继续运行在逐渐恢
27、复上涨的区间 中，而且缓慢上涨的趋势很可能持续至 2018 年；房地产投资增速预计出现回落；基建投资则会继续发挥稳定投资增 速的中流 砥柱作 用， 全 年保 持 18%至 20%的高增速。 因 此， 我们认 为全 年 投 资 增 速走 势 会 呈现 前 高后 低 的局 面 ， 但 总 体 上 还 是 能 够 做 到 稳 字 当 头 、 稳 定 运 行 。 理 由 主 要 如 下 ：首先 ， 金 融 监 管 的 不 断 加 紧 并 不 会 直 接 给 民 间 投 资 增 速 带 来 下 行 压 力 ， 反 而 可 能 促 使 更 多 的 资 金 从 金 融 领 域 流 向 实 体 经 济 ， 从
28、 而 进 一 步 改 善 制 造 业 投 资 。 金融监管加 紧 带来 的 融资 贷 款 难 、 融资 环 境恶 化 主要 更 多 的冲击 国 有控 股 的投资 ， 目 前国有 控 股比 较 容易 获 取 贷 款 ， 而 民 间 投 资 本 来 就 较 难 获 得 贷 款 支 持 ， 因 此 金融 监 管 趋 紧 后 主 要 会 影 响 国 有 控 股 的 投 资 ， 不 会 直 接 影 响 到 民 间 投 资 。 结 合 “十 九 大 ”前 后 一 大 批 经 过 各 级 组1 其 他 投 资 定 义 为 ： 其 他 投 资 =固 定 资 产 投 资 -制 造 业 投 资 -房 地 产 投
29、资 -基 建 投 资 ， 以 2017 年 1-5 月的数据计算，制造业投资、房地产投资、基建投资和其他投资占固定资产投资的比重分别为 32.7%、 17.4%、 18.4%和 31.5%。清华大学中国与世界经济研究中心 4织部门 深 入考 察 的 有 能 力 、 有 实 干 精 神 的 干 部 有 望 推 动 新 一 轮 招 商 引 资 ， 在 金 融 监 管 力 度 加 大 的 背 景 下 ， “十 九 大 ”之 后 的 一 段 时 间 里 很 可 能 持 续 的 出 现 “实 体 回 升 、 金 融 收 缩 ”的 背 离 局 面 ， 使 更 多 的 资 金 开 始 从 金 融 领 域 流
30、 向 实 体 经 济 ， 让 制 造 业 投 资 得 到 改 善 。 在 此 背 景 下 ， 2017 年下半年甚至 2018 年 ， 占 投 资 总 量 60%的 民 间 投 资 以 及 与 之 密 切 相 关 的 制 造 业 投 资 很 可 能 迎 来 新 一 轮 的 明 显 恢 复 ， 实体经济也将迎 来 新一 轮 的上 行 周 期。第 二 ， PPI、 PMI 和 工 业 企 业 利 润 能 够 支 撑 民 间 投 资 及 制 造 业 投 资 的 缓 慢 回 升 。 根 据 CCWE 预测，PPI 同比增速 将在下 半年回 落， 在年内形 成前高 后低的 局面 ， 但是 PPI 环比增
31、速也可能 在下半年 处于继 续回落 的 趋势。 但是 在目前 去产能 的 大背景下 ， PMI 自 2016 年 8 月以来一 直处于 50 的枯荣 线以上， 继 续表现 稳定 ； ； 工 业 企 业 利 润 则 出 现 了 大 幅 回 升 ， 2017 年 4 月份累计同比达到 24.4%， 回 升 迹 象 十 分 明 显 。 因 此 ， 企 业 利 润 空间被 挤 压的 压 力并 不 是 很 大 ， 制 造业 投 资回 报 率也 不 会被大 幅 拉 低 ， 民 间 投资 及 制造业 投 资的 缓 慢回 升 会 在下半年继续得到支撑。第三， 房 地 产 投 资 的高 位 运行 可 能 难以
32、维 持。 在报告的房地产部 分， 我们 认为 年初 房地产投 资增速 高涨 主要是 因 为房 地 产企 业 资 金 充裕大 量 购入 土 地和 建 材 价 格的上涨 。 但是 随 着 2017 年 房地产 融 资的 持 续收 紧 ， 开发商将会面临资金压力，房地产投资可能面临小幅回落。第 四 ， 基 建 投 资 虽 然 开 始 出 现 回 落 ， 但 是 仍 然 运 行 在 高 增 速 区 间 。 2017 年基建投资的累计增速从 2 月 份的 27.3%逐月回落至 5 月份的 20.9%，但仍然比 2016 年全年的 17.4%要高。受“一带一路”倡议的影响， 中西部地 区可能 迎来新 一轮
33、 的基建 投 资， 比如甘 肃省将 投资 693.8 亿元用于修建高 速公路与 国道 ， 并于 2017年 6 月 2 日开工。此外，预计 2017 年 PPP 项目落地规模或达 3.8 万亿元。这些都将支撑基建投资的高速增 长 ， 全 年 有 望 保 持 18%至 20%的高增速。综合以 上 分 析 ， 民 间投 资 和 制造业 投 资将 会 继续 缓 慢 回 升 ， 但 是房 地 产 投 资高 增 速 难以维 持 ， 基 建投资 也会从 20%以上的高增速回落至正常的增速区间，因此我们认为 2017 年固定资产投资总体上将呈现前高后 低的趋势。 CCWE 预 计 2017 年 上 半年 固
34、 定资 产 投资 增速 为 8.6%， 2017 年 全 年固定 资 产 投资 增 速为 8.4%， 2018 年 全 年 固 定 资 产 投 资 增 速 为 8.6%。2. 房地产：投资高增速难持续 房 地 产 投 资 滞 后 销 售 显 著2017 年 1-5 月份，商品房销售面积 54820 万平方米，同比增长 14.3%，增速比 1-4 月份回落 1.4 个 百 分点。商品房销售额 43632 亿元，增长 18.6%，增速回落 1.5 个百分点。2017 年 1-5 月份，全国房地产开发投资 37595 亿元，同比名义增长 8.8%，增速比 1-4 月 份 回 落 0.5 个百分点。如
35、图 3 所示。2016 年 4 月以来， 房 地产销 售额累计 同比增 速由 55.9%持续放缓 至 14.3%， 但同 期 房地产投 资累计 增速却由 1%逐步增加至 2017 年 4 月份的 9.3%，直到 5 月份投资增速才开始出现小幅回落。在此轮房地产周期中，投资增速放缓相比于销售放缓的时滞长达 1 年之久，而在前两轮房地产周期中这一数字仅为不到 4 个 月，从而形成了“销售弱而投资不弱”的现象。清华大学中国与世界经济研究中心 52011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-0620
36、14-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-03图 3 房地产投资与房地产销售累计同比增速（% ）806040200-20-40房地产投资:累计同比 商品房销售额: 累计同比 商 品 房 销 售 面 积 :累 计 同 比数 据 来 源 ： 国 家 统 计 局 、 wind 数 据 库我们认为， 上述现象主要体现为房地产企业的投资行为而非政府行为 。这是由于 2017 年棚户区改造计划开工 600 万 套 ， 与 2016 年棚户区改造计划套数相等，政府的房地产投资水平基本没有发生太大变化。相
37、比之下，房地产企业较高的投资行为值得进一步分析。具体而言，有以下两方面原因。第 一 个 原 因 ， 是 房 地 产 企 业 大 量 购 入 土 地 。 房地产投 资 主要包 含 两大 方 面 ， 购 地 费 用和建 设 费用 ， 两者 占比约为 1:3。 2 2017 年 1-5 月份，房地产开发企业土地购置面积 7580 万平方米，同比增长 5.3%，增速比1-4 月份回落 2.8 个百分 点 ，远高于 去年同 期水平 （如 图 4） 。但 1-5 月份， 房地 产开发企 业房屋 施工面 积671438 万平方米，同比增 长 3.1%，增速与 1-4 月份 持 平，位于 一年来 的最低 水平
38、 （如图 4） 。 由此可 知，房 地产投资的高位运行并非是实质性的房地产建设行为拉动的，更多是由房地产企业补土地库存导致的结果。图 4 房地产施工面积与土地购置面积累计同比增速（% ）1050-5-10-15-20房屋施工面积:累计同比 开 发 商 土 地 购 置 面 积 :累 计 同 比数 据 来 源 ： 国 家 统 计 局 、 wind 数 据 库2 根据国家统计局的指标解释， “房地产开发企业本年完成投资”是指报告期内完成的全部用于房屋建设工程、土地开 发工程的投资额 以及公益性建筑和土地购置费等的投资，统计上包括土地购置费、建筑工程投资、安装工程投资、设 备 工 器 具 购 置 费
39、和 其 他 费 用 5 项内容。清华大学中国与世界经济研究中心 62013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-05图 5 土地交易市场情况图 图 6 全 年 新 增 个 人 购 房 贷 款 占 全 年 新 增 贷 款 的 比 例 （ %）100 300080 2500200060150040100
40、020 100大 中 城 市 的 成 交 土 地 溢 价 率 （ %） 500100大 中 城 市 的 土 地 均 价 （ 元 /平 方 米 ， 右 轴 ）0 040%35%30%25%20%15%10%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016数 据 来 源 ： 国 家 统 计 局 ， wind 数 据 库 数 据 来 源 ： 国 家 统 计 局 ， wind 数 据 库房企拿 地 活跃 程 度的 提 升 ， 一方面 是 由于 近 几个 月 以 来 土地市 场 的火 爆 和土 地 溢 价 率的攀 升 （ 如图 5） ，因此政 府 主动 增 加土 地 供 给 。 另
41、一 方 面 ， 得 益 于前 期 良 好的房 地 产销 售 ， 房 地产 企 业手头 资 金较 为 充 裕 。 2016 年全年新 增贷款 12.7 万亿，其中有 5 万亿 为个人 购房 贷款，占比 40%（如图 6） 。大量的 居民按 揭贷款 为开 发商提供了充足的资金来源，另外由于当前房地产库存位于 5 年 来 的 最 低 水 平 （ 如 图 7） 3， 因 此 房 地 产 开 发 商购入土地，补充土地储备。图 7 房地产库存去化周期（月）240 住宅广义存销比 非住宅广义存销比180120600数 据 来 源 ： 国 家 统 计 局 、 wind 数 据 库房 地 产 投 资 高 位 运
42、 行 的 第 二 个 原 因 ， 是 建 材 价 格 的 上 涨 。 2017 年 1-4 月份，房地产投资建筑工程项累 计同比增速高达 7.2%， 但同 期房地产 施工面 积累计 同比 增速仅为 3.1%。 这 主 要 是 建 筑 材 料 PPI 同期由 4.9% 持续上涨至 6.8%导致的结果，如图 8 所示。3 CCWE 利用商品房广义存销比反映商品房的库存状况与化解库存所需的时间。商品房存销比是商品房的存量与一定 时 期 内 （ 通 常 指 一 个 月 ） 内 销 量 的 比 值 ， 计 算 公 式 如 下 ： 商 品 房 广 义 存 销 比 =(商 品 房 待 售 面 积 + 商品房
43、在建面积)/平 均 每 月 商 品 房 销 售 面 积 。 其 中 ， 平 均 每 月 商 品 房 销 售 面 积 用 最 近 3 个 月 销 售 面 积 的 滑 动 平 均 值 来 计 算 ； 商 品 房 在 建 面 积 包 括 住 宅 施 工 面 积 、 办 公 楼 施 工 面 积 和 商 业 营 业 房 施 工 面 积 等 。清华大学中国与世界经济研究中心 7图 8 建筑材料工业 PPI 图 9 房地产企业融资情况2016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017
44、-012017-022017-032017-042017-052015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-03数 据 来 源 ： 国 家 统 计 局 ， wind 数 据 库 数 据 来 源 ： 国 家 统 计 局 ， wind 数 据 库房 屋 施 工 面 积 :累 计 同 比 （ %）1030房 地 产 投 资 -建 筑 工 程 :累 计 同 比 （ %）8 PPI-建 筑 材 料 工 业 :当 月 同 比 （ %） 25620450040003500300
45、04 2500152000210 15000 10005-2 房 地 产 开 发 贷 款 余 额 :同 比 增 长 （ %） 5000 房 地 产 业 债 券 发 行 金 额 (右 轴 ， 亿 元 ) 0-4-6因此，我们认为 2017 年房地产投资增速的提高，源于握有充足现金的开发商主动补充土地储备，以及建 材 价 格 的 上 涨 。 但 投 资 的 高 位 运 行 难 以 维 持 ， 一 个 重 要 原 因 是 2017 年 房 地 产 融 资 持 续 收 紧 ， 开 发 商 面 临 的 资 金 压 力 将 逐 步 显 现 。 根 据 统 计 局 公 布 的 数 字 ， 房 企 开 发 资
46、 金 主 要 有 三 个 来 源 ， 即 销 售 回 款 （ 约 占 二 分 之 一 ） 、 国 内贷 款 （ 约占 五 分 之 一 ， 以银 行 贷款 为 主 ） 、 自 有 资 金 （ 约 占 三分 之 一 ） 。 在 金 融去杠杆 、 楼市 调 控的背景下， 银行贷 款、债 券融 资、票据 、信托 等渠道 全面 收紧甚至 叫停（ 如图 9 所示 ） 。此 外由于 房地产 销售 的 进 一 步 放 缓 ， 开 发 商 现 金 流 紧 张 的 状 况 将 会 逐 步 显 现 ， 用 于 投 资 的 资 金 将 会 受 到 很 大 约 束 。 向 前 看 ， 除 资 金因素外，由于 PPI 可
47、 能 出 现 回 落 ， 预 计 未 来 房 地 产 投 资 将 进 入 下 行 通 道 ， 2017 年 全 年 房 地 产 投 资 累 计 同 比 增 速 在 5%左 右 。 城 镇 化 出 现 结 构 性 调 整另外值得 注意的 是， 分 城 市 看 房 地 产市 场 分化 显 著 （如 图 10 所示） 。 一 二 线 城 市 房地 产 价 格同 比 涨幅持 续 收 窄 ， 但 三 四 线 城 市 同 比 涨 幅 却 在 不 断 扩 大 ， 而在 上 轮房地 产 周期 中 ， 一 二 三 线 城市同 比 涨幅 的 变动 几 乎 是同步的。之 所 以 会 出 现 这 种 局 面 ， 我
48、们 认 为 背 后 的 主 要 原 因 是 因 城 施 策 的 调 控 思 路 。 2017 年政府工作报告认为 三 四 线 城 市 房 地 产 库 存 仍 然 较 多 ， 强 调 要 因 城 施 策 去 库 存 ， 支 持 居 民 自 住 和 进 城 人 员 购 房 需 求 。 因 此 ， 三 四 线城市保 持了宽 松的房 地产 政策全 力 去库存 ， 而一二 线 城市则延 续了去 年 10 月以来的严控 政策 ， 包 括限购 、 限贷、限价等。分 类 调 控的 政 策主 要 有两 方面 影 响 ： 第一 ， 热 点 一二 线城 市 的 楼市 持 续降 温 ， 相应的 投 资 需求 转 战环
49、 一 线城市周边的三四线城市 ，拉动了当地销售数据的快速增长。例如河北省的环京地区，长三角周边的安徽、 苏北等地，广东省的中山、惠州等地均出现了房价翻倍的现象。清华大学中国与世界经济研究中心 82011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-04图 10 分类型 70 个大中城市新建住宅价格指数（%）35302520151050-5-1070个 大 中 城 市 新 建 住 宅 价 格 指 数 :一 线 城 市 :当 月 同 比70个 大 中 城 市 新 建 住 宅 价 格 指 数 :二 线 城 市 :当 月 同 比数 据 来 源 ： 国 家 统 计 局 、 wind 数 据 库分 类 调 控 的 第 二 个 影 响 ， 是 加 快
