1、牛市 不改，黄 金配 置正 当时黄 少 艺今 年 以 来，受 疫 情 影 响 作 为 避 险 资 产 的 黄 金 价 格 快 速 上 涨，相 关 投 资 品 表 现 亮 眼，对于 后 续 金 价 走 势，市 场 存 在 短 空 长 多 的 一 致 预 期。但 我 们 认 为：短 期 内 金 价 回 调 的 概 率 较小，即 使 回 调 幅 度 也 较 为 有 限，金 价 大 概 率 将 继 续 上 涨、突 破 前 高，预 期 将 于 2 0 2 0 年 8-9月 冲 上 2 0 0 0 大 关;但 长 期 来 看，需 要 警 惕 新 兴 市 场 国 家 危 机 的 潜 在 可 能，届 时 危
2、机 国 家 或将 抛 售 黄 金 换 取 美 元 抵 御 风 险，从 而 使 得 美 元 走 强，黄 金 承 压 下 行。我 们 具 体 从 以 下 几 个方 面 进 行 分 析：实 际 负 利 率 并 未 演 绎 到 极 致黄 金 在 历 史 上 一 直 是 对 抗 通 货 膨 胀 的 良 好 对 冲 手 段，特 别 是 当 货 币 宽 松 叠 加 通 胀 高 企出 现 实 际 负 利 率 现 象 时，金 价 往 往 会 出 现 大 幅 拉 升。从 历 史 上 来 看，自 1 9 7 0 年 至 今 美 国出 现 四 轮 完 整 的 负 利 率 阶 段，黄 金 均 出 现 了 明 显 的 牛
3、 市，其 中 在 实 际 利 率 由 正 转 负 阶 段 涨势 最 强，而 当 负 利 率 演 绎 至 极 致 时 金 价 见 项，且 每 次 负 利 率 阶 段 都 呈 现 出 这 种 规 律，对 于金 价 具 有 极 强 的 指 导 意 义。本 轮 美 国 的 实 际 负 利 率 开 启 于 2 0 1 9 年 8 月，其 主 因 在 于 美 国 各 项 经 济 指 标 出 现 回落、美 联 储 开 启 降 息 周 期，叠 加 中 美 贸 易 摩 擦 再 度 升 温，使 得 美 国 1 0 年 期 国 债 收 益 率 骤降 至 1.5%附 近，低 于 7 月 份 C P I（1.8%），进
4、 入 实 际 负 利 率 阶 段，彼 时 黄 金 现 货 价 格 在1 5 0 0 美 元/盎 司 附 近。而 今 年 以 来，新 冠 疫 情 肆 虐 全 球，美 联 储 直 接 降 息 至 0 利 率，使 得实 际 负 利 率 程 度 进 一 步 加 深，现 阶 段 金 价（以 1 7 5 0 美 元/盎 司 计 算）较 去 年 8 月 涨 幅 约1 6.7%。但 从 历 史 来 看，美 国 四 轮 负 利 率 阶 段 出 现 到 演 绎 极 致 时 的 涨 幅 分 别 8 9%、2 5 5%、2 6%以 及 2 3%，相 较 之 下 本 轮 负 利 率 阶 段 金 价 的 漲 幅 与 前
5、几 轮 仍 有 差 距。从 美 国 的 实 际 利 率 来 看，虽 然 4 月、5 月 美 国 C P I 快 速 回 落，使 得 实 际 利 率 回 正，但美 国 1 0 年 期 通 胀 指 数 国 债（T I P S）收 益 率 仍 在-0.5%的 水 平，表 明 市 场 对 于 实 际 负 利 率 的预 期 并 未 消 退。与 此 同 时，本 轮 通 缩 主 要 由 疫 情 抑 制 需 求 叠 加 油 价 暴 跌 引 起，核 心 C P I 的降 幅 远 远 小 于 综 合 C P I 降 幅，随 着 近 期 油 价 快 速 反 弹 以 及 后 续 消 费 逐 步 回 暖，通 胀 率 不
6、 会长 期 维 持 极 低 值。再 者，美 国 M 2 与 C P I 存 在 较 高 的 正 相 关 性，近 期 美 国 M 2 的 快 速 飙 升 也预 示 着 未 来 通 胀 率 将 走 高。因 此，我 们 预 计 未 来 美 国 实 际 负 利 率 的 格 局 仍 会 延 续，在 负 利率 演 绎 至 极 致 前 的 阶 段，黄 金 牛 市 行 情 仍 将 持 续。脱 离 美 元 束 缚 的 金 价由 于 定 价 效 应 和 替 代 效 应，美 元 价 格 是 金 价 的 重 要 影 响 因 素。本 轮 负 利 率 阶 段 下，金价 的 涨 幅 不 如 前 几 轮 的 重 要 因 素
7、之 一 就 在 于 处 于 高 位 的 美 元 持 续 对 金 价 施 压。美 元 的 影 响因 素 纷 繁 复 杂，除 了 经 济 情 况、利 率 水 平 以 及 政 治 环 境 等 常 规 且 难 以 预 期 的 影 响 因 素 外，还 包 括 了 美 国 的 真 实 赤 字 情 况。我 们 使 用 经 常 项 目 差 额 和 财 政 盈 余 占 G D P 的 比 重 作 为 美 国的 真 实 赤 字（盈 余）情 况，从 历 史 来 看，美 国 的 真 实 赤 字 率 与 美 元 呈 高 度 相 关 关 系。受 疫 情 影 响，在 税 源 收 缩 和 支 出 大 增 的 双 重 挤 压
8、下，今 年 美 国 的 赤 字 压 力 陡 然 剧 增，2 月 美 国 财 政 赤 字 达 2 3 5 3 亿 美 元，已 创 历 史 新 高;4 月 更 是 将 记 录 刷 新 至 7 3 8 0 亿 美 元，单月 财 政 赤 字 超 过 了 2 0 1 8 年 全 年 加 总;时 至 5 月 情 况 也 并 未 好 转，仍 有 近 4 0 0 0 亿 美 元 的 赤字，同 比 增 加 9 2%。根 据 美 国 国 会 预 算 办 公 室 预 计，为 应 对 美 国 经 济 或 将 出 现 的 严 重 衰退，美 国 政 府 和 国 会 考 虑 继 续 增 加 支 出，2 0 2 0 财 年
9、联 邦 预 算 赤 字 将 达 3.7 万 亿 美 元（2 0 0 9年 仅 为 1.4 万 亿 美 元）。因 此，今 年 美 国 的 真 实 赤 字 率 持 续 恶 化 已 成 定 局，美 元 强 势 格 局或 被 打 破，金 价 也 将 彻 底 脱 离 美 元 的 束 缚 再 度 冲 高。非 极 端 情 况 下 的 避 险 情 绪 推 动 金 价 上 涨2 0 2 0 年 3 月 中 旬，受 新 冠 疫 情 蔓 延 影 响，美 联 储 出 台 强 力 支 持 政 策 直 接 降 息 至 零，但市 场 恐 慌 情 绪 并 没 有 得 到 缓 解，进 而 出 现 极 端 避 险 情 绪，引 发
10、 美 元 流 动 性 危 机。作 为 避 险资 产 的 黄 金 也 惨 遭 抛 售，价 格 自 1 6 8 0 跌 至 1 5 0 0 美 元/盎 司 附 近，唯 有 美 元 一 枝 独 秀 快 速上 涨，最 高 冲 破 1 0 3 点，全 球 急 切 追 逐 美 元 流 动 性。而 在 常 规 情 况 下，当 市 场 产 生 恐 慌时，作 为 避 险 资 产 的 黄 金 往 往 有 较 好 表 现，例 如 2 0 0 7-2 0 0 8 年、2 0 1 1-2 0 1 2 年 以 及 2 0 1 6年，代 表 市 场 恐 慌 情 绪 的 V I X 指 数 整 体 居 于 高 位，但 又 没
11、 到 需 要 抛 售 一 切 资 产 以 换 取 流 动性 的 地 步，黄 金 的 避 险 属 性 发 挥 较 好，价 格 整 体 呈 上 升 趋 势。后 续 来 看，虽 然 全 球 新 增 疫 情 病 例 仍 居 高 不 下，但 主 要 国 家 及 地 区 均 已 复 工 复 产，疫情 后 续 爆 发 更 多 可 能 集 中 于 新 兴 市 场 国 家，且 市 场 此 前 已 经 历 了 各 种 极 端 风 险 事 件，再 次发 生 美 元 流 动 性 危 机 的 概 率 较 小，非 极 端 情 况 下 的 避 险 情 绪 或 将 推 动 金 价 持 续 上 涨。央 行 购 金 及 投 资
12、需 求 大 增自 2 0 0 8 年 金 融 危 机 后，包 括 中 国、俄 罗 斯 在 内 的 国 家 为 增 强 货 币 的 话 语 权 及 政 策 的独 立 性，其 央 行 成 为 黄 金 市 场 的 大 买 家，购 金 量 接 连 创 出 布 雷 顿 森 林 体 系 结 束 后 的 新 纪录。其 中，俄 罗 斯 央 行 仅 在 2 0 1 8 年 增 加 黄 金 储 备 2 7 5 吨，黄 金 的 储 备 价 值 已 经 超 越 了 持有 美 债 的 价 值，成 为 全 球 第 五 大 黄 金 储 备 国。随 着 全 球 政 治 不 确 定 性 增 加，部 分 国 家“去美 元 化”脚
13、 步 的 加 快，其 央 行 的 购 金 需 求 也 将 持 续 增 加，从 而 持 续 带 动 金 价 走 高。图 1：黄 金价 格与美 国实 际利率数 据 w i n d、中 粮 期 货 机 构 服 务 部图 2：美 元指 数与政 府赤 字情况数 据 w i n d、中 粮 期 货 机 构 服 务 部黄 金 投 资 方 面，今 年 以 来 全 球 黄 金 E T F 投 资 需 求 激 增，根 据 世 界 黄 金 业 协 会 数 据，2 0 2 0 年 4 月 全 球 黄 金 E T F 总 计 持 仓 达 3 3 5 5.1 9 吨，较 今 年 年 初 增 加 1 3.8%，较 去 年
14、同 期 增加 3 5.9 8%，超 越 2 0 1 2 年 底 创 历 史 新 高，使 得 黄 金 总 体 需 求 在 2 0 2 0 年 1 季 度 黄 金 消 费 大 幅降 低 的 背 景 下，超 越 2 0 1 9 年 四 季 度。而 1 季 度 黄 金 供 给 端 则 受 疫 情 影 响 出 现 较 大 幅 度 下滑，致 使 黄 金 供 需 缺 口 进 一 步 加 大，这 也 将 成 为 推 动 金 价 继 续 走 高 的 因 素。长 期 警 惕 新 兴 市 场 国 家 危 机对 于 黄 金 来 说，新 兴 市 场 危 机 是 潜 在 的“黑 天 鹅”。1 9 9 8 年 亚 洲 金
15、融 危 机 时 期，印度、俄 罗 斯 等 遭 受 冲 击 的 国 家 为 获 得 美 元 抵 抗 外 部 风 险，出 现 了 明 显 的 央 行 抛 金 现 象。自今 年 新 冠 疫 情 在 全 球 范 围 内 蔓 延 以 来，市 场 对 于 经 济 衰 退 的 预 期 愈 演 愈 烈，尤 其 是 新 兴 市场 国 家，印 度、巴 西、墨 西 哥 等 经 济 体 确 诊 病 例 持 续 上 升，其 货 币 兑 美 元 均 出 现 了 超 过2 0%的 大 幅 贬 值。由 于 新 兴 市 场 国 家 资 金 紧 缺，往 往 通 过 举 债 发 展 经 济，这 就 导 致 了 其 对 外 债 较
16、高 的 依赖 性，但 由 于 其 主 权 评 级 相 对 较 低，需 要 付 出 的 利 率 也 相 对 较 高（金 砖 五 国 1 0 年 期 国 债平 均 利 率 约 6.5%）。现 阶 段，新 兴 市 场 国 家 卫 生 系 统 较 为 薄 弱，防 控 疫 情 急 需 资 金 支 持，这 将 进 一 步 推 高 其 外 债 水 平 和 偿 债 压 力。而 国 内 生 产 受 限 叠 加 全 球 贸 易 整 体 收 缩，若 无 法依 靠 出 口 获 得 足 够 的 外 汇，就 容 易 陷 入“汇 率-利 率”的 两 难 困 境，即：降 息 可 以 降 低 负债 成 本 继 续 借 新 还 旧，但 极 易 引 发 货 币 危 机;而 不 降 息 则 难 以 偿 还 债 务，国 家 债 务 情 况 进一 步 恶 化，进 而 出 现 债 务 危 机。因 此，长 期 来 看 新 兴 市 场 国 家 在 本 次 疫 情 冲 击 下 极 易 出 现风 险，引 起 资 本 外 流、外 储 损 耗、汇 率 贬 值，进 而 出 现 抛 售 黄 金 换 取 外 汇 的 情 形，使 得 美元 进 一 步 走 强，黄 金 价 格 承 压 下 行。
