1、对国有股减持问题的思考ETFs 基金运作原理初探ChinaAccountingLearning2003.12对国有股减持问题的思考ETFs 基金运作原理初探自 2001 年 6 月 12 日减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法(以下简称办法)发布后,短短四个月时间,1097 只 A 股总市值从 55938 亿元跌至37652 亿元,跌幅达 33%,总市值减少 18286 亿元,流通市值减少 5717 亿元(据中国易富网).因此,自10 月 22 日中国证监会宣布首发增发股票停止执行减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法第五条关于“ 国家拥有股份的股份有限公司向公共投资者首次发行和增发股票时,
2、均应按融资额的 10%出售国有股“ 的规定 .消息一出 ,10 月 23 日股市全线涨停.11 月14 日中国证监会公开向社会征集国有股减持方案.这一组触目惊心的数据说明了什么问题?国有股减持从长远来看,是件利国利民的好事.办法中第一条规定:为完善社会保障体制,开拓社会保障资金新的筹资渠道,支持国有企业的改革和发展,制定本办法.可见国务院发布的国有股减持办法的主要目的是为了改变我国流通性偏低的股权结构,在中国加入WTO 之前提前释放股市泡沫,防范金融风险.这些道理是显而易见的,因而国有股减持这一行为本身没有错,问题在于国务院提出的减持办法.一,问题分析首先,国有股定价问题.我认为最核心的问题在
3、于如何定价.我们知道我国的国有股,法人股占总股本的 2/3,这部分股票不上市流通.在一级发行市场,股民按照溢价购入股票,而国有股是通过国有资产折价入股形成的,股民的购入价格往往是国家出资的几倍.在流通市场,股民投资时,往往是按照流通股的数量与公司的净资产计算出的每股净资产估计股价的,这样形成的股票指数和个股价格,在任何时候都被严重高估.流通股与非流通股分裂的现状,造成它们事实上不能“同股同权同价 “,如果按办法规定的市价减持,让市场自发寻找平衡点,必将使股指和个股价格大幅回落.“同股同权同价 “是任何一个有效的股市的最基本要求,我国的股市连这个最基本的要求都达不到,更不要说通过市场自发寻找价格
4、平衡点了.在确定国有股减持价格之前,政府首先要解决这个问题.其次,股市机制问题.定价问题根源于中国股市宋亨君弓剑炜的机制问题.中国证券市场的最大国情在于政府的双重身份以及国有股与非流通股的分裂.首先,政府既是各项规章制度的制定者,监管者,又是上市公司中介机构最大的股东.也就是说政府手中有权,有股,缺乏独立公正的形象,这一机制引发的最直接问题是政府能不能公平,公正地对待其它市场参与者,而不利用这两把利剑为自己“圈钱“. 其次 ,两股分裂,配合国有股“一股独大“,引发了一系列深层次的顽症.表现在:一是股市结构不合理,流通盘过低,股市成为投机场所;二是市盈率严重高估,股市泡沫成分越积越多;三是国有股
5、股东缺位的情况下,上市公司透露虚假信息误导大众,把上市作为“圈钱“ 工具,主要股东误用资金 ,欺诈行为,操纵市场等一系列违规违纪行为.这些怪现象的发生,都是有其深刻的结构和机制根源的.自国有股停止减持后,各界人士发表言论最多的是批评国有股减持是从股市“圈钱“ 的过程,股市的狂跌是对政府违背市场规律行为的报复.但是我们有没有站在政府的角度考虑过,股市有没有为政府提供按照市场规律办事的工具? 我国加入 WTO 后,国内金融市场必将与国际接轨,而我国股市中存在的顽症该如何解决,不进行一次彻底的革命,是很难从根本上解决这些问题的.本文将借鉴国际金融市场发展的经验,介绍一种能够发现价格和稳定股市的工具E
6、TFs 基金,以辅助政府预见市场发展规律.二,ETFs 国有股减持的创新工具1998 年 8 月亚洲金融风暴期间,国际炒家狂沽期指压低港股以图获取暴利,导致恒生指数急剧下跌到六千多点历史低位.特区政府被迫动用外汇基金储备1180 亿港元入市,击退了国际炒家.当时特区政府吸纳的主要是恒生指数成分股,并交由外汇基金投资公司管理.1999 年 10 月,特区政府决定以盈富基金形式分批出售这批股票,并于同年 11 月 20 日在联交所挂牌上市.据估计香港特区政府出售盈富基金加上期内的派息,已回笼资金 1190 亿港元,扣除当年投资的1180 亿港元成本,已净赚 10 亿港元.香港盈富基金就是 ETFs
7、(ExchangeTradedFunds)产品的创新.中华会计学习 2003 年第 1 期我国可以借鉴 ETFs 原理进行国有股减持.根据香港盈富基金的实践效果,通过 ETFs 能达到国有股资金回笼和保持二级市场稳定的双重效果.此外因为它跟踪的是一揽子股票,在减持绩优国有股的同时,也可以配合减持二级,三级国有股,全面改善股权结构.本文将重点介绍 ETFs 的均衡价格机制.ETFs(Exchange.TradedFunds),即可在交易所交易的基金.从本质说,ETFs 是一种共同基金,但其交易方式类似单一股票的交易方式.ETFs 是由一揽子反映综合指数(如 SP500 或 Nasdaq100)的
8、股票组成,其交易价值是由它所代表的基本股票的净资产价值决定的.与共同基金不同的是,大部分的共同基金是按照每天下午 4:O0 的净资产价值定价的,而 ETFs 的价格是实时改变的.ETFs 的设立和申购,赎回机制如下:市场期票营销商或“审定的参与者 “把一整套股票组合 ,实质上是贷给基金经理,股票然后交由专家托管,并设立 ETFs股份,通常一个设立单位是 50,000 股.ETFs 股份能够在公开市场上自由出售,再出售.ETFs 的投资者有两种交易 ETFs 的方式,ETFs 的申购和赎回可以称为一级市场交易,ETFs 的交易所交易称为二级市场交易.投资者在一级市场申购和赎回 ETFs 时,申购
9、和赎回的都是一揽子股票.投资者申购 ETFs 时,需构造一个与 ETFs 投资组合构成比例相同的投资组合,以此换得相应的 ETFs 份额;而在赎回 ETFs 时,ETFs 将投资者赎回份额所对应的投资组合付给投资者.ETFs 对申购和赎回一般都有规模上的限制,要求达到一个设立单位(CreationUnit)以上,而对二级市场的 ETFs 交易则没有这类限制.在二级市场上,投资者可以像买卖普通股票一样买卖 ETFs.与一般共同基金不同的是,投资人可以向经纪人借款购买,也能卖空或限价买入.ETFs 的优势表现在:(一)最小的拟合误差ETFs 的一大特点是跟踪一揽子股票指数,一般实行完全被动式管理.
10、由于投资者用一揽子股票认购,而不是用现金购买股票,可以尽量与指数拟合,最大程度减少拟合误差.其实质是一种具有部分封闭式基金性质的特殊的开放式基金.(二)极强的流动性通过持续发售与赎回机制,保持市场开放和流动性.ETFs 允许投资者连续申购和赎回,但要求达到一定设立单位才允许申购和赎回,有利于保证基金的一定规模.同时 ETFs 不仅直接在交易所买卖,而且条件允许的话,可以像股票一样卖空和进行保证金交易,从而保证 ETFs 在二级市场的流动性.目前美国几乎所有的 ETFs 都在美国交易所(AMEX)上市,ETFs 的交易量很长一段时间约占 AMEX 的 50%.这样可以保证ETFs 规模的适度开放
11、.(三)均衡价格机制ETFs 两种交易方式的共存为其一级市场的参与者提供了套利机会,但一级市场参与者的套利行为会缩小两个市场的价差,使二级市场的交易价格与净值基本一致.具体来说有两种情况:1.当 ETFs 的价格相对其净值溢价太多时,机构投资者可以先买入与 ETFs 构成相同的股票组合,然后在一级市场申购 ETFs,再将 ETFs 在二级市场以高于净值的价格卖出从中获利.当二级市场大量抛售 ETFs时,二级市场上 ETFs 供应量增加,ETFs 的价格就会下降,与其净值趋同.2.当 ETFs 的价格相对于其净值折价太多时,机构投资者就可以先在二级市场以低于净值的价格买入ETFs,然后在一级市场
12、赎回 ETFs,换回一揽子股票,再在二级市场将股票套现从而获利.当二级市场大量购进 ETFs 时,二级市场上 ETFs 供应量减少,ETFs 的价格就会上升,与其净值趋同.我国目前利用 ETFs,首先要解决两个根本问题:一是编制科学的作为标的物的股票指数.从理论上说最合理的股票指数,应是根据国有股的减持计划单独编制国有股成份指数.二是为基金交易提供合理的防范风险的工具.前面我们提到过,我国股市的投机动机很大,如果没有合理的避险工具,ETFs 的最终结果可能与国债期货“327“风波一样夭折.(注:1995 年 2 月23 日,财政部公布了 1995 年新债发行量,加之“327“国债本身贴息消息日
13、趋明朗,全国各地国债市场都快速拉升,而万国证券凭借利好消息违规联手操作,超额持仓打压价格,造成“327“合约由 l0 分钟前的暴涨 3元瞬间转为暴挫 0.71 元.当时股市走势图上出现一根不可思议的笔直绿线,上交所被迫宣布:当天最后 8 分钟内的“327“合约交易无效,予以取消.以此为转折点,监管方意识到,当时的国债期货交易已基本沦为赌场.5 月 17 日,中国证监会鉴于当时中国不具备开展国债期货的基本条件,做出了暂停金融期货品种交易试点的决定.)总之,ETFs 的推出,必须伴随一定的避险工具.在现有的金融工具中,股指期货和期权与 ETFs 联系最为密切,因为它们的标的物均为股票指数.股指期权是对股指期货的衍生,我国可以首先推出股指期货,经验成熟后再推出股指期权.有了这两套避险工具,ETFs 将会趋利避害,充分发挥其作用,解决我国国有股减持中的一系列顽症,促进我国证券市场的成熟和完善.(作者系中国人民大学商学院会计系 2000 级研究生)
