1、外资并购我国上市公司的影响因素分析 作者：中南财经政法大学财税学院 潘勇辉 基金项目：本文受中南财经政法大学引进人才科研启动金资助内容摘要：本文在实证调查的基础上运用层次分析法，对造成外资并购我国上市公司市场发展滞后的影响因素进行定量的结构分析和排序，并有针对性地提出相应的政策建议。关键词：外资并购 上市公司 影响因素 层次分析法自 1995 年 7 月日本五十铃自动车株式会社和伊藤忠商事株式会社入股北旅股份，开创外资并购我国上市公司的先河以来，我国上市公司中的外资并购已走过了 10 年光景。尽管近年来我国上市公司并购活动如火如荼，但主要是以内向型并购为主。从并购数量来看，发生在我国上市公司中
2、的外资并购活动无论是事件年增长率，还是在整个上市公司并购事件总数中的比重都较低。从并购规模来看，据联合国贸发会议世界投资报告统计，我国跨国并购额从 1990 年的0.08 亿美元增加至 XX 年的 67.68 亿美元，但跨国并购在吸引 FDI 所占比重却落后于东南亚、拉美、中东欧地区，而且远远低于世界平均水平。因此，探究外资并购我国上市公司市场发展滞后的障碍因素，并有针对性地提出相应的政策建议，其理论价值和实践意义重大。国内对外资并购上市公司的专门研究目前正处于起步阶段，囿于相关统计工作的滞后，实证研究开展困难。但外资并购上市公司作为一项技术性很强的工作，如何客观描述其运行规律，显得尤为必要。
3、为了解决这一难题，问卷调查成为推动此类研究的必须和首选方法。本文在实证调查的基础上试图运用层次分析法对其进行研究，对其障碍因素进行定量的结构分析。样本选择与实证研究方法样本的代表性外资并购活动参与主体包括上市公司、跨国公司、政府部门、中介机构。基于这一点考虑，本文的样本按这四类主体进行分析，力求在一定程度与本文研究的层次一致，符合分层抽样的原理，从而尽可能真实地反映整体情况。在国内上市公司的选择上，本文以行业为主线，同时兼顾区域平衡。在行业方面，本文涵盖汽车制造、医药、金融、纺织、商业百货、家电、电子信息、飞机制造等。地区除西藏、新疆、青海、内蒙古外，其他省份的上市公司均有涉及。因此，本文样本
4、的选择符合抽样调查的要求。结果的真实性在实施调查时，问卷调查采取电话访问和专人拜访相结合的方式。同时，为保证调查的质量，本文采取了以下措施：为确保信息质量，电话调查对象均为上市公司的董秘或者是公司证券部人员，而专人拜访的对象均为相关部门的主管或是对此问题有深入研究的人；电话调查中，注重引导应答人尽可能在相对短的时间里做出准确的选择；专人拜访中，在发放问卷前得到了相关部门的支持，问卷均在有关主管的陪同下取得 100%的回收率。在实证研究方法上，本文采取层次分析法作为障碍因素结构定量分析的工具。由于 AHP 法是以相对重要性为基础的，因而具有一定的主观性。此外，当同一层次上的因素较多时，还容易使
5、Saaty 判断矩阵出现严重的不一致性。为尽可能避免这些问题，笔者在设计调查方案时，并不直接涉及障碍因素两两比较的判断表，而是对并购活动中的障碍因素进行直接调查，然后通过数据处理来间接构造Saaty 判断矩阵，再根据 AHP 法的基本原理计算出各障碍因素的权重。数据处理方法本文问卷的设计是要了解每一障碍因素的影响程度，在问卷设计中影响程度包括没有影响、有影响但很小、较大影响、很大影响；在数据处理上，本文对这四个选项分别数量化，赋于数值 1、2、3、4，然后以每一选项的应答数作为权重，加权平均得出每一因素的障碍程度，然后用1 至 4 中的任何一个数字表示。实证结果为了解外资公司在并购国内上市公司
6、时所遇到的困难，分析各障碍因素的层次及权重，本文根据与相关人士交流的结果以及参阅已有研究的基础上，将障碍因素分为“政府方面的影响”、“上市公司方面的影响”、“外资公司方面的影响”以及“中介机构方面的影响”四类，共计 17种因素，笔者对这四类因素做了大量的调研工作，并对调研结果做了 AHP 分析。表 1 中的“重要程度”Ri 是 215 份问卷对各因素影响程度的加权平均，因而在很大程度上反映了该因素的重要性程度。因此，可以设法通过变换，用这些数据来构造Saaty 的判断矩阵，并依此来计算各障碍因素的权重 Wi 。笔者以 Rmax 来表示最大的影响程度， Rmin 来表示最小的影响程度，表 1 中
7、的 Y10 和 Y8 分别对应于 Rmax 和 Rmin 。笔者选取因素 Y10 和 Y8 作为推算判断矩阵的基点因素，所以，首先要确定 Y10 和 Y8 的相对重要性的判断值。参照 Saaty 的标度，在调查和深入研究的基础上，可确定 Y10 和 Y8 的相对重要性的判断值 b10、8= 8，于是通过下面的变换式即可求得多项两两比较的相对重要性标度大小 bij。(1)bij 这个变换式的意义在于：根据基点相对重要性标度，将各因素的障碍程度之差，从区间变换到能够反映各因素相对重要性程度的或区间，这样，笔者就可以用 bij 来构造间接的 Saaty 判断矩阵。由于 bij 满足如下条件：1/b1
8、0.8bij1，1bijb10.8；bij=1/bji 。因而这个间接判断矩阵具有和标准 Saaty 判断矩阵同样的性质。至此，可以根据 AHP 法的基本原理来计算间接 Saaty矩阵 A 的特征向量。具体计算步骤为， 计算判断矩阵 A 每行所有元素的几何平均值，即由此可得：= T将 i 归一化，即从上文的这个公式可得出：W=Wi 即为所求判断矩阵 A 的特征向量的近似值，也即各障碍因素的权重。由于判断矩阵 A 的构造方法避免了各因素两两比较的主观判断，因此矩阵 A 不会出现不一致现象。总结以上结果，可以得出样本对各障碍因素的权重及分类结构，见表 1。对影响因素的相关政策建议在上文提到的四个方
9、面影响中，上市公司方面的影响最大，可以占到 1/3，其中又以并购整合后企业价值的提升空间最为重重。无论并购方还是被并购方，都认为并购后企业价值的提升空间越大，并购活动越容易进行。这充分说明，外资并购我国上市公司时，非常理性化、市场化，与以政府主导的“拉郎配”内向型并购形成了鲜明对比。即使是上市公司方面的影响最大，也没有达到 40%。四方面的影响中，任何一个因素都不能独自称霸。并购是一项复杂的活动，任何一方面都不能忽略。这与 “没有一种动机得到始终一贯的证实，这说明同时有多种因素在发挥作用” (Mueller，1980)和“产生合并的原因很多，在任何一个案件中，几种不同的动机可能同时影响合并双方
10、的行为”(Scherer and Ross，1990)的研究异曲同工。并购虽是一项市场经济下的活动，但是在我国这样一个特殊的环境下，政府方面还是在发挥其很大的影响。本文结果显示，来自政府方面的影响权重占25.9697%，位居四大因素中的第 2 名。与目前“政策导向第一”的主流观点截然不同。这也说明了我国自加入 WTO的多年来，我国政府 FDI 政策自由化步伐的加快，相关政策的出台为跨国公司在华并购投资营造了良好氛围。笔者在这里需要特别指出的是，法律体系的缺失这一因子在 17 个影响因子中排名第 3，可见，现有的法律法规框架已与蓬勃发展的外资并购市场发展很不适应，建立健全与外资并购相适应的法律法
11、规体系，已是当务之急。产业并购现今已经表现出势不可挡的现状。在外资并购上市公司的 17 个子因素中，上市公司所处行业的前景、并购方与被并购方的产业关联度、外资公司在行业中的行业地位以及影响力、上市公司在国内的行业地位以及影响力分别位居第 2 位、第 3 位、第 5 位、第 6 位。说明外资并购中产业或行业成为实际操作流程中的重要参考因素。随着并购市场逐渐成熟，从 XX 年以后，产业并购逐年上升，产业并购在并购总量中的比重从 XX 年到 XX 年分别是 13.4%、25%、50%、53.75%。因此，制定差别化、动态化的外资并购国内企业的产业导向政策，以最大限度地提高外资并购与我国国有经济的战略性改组以及产业结构调整的耦合效率，理应成为政府政策制定者和理论工作者必须面对的严峻课题。
