1、精准扶贫背景下企业社会责任的履行来自内部人交易的考察 王珊 上海交通大学安泰经济与管理学院 摘 要： 精准扶贫背景下, 企业履行社会责任在服务国家战略的同时自身受益了吗?文章从内部人交易的角度进行了探讨。选取 2008 年-2013 年沪深 A 股上市公司作为研究样本, 文章系统地分析与检验了企业社会责任影响内部人交易超额收益的表现。研究发现, 企业社会责任表现越好, 内部人获取的超额收益越少, 这表明履行社会责任能够抑制内部人获取超额收益。进一步地, 文章发现在强制披露和内部人卖出样本中社会责任对内部人交易的抑制作用更强。总之, 文章的结论有助于全面认识企业社会责任的积极作用, 并对内部人交
2、易的监管具有政策启示。关键词： 企业社会责任; 内部人交易; 超额收益; 作者简介：王珊 (1986-) , 女, 汉族, 湖北省襄阳市人, 上海交通大学安泰经济与管理学院博士生, 研究方向为公司财务。收稿日期：2017-10-21基金：国家自然科学基金项目 (项目号:71502077) Received： 2017-10-21一、引言如何在精准扶贫的背景下发挥资本市场的作用, 2016 年 9 月中国证监会对此发表了意见, 鼓励并支持企业社会责任的履行。此后, 沪深交易所也发文指出, 企业可以详细披露与精准扶贫相关的社会责任。那么, 企业履行社会责任, 在服务脱贫攻坚的国家战略和发挥市场基础
3、功能的同时, 能为自身带来何种收益呢?本文认为, 对企业而言, 履行社会责任能够缓解内部人和外部人之间的信息不对称, 树立良好的企业形象, 从而约束内部人交易获取超额收益。为保护投资者利益、限制内部人利用信息优势获取不正当利益, 我国法律对上市公司董事、监事和高级管理人员买卖本公司股票进行了严格限制。2006 年新公司法颁布后, 开始有了内部人交易行为;同年, 新证券法对内部人短线交易进行了限制。2007 年, 证监会出台规则规定高管买卖本公司股票的披露时间和禁售期。虽然, 证监会和交易所对高管买卖本公司股票进行了严格限制, 但证券市场仍然存在内部人通过交易获取超额收益的现象。并且, 内部人因
4、违规买卖股票被采取监管措施的也并不少见, 这引发了市场和监管者的担忧。如何有效抑制公司内部人利用信息优势获取超额收益的行为, 已有学者从分析师跟踪、市场化进程等角度进行了研究。本文试图从企业社会责任的视角来研究内部人交易获取超额收益的行为。本文认为, 企业社会责任的履行一定程度上能够缓解内部人和外部投资者之间的信息不对称, 并向外界传递企业良好的社会公民形象, 从而有助于约束内部人通过交易本公司股票获取超额收益。本文以 2008 年2013 年上市公司为研究对象, 实证检验了企业社会责任对内部人交易收益的影响。研究发现, 企业社会责任对内部人交易收益有显著负向影响, 并且这一负向效应仅在强制披
5、露和内部人卖出交易的样本组中存在。本文的主要贡献体现在:第一, 拓展了我国内部人交易的研究视角。本文的研究表明, 企业社会责任在限制内部人交易中扮演着治理的角色;第二, 本文考察社会责任对内部人交易收益的影响, 为进一步理解社会责任的积极效应及其对经理人自利行为的约束提供新的角度。二、文献回顾与研究假设以往关于内部人交易的研究, 着重于考察内部人获取的超额收益是否存在。他们发现, 内部人买入本公司股票不仅能获得短期超额收益, 而且能获得长期超额收益。Lakonishok 和 Lee (2001) 认为, 内部人获取超额收益是因为他们拥有信息优势。一方面, 内部人更了解公司的实际情况, 能够更合
6、理地评估企业的内在价值;另一方面, 相对于外部人, 内部人能够更早知道即将公开的重大信息。我国在这方面的研究起步较晚并集中于检验内部人交易超额收益的存在性。例如, 朱茶芬等 (2011) 发现高管在卖出公司股票时表现出对未来股票趋势很强的预测能力。20 世纪 70 年代开始的社会责任研究, 学者们侧重考察其对公司绩效的影响。有学者认为履行社会责任能够降低资本成本、带来融资便利, 吸引和留住优秀员工, 从而起到改善公司绩效的效果 (黄荷暑和周泽将, 2017) 。还有学者却认为企业进行社会责任投资提高了成本和风险, 使公司在竞争中处于劣势 (Aupperle et al., 1985) 。国内学
7、者权小锋等 (2015) 研究发现, 企业社会责任带来了负面经济后果, 增大了股价崩盘风险。总体看来, 履行社会责任有利于构建良好的公司形象, 这为企业带来了声誉资本。一方面, 良好的公民形象能给公司带来多种好处;另一方面, 在不完全契约和信息不对称下, 社会责任构建的声誉资本能够限制经理人的机会主义行为。内部人交易通常被认为是一种经理人的自利行为。由于信息不对称, 内部人能够利用信息优势通过买卖股票获取超额收益。当内部人买卖公司股票时, 外部人很可能将这种自利行为与公司形象联系起来, 认为它不符合企业承担社会责任的理念, 会损害公司形象。因此, 社会责任表现越好, 投资者对经理人的道德要求也
8、越高;当内部人买卖股票时, 投资者对其实施的惩罚也就越高, 内部人通过交易获取的超额收益也越低。因此, 提出假设 1:企业社会责任表现越好, 内部人交易获取的超额收益越低。表 1 企业社会责任与内部人交易收益 下载原表 表 2 企业社会责任与内部人交易收益:披露形式和交易方向的比较分析 下载原表 现阶段, 上市公司社会责任披露是强制和自愿并存。与自愿披露相比, 强制披露的企业除受到证监会和交易所的监管外, 投资者对其社会责任的要求和社会形象的预期也更高。当强制披露的公司高管买卖股票时, 投资者认为其有损企业社会责任的正面形象, 从而减少与之相应的交易收益。因此, 提出假设 2:企业社会责任与超
9、额收益的负相关关系在强制披露样本更明显。内部人交易行为本身具有信号传递功能。当市场走势不好, 通过买入股票可以向投资者传递内部人对公司未来经营业绩和盈利能力的信心。反之, 在禁售期或解禁期外卖出股票, 则可能造成市场的动荡或恐慌。与买入相比, 内部人卖出股票对投资者的影响更大。这也是监管部门在出台政策时, 严格规定内部人减持或转让本公司股票的时间、股份数额以及披露内容的原因。因此, 提出假设 3:企业社会责任与超额收益的负相关关系在卖出样本更明显。三、研究设计本文选择的样本是所有非金融类 A 股上市公司, 样本期间 2008 年2013 年。社会责任和内部人交易数据分别来自润灵环球的报告和国泰
10、安数据库。回归中对连续变量进行了极端值处理, 并在公司和年度层面进行了 Cluster 聚类调整。本文采用内部人购买并持有的超额收益来度量内部人交易。由于一家公司在一个年度内可能发生多次交易, 采用首次 (BHAR1) 和末次购买并持有收益 (BHAR2) 来度量。为了计算内部人卖出股票的收益, 当高管卖出股票时, BHAR1和 BHAR2 取超额收益的负数。BHAR 是交易日后半年的购买并持有超额收益, 根据 BHAR= t=1 (1+Rit) - t=1 (1+Rmt) 计算可得。其中, R it和 Rmt分别为个股和市场日收益率, 采用 125 个交易日, 是因为法律规定内部人交易后 6
11、 个月内不得反向交易。此外, 由于采用一年中某一次内部人交易的 BHAR 可能存在度量偏差, 还借鉴 Skaife 等 (2013) 的研究, 用一年内多次交易的超额收益累积 (PROFIT) 来衡量, 其中, Value_Bought itj (Value_Solditj) 是某交易日买入 (卖出) 股票的总价值, n 是一年内交易次数总和, MV it-1是上年末的权益市场价值, BHAR itj是一次交易的购买并持有收益。计算结果再乘以 100 表示内部人交易获得的收益占年初市场价值的比值。对于没有发生内部人交易的样本, 将 BHAR1、BHAR2 和 PROFIT 都取值为 0。在计算
12、内部人交易收益的相关指标时, 本文还剔除了内部人交易时交易价格缺失、非二级市场交易和内部人亲属交易的相关数据。本文用社会责任的报告评分度量社会责任 (CSR) , 该评分从整体性、内容性、技术性和分行业特征等四个方面评估了企业在履行社会责任方面的表现以及报告的披露情况。本文将评分除以 100, 数值越高, 企业社会责任表现越好。借鉴已有研究, 回归中的控制变量包括:当年首次交易之前的购买并持有收益、收益波动性、账面市值比、分析师跟踪人数、公司规模、盈利能力、机构持股、公司年限、是否上海上市、行业和年度。为检验公司社会责任对内部人交易盈利能力的影响, 本文构建了如下模型 (1) :四、实证结果分
13、析与讨论假设 1 的回归结果如表 1 所示。可以看出, 无论是用首次交易的超额收益BHAR1 还是末次交易的超额收益 BHAR2, 企业社会责任 CSR 的回归系数均在 5%水平上显著为负。用内部人交易盈利能力 PROFIT 度量内部人收益时, CSR 的系数也为负, 10%统计显著。三个模型的回归结果都表明了企业社会责任与内部人交易收益之间呈现显著的负相关关系。总之, 结果初步验证了假设 1, 表明在中国资本市场中, 企业社会责任展现了良好的公民形象, 能够对内部人交易产生潜在的成本, 遏制了内部人交易获取的超额收益。为检验假设 2, 本文根据企业社会责任报告的披露形式, 将研究样本分为强制
14、披露和自愿披露两组进行回归分析。表 2 中的 Panel A 是假设 2 的回归结果。从表中可知, 当被解释变量是 BHAR1 和 BHAR2 时, 企业社会责任 CSR 的回归系数在强制披露样本组显著为负;当用 PROFIT 度量内部人交易收益时, 强制披露样本组中 CSR 的系数为负但并不显著。在自愿披露的样本中, 所有模型中企业社会责任 CSR 的回归系数均不显著。这表明, 与自愿披露相比, 投资者对强制披露社会责任的公司要求更高;并且认为这类公司的董事、监管和高级管理人员的自利倾向应该更低。在中国资本市场, 企业社会责任对内部人交易收益的遏制效应仅在强制披露的公司存在, 而在自愿披露企
15、业并不存在。为检验假设 3, 本部分将样本限定在发生了内部人交易的公司中, 并根据公司当年发生的所有内部人交易将样本分为两组, 若当年发生的内部人交易表现为净卖出 (卖出股份数大于买入股份数) 则为内部人卖出样本, 反之为内部人买入样本。表 2 中的 Panel B 是假设 3 的检验。这表明, 与内部人买入交易相比, 投资者对内部人卖出交易的公司要求更高;并且认为卖出样本组公司的董事、监事和高级管理人员的自利倾向应该更低。无论采用何种方式度量内部人超额收益, 企业社会责任 CSR 的回归系数在内部人卖出样本组都显著为负, 而在内部人买入组的企业社会责任 CSR 系数并不显著。因此, 在内部人
16、卖出公司股票的样本中, 企业社会责任对内部人超额收益的负向效应更明显。这表明, 与内部人买入交易相比, 投资者对内部人卖出交易的公司要求更高;并且认为卖出样本组公司的董事、监事和高级管理人员的自利倾向应该更低。为保证研究结论的稳健性, 本文进行了如下检验:首先, 差分回归分析。为缓解因遗漏变量导致的内生性问题, 使用差分回归分析对假设 1 进行检验。回归模型中, 被解释变量、解释变量以及其他控制变量均采用一阶差分。结果表明, 解释变量 CSR 的变化值的回归系数为负且在统计水平上显著。其次, 用其他指标度量社会责任。社会责任评价的四个方面, 其中内容性包括经济绩效、劳工与人权、环境、消费者及社
17、会参与发展等, 这些与企业社会责任的履行情况最为相关。除使用评价总分外, 本文还用社会责任的内容性得分来度量企业社会责任。上述稳健性检验结果并不改变已有的研究结论。五、研究结论与启示内部人交易之所以受到广泛关注是因为内部人利用信息优势获取超额优势的现象普遍存在, 各国对内部人的交易行为都实施严格的监管。本文针对企业社会责任与内部人交易收益进行了实证研究。发现, 企业社会责任与内部人交易获取的长期收益之间存在显著的负相关关系;这种负相关关系在强制披露和内部人卖出样本更明显。此外, 为减轻由于遗漏变量带来的内生性问题, 本文使用一阶差分模型也验证了社会责任和内部人交易之间的负相关关系。这说明, 企
18、业承担社会责任为企业树立了良好的公民形象, 从而使得外部投资者对企业内部人的自利行为会有负面评价, 对公司内部人能够起到约束作用, 履行社会责任能够减少内部人寻租, 抑制内部人交易获取的长期超额收益。本文的结论对于内部人交易监管和外部投资者决策具有重要的启示作用。2006年后我国资本市场放开了内部人交易, 允许内部人 (董事、监事、高管及大股东) 买卖本公司股票。如何有效地监管内部人交易行为, 限制内部人利用信息优势获取不正当利益一直是政策监管的重点, 本文结论表明企业社会责任能够起到较好的约束作用, 监管部门可以鼓励企业自愿披露社会责任信息, 从而缓解内部人和外部投资者之间的信息不对称, 规
19、范和约束内部人的交易行为。此外, 本文的研究表明, 在精准扶贫的大背景下, 上市公司服务国家战略的同时, 履行社会责任对公司的内部人交易也能起到有效的约束作用。参考文献1Hollis A.Skaife, David Veenman, Daniel Wangerin.Internal Control over Financial Reporting and Managerial Rent Extraction:Evidence from the Profitability of Insider TradingJ.Journal of Accounting and Economics, 2013,
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