1、敬请阅读末页的免责条款 行业研究 点评报告放开不动产和金融股权投资，长期利好保险企业 罗毅， CFA 86-755-82940797 洪锦屏 86-755-82960071 2009 年 12 月 28 日 保险资金运用管理暂行办法（草案）点评 金融 保险 中性 （维持） 保险资金运用管理暂行办法（草案）公开对社会征求意见，保险公司可投资不动产和以控股为目的金融企业股权，禁止投资创业板和 ST 股票以及高耗能、高污染产业，扩展保险投资渠道，提升险资投资收益率，长期利好保险企业。 不动产投资已在预期之中。 在 10 月生效的新保险法中已经将保险资金的投资渠道扩展为“买卖债券、股票、证券投资基
2、金份额等有价证券”和“投资不动产”，此次进一步明确为基础设施不动产和非基础设施不动产以及不动产金融产品（未来的 REITS、 CMBS 等）。根据保监会的管理层表示，保险公司在投资不动产的试点初期，暂时不能直接参与房地产开发，只能购买办公用房、投资廉租房、养老实体和商业物业等。险资此前通过自建房地产、通过信托投资商业地产等的曲线方式进入不动产领域已经屡见不鲜，因此并未超市场预期，对房地产也并无新增利好。 允许以控股为目的的金融类股权投资，支持保险金融集团化发展。草案规定保险集团（控股）公司、保险公司的资本金可以从事自用物业和以控股为目的的股权投资。保险机构对不以控股为目的的金融类企业的股权投资
3、并未明确表示，而根据 2006 年 10 月发布的关于保险机构投资商业银行股权的通知，对商业银行进行参股的股权投资是允许的，而且是否“以控股为目的”也是相对主观的判断，我们认为对于以控股为目的的股权投资的强调，暗示对未来保险机构集团化、综合化发展方向的支持态度。 禁止投资创业板和 ST 等高风险股票。 监管层对险资投资创业板和 ST 股票的限制在草案发布之前已经存在，创业板的高风险和少分红的特点与保险资金追求稳健回报的需求不相匹配，此次明文禁止有利于加强保险公司投资的风险管理意识。 草案规定险资不能投资高耗能、高污染等不符合国家产业政策或者不具有稳定现金流回报的不动产，是我国宏观调控思路中“调
4、结构”的体现和强化。 我们认为当前政府转型和产业结构升级的决心是很大的，从包括对险资投向的限制等配套措施都可见一斑。 此次草案并未超出市场预期，具体投资比例限制未公布，对当前保险公司投资结构的影响暂时还难以测算，商业物业的稳定回报率一般在 7%-8%左右，高于当前保险公司 5.5%左右的主流投资收益率假设，随着对不动产投资和无担保债券投资渠道的放开，保险公司投资收益率的波动中枢将有所提升。上证指数 3141 行业规模 占比 % 股票家数（只） 3 0.2 总市值（亿元） 11542 4.7 流通市值（亿元） 3499 2.4 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -5.9 34.6 10
5、7.9相对表现 -8.0 12.1 27.0 -50050100150No v-08 Mar -09 Ju l-0 9 O ct -0 9(%)保险 沪深 300相关报告 1、 股市繁荣与调整周期中的保险2007/12/6 2、 草枯鹰眼疾，雪尽马蹄轻 2008年保险行业投资策略 2008/1/2 3、 均衡发展典范，估值仍需谨慎2008/1/2 4、 保费增长超预期，估值压力仍然存在 -保险行业 2009 年 2 月报2009/2/20 5、 东南亚 -拉美 -东欧：外资撤离背景下的金融股 2009/3/9 6、 在变数中逐渐分化 -保险行业2009 年 3 月报 2009/3/23 7、
6、通胀并不是保险的保护伞 -保险行业专题研究 2009/6/10 8、 通胀与保险再论 -保险行业 2009年四季度投资策略 2009/10/19 重点公司主要财务指标 股价 08EPS 09EPS 10EPS 09PE 10PE PB 评级 中国人寿 29.83 0.36 0.83 1.16 35.9 25.7 5.7 审慎推荐-A中国平安 51.90 0.09 1.30 1.87 40.1 27.8 4.2 审慎推荐-A中国太保 23.61 0.17 0.70 0.80 33.7 29.7 4.0 中性 B 资料来源：招商证券 迅嘉机构内参 - http:/行业研究敬请阅读末页的免责条款 P
7、age 2 事件： 2009 年 12 月 25 日，保监会公布保险资金运用管理暂行办法（草案） ，向社会公开征求意见至 2010 年 1 月 4 日。主要内容如下： 1. 保险公司的资金运用形式限于 （一）银行存款； （二）买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券； （三）投资不动产； （四）国务院规定的其他资金运用形式。 2. 保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理机构可以从事不动产投资，主要包括基础设施类不动产、非基础设施类不动产等 3. 保险集团（控股）公司、保险公司的资本金可以从事自用物业和以控股为目的的股权投资。 其中以控股为目的的股权投资企业应当限于下列企业 （一）保险类
8、企业，包括保险公司、保险资产管理机构以及保险专业代理机构、保险经纪机构； （二）非保险金融类企业； （三）与保险业相关的公司 4. 保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理机构从事保险资金运用，不得有下列行为： （一）存款于非银行金融机构； （二）买入创业板股票，或者被交易所实行“特别处理” 、 “警示存在终止上市风险的特别处理”的股票； （三）利用股票投资从事内幕交易、利益输送和操纵价格等违法违规行为； （四）将投资资产用于信用交易，或者向他人发放贷款或者提供担保； （五） 投资高耗能、 高污染等不符合国家产业政策或者不具有稳定现金流回报的不动产； （六）保险集团（控股）公司投资非金融类
9、企业股权； （七）其他中国保监会禁止的投资行为 征求意见稿中暂未公布投资中央债券、无担保企业（公司）债、股票基金和不动产及不动产金融产品的比例限制。 点评： 1. 投资不动产已在市场预期之中 在 10 月生效的新保险法中已经将保险资金的投资渠道扩展为“买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券”和“投资不动产” ，此次进一步明确为基础设施不动产和非基础设施不动产以及不动产金融产品（未来的 REITS、 CMBS 等） 。根据保监会的管理迅嘉机构内参 - http:/行业研究敬请阅读末页的免责条款 Page 3 层表示，保险公司在投资不动产的试点初期，暂时不能直接参与房地产开发，只能购买办公用房
10、、投资廉租房、养老实体和商业物业等。险资此前通过自建房地产、通过信托投资商业地产等的曲线方式进入不动产领域已经屡见不鲜，因此并未超市场预期，对房地产也并无新增利好。 2. 允许以控股为目的的金融类股权投资，支持保险金融集团化发展 保险集团 （控股） 和保险公司的股权投资有三个限制： 一是只能以资本金进行股权投资，二是股权投资必须是以控股为目的的，三是以控股为目的的投资标的限于保险类企业（包括保险公司、保险资产管理机构以及保险专业代理机构、保险经纪机构） 、非保险金融类企业（银行、证券、信托等）和保险相关公司（保险公估公司等） 。 从下表可见，根据草案的表述，保险机构对不以控股为目的的金融类企业
11、的股权投资并未明确表示，而根据 2006 年 10 月发布的关于保险机构投资商业银行股权的通知 ，对商业银行进行参股的股权投资是允许的，而且是否“以控股为目的”也是相对主观的判断，我们认为对于以控股为目的的股权投资的强调，暗示对未来保险机构集团化、综合化发展方向的支持态度。 草案明确禁止保险集团（控股）公司投资非金融类企业股权，而保险公司和保险资产管理公司是否在此之列则未明示。 表 1： 草案对股权投资的规定 投资标的 保险集团（控股）公司 保险公司 保险资产管理公司 非金融类企业股权 禁止 - - 以控股为目的的保险类、 非保险金融类和保险相关公司 允许 允许 - 不以控股为目的的保险类、非
12、保险金融类和保险相关公司 - - - 注： “ ”表示草案中未明确禁止也未明确允许 资料来源：保监会，招商证券研发中心 3. 禁止投资创业板和 ST 等高风险股票 监管层对险资投资创业板和 ST 股票的限制在草案发布之前已经存在，创业板的高风险和少分红的特点与保险资金追求稳健回报的需求不相匹配， 此次明文禁止有利于加强保险公司投资的风险管理意识。 4. 保险投资方向服从国家 “调结构 ”的宏观产业政策 草案规定险资不能投资高耗能、高污染等不符合国家产业政策或者不具有稳定现金流回报的不动产，是我国宏观调控思路中“调结构”的体现和强化。我们认为当前政府转型和产业结构升级的决心是很大，从包括对险资投
13、向的限制等配套措施都可见一斑。 5. 对保险资金投资的流程、风险和监督管理做出了明确规定，加强了险资投资的风险管理的可控性。 此次草案并未超出市场预期，具体投资比例限制未公布，对当前保险公司投资结构的影响暂时还难以测算，商业物业的稳定回报率一般在 7%-8%左右，高于当前保险公司 5.5%左右的主流投资收益率假设。 随着对不动产投资和无担保债券投资渠道的放开，保险公司投资收益率的波动中枢将有所提升。 迅嘉机构内参 - http:/行业研究敬请阅读末页的免责条款 Page 4 表 1：现行保险投资渠道和比例限制 投资品种 投资比例限制 来源 债券 以余额的成本价格占该保险机构上季末总资产来计算，
14、商业银行金融债券和次级债券不得超过 30；商业银行次级定期债务不得超过 8；保险公司次级定期债务不得超过 20%；企业（公司）债券不得超过 30；可转换公司债券不得超过 30；短期融资券不得超过 30。 增加部分债券投资品种，包括：政府债券中增加财政部代理发行、代办兑付的地方政府债券；公司企业债券中增加境内市场发行的中期票据等非金融企业债务融资工具，大型国有企业在香港市场发行的债券、可转换债券等无担保债券。投资无担保债券计入企业（公司）债券的余额，其中，投资有关无担保债券的余额，不得超过该保险机构上季末总资产的 15%。保险机构季度偿付能力充足率低于150%的，不得投资无担保债券；连续两个季度
15、偿付能力充足率降至 150%以下的，不得增持无担保债券 2005 年 8 月： 保险机构投资者债券投资管理暂行办法 2009 年 4 月 关于增加保险机构债券投资品种的通知基金 10% 2007年 7月保监会通知 股票投资 保险公司上年末总资产 (扣除投资连结保险产品资产和万能保险产品资产后 )的 10%，投资同一家上市公司流通股的成本余额不得超过保险公司可投资股票资产的 5%，投资行业龙头企业、盈利能力强的企业可达到 10%，投资同一上市公司流通股的数量不得超过该上市公司总股本的 10%。新股申购由原来的不超过 10%调整为不设上限；取消过去涨幅超过 100%的股票的投资限制 2007 年
16、12 月：保监会对保险资金股票投资比例的相关政策 基础设施债权投资计划 人寿保险公司一般不超过上季末总资产的 6%，财产保险公司一般不超过上季末总资产的 4%；资单一债权投资计划的余额，不超过可投资债权投资计划资产的 40% 2009 年 4 月 关于保险资金投资基础设施债权投资计划的通知 境外投资 可运用总资产的 15% 2007 年 7 月 保险资金境外投资管理暂行办法 资料来源：招商证券研发中心 迅嘉机构内参 - http:/行业研究敬请阅读末页的免责条款 Page 5 分析师简介 罗毅， CFA： 英国诺丁汉大学研究生毕业，经济金融学硕士学位，华南理工大学金融学学士,于业内最先发现保险
17、股潜在投资价值，建立保险行业的分析框架，对证券行业理解深刻。获得新财富非银行金融最佳分析师2008年度第二名,2007年度第三名，证券市场周刊水晶球奖非银行金融最佳分析师2008年第三名,2007年度第二名，金融时报(FINANCIAL TIMES)2007年度最佳分析师金融行业第二名, 目前为招商证券金融行业研究副董事 洪锦屏 ： 华南理工 大学管理学硕士 ， 2008 年 7 月加入招商证券 ， 从事金融行业研究分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的
18、具体推荐或观点直接或间接相关。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告仅向特定客户传送，版权归招商证券所有。未经我公司书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 迅嘉机构内参 - http:/
