1、创投与私募股权 四,2,1. 退出策略,整体出售 被投资企业整体出售给实体企业（Industry Sale）。 I类典型案例：聚众传媒被出售给分众传媒、深圳发展银行被出售给平安集团、易趣网出售给eBay，卓越出售给亚马逊等。 II类典型案例：好耶网（Allyes）出售给分众传媒和17173出售给搜狐等案例。 股权出售 私募股权基金在企业本身未实现退出策略之前就将所持有的股权出售。 典型案例：电讯盈科与IDG将腾讯股份出售给MIH。上市（IPO） 包括上市时出售股份套现和上市锁定期后出售套现。赎回/回购 被投资公司或管理团队回购基金投入的股东贷款或股权投资。 典型案例：腾讯赎回盈科和IDG股东贷
2、款，盛大赎回中华网所持股份。,3,Early Thinking Matters!,I need to see at least three clear buyers at the outset to believe that an M&A exit approach is viable.A GP interviewed,4,欧洲私募股权退出方式,资料来源：EVCA,2003-2007,5,2008年中国创投基金退出方式,资料来源：清科创投,6,2009年中国私募股权退出统计,资料来源：清科创投，2010,7,美国IPO历史周期,Source:Private Equity: History, G
3、overnance and Operations, by Cendrowski et al., Wiley Finance,8,中国私募股权上市退出,资料来源：清科创投，2009.12,9,境内上市退出,资料来源：清科创投，2009.12,10,美国企业上市前平均成立年限,Source: Thomson Reuters & NVCA,8.6 Years,11,亚太私募股权投资时长,12,退出需要考虑的问题,退出策略与公司的原有商业计划孰重孰轻？公司此时的市场位置处于强势或弱势状态？退出策略背后的财务动机有哪些？退出与继续持有之间的风险收益利弊各有哪些？,公司是否具备足够资源完成退出操作？公开股
4、权市场此时状态如何？公司此时的制度和内部控制是否完备？什么样的策略对于股东来说是最佳的？,13,2. IPO的优缺点,成长机会 能够获得广阔的资本通道。形象提升 公司的知名度藉由媒体和公开市场有较大提升。投资收益 创始人和早期投资者一般能获得较高收益。流动性机会 在锁定期之后，早期投资者可以自由选择退出。吸引员工 上市公司的股权激励机制有利于留住核心员工。,大量的金钱和时间成本 IPO操作需要经理层投入大量时间，也需要大量前期费用。投资限制增多 上市之后需要受到诸多公开监管的约束，投资决策效率可能降低。商业机密的披露 上市需要披露大量信息，不利于公司保护商业机密。控制权的减弱 上市的股份摊薄和
5、独立董事的引入会降低创始人对公司的控制力。对公开市场状态的依赖 上市成败不仅取决于公司状况还取决于市场状况,14,IPO退出收益率,资料来源：清科创投，2009年统计,15,典型美国上市工作进度表,资料来源：普华永道,16,中国发行上市流程,证监会发行监管部预审,企业修改后再次提交,起草申请文件,组建上市工作团队,主承销人上市辅导,发审委审核通过,公开发行/上市,科技部和中科院审核,国家发改委审核,17,IPO工作小组,主承销商 IPO小组的总协调人，监管整个IPO项目的进度 公司经理 负责协助IPO小组的工作，提供信息，撰写必要文件等 律师 主承销商律师，主要负责尽职调查 发行人律师，负责文
6、件准备工作和法律相关事务 会计师 对发行人进行审计，提供审计报告和安慰函 公关公司 为发行人进行外部公关活动，提升企业形象 印刷商,18,19,示例：香港上市工作进程,Source: Morgan Stanley,20,上市前的准备工作,公司的结构重组 改组公司的控股结构，使之满足上市地的法律要求； 中国公司涉及敏感行业（如媒体）需要特殊结构安排。完善公司内部制度 提前12年建立与上市公司同等严格的内控制度； 董事会引入独立董事（SO: 5人且2人有CPA）； 保持管理团队和实际控制人的持续性（香港）。选择承销商 声誉和能力；承销经验；证券分销能力；做市能力；承销费率,21,重组示例：中石油,
7、22,典型的海外上市结构,上市公司,外商独资公司 （WOFE）,运营子公司A,运营子公司B,运营子公司C,运营子公司D,100%,100%,私募股权基金,公众投资者,机构投资者,境内,境外,海外控股公司,100%,23,海外上市结构: VIE,上市公司,外商独资公司 （WOFE）,100%,私募股权基金,公众投资者,机构投资者,境内,境外,自然人A,自然人B,名义运营公司,贷款,贷款,技术服务,营业收入,海外控股公司,100%,24,新浪：VIE结构,新浪上市公司,新浪香港,新浪美国,利方投资 （香港）,北京四通,北京四通利方,北京新浪信息服务有限公司 ,2.7%,97.3%,合同控制,王志东
8、,汪延,75%,25%,100%,100%,100%,25,上市场所的选择,纽约股票交易所（NYSE） 全球第一大交易所，蓝筹股和大型工业公司上市的主要场所； 上市及维持成本高昂。纳斯达克 由美国场外交易市场演变而来，上市制度灵活； 中国中小型企业上市的主要场所。香港联交所 亚洲主要的国际资本市场，国营企业上市的主要场所； 国有企业（H股）和红筹股。,上交所和深交所 中国境内的主板市场，上市审批过程严格； 流动性极高，估值水平呈泡沫化。三板市场 天津滨海新区筹划中的场外/场内市场； 上市要求应低于A股市场。其它上市地 伦敦AIM； 日本Mothers； 新加坡国际交易所。,26,美国上市标准,
9、资料来源：纽约股票交易所以及Nasdaq（2007.11），上市标准可能不时更新。,27,香港上市标准,资料来源：香港联交所。,28,中国中小板及创业板,29,IPO费用,注：以上费用为估计，仅供参考，除香港市场外单位为人民币元,30,上市维持费用,注：以上费用为估计，仅供参考，除香港市场外单位为人民币元,31,中国股票首次公开发行的条件,证券法（2005年10月版） 健全且运行良好的组织机构； 具备持续盈利能力，财务状况良好； 最近三年无财会文件虚假记载，无其它重大违法行为。股票发行与交易管理暂行条例（1993年，现行有效） 发行股票限于普通股； 发起人认购股份不少于拟发行总股本的35%或人
10、民币3千万元； 总股本低于4亿元，则社会公众股比例不得低于25%，如超过4亿元，则可酌情降低，但不得低于10%； 如属设立后发行，则： 净资产占总资产比例不得低于30%； 最近三年连续盈利。,32,需要准备的具体文件,33,Letter of Decificiency,34,无异议函,鉴于以上情况，我会对于上市没有异议。中国证监会 二零零零年七月一日,35,F-1表格，中国九城公司,As filed with the Securities and Exchange Commission on November 26, 2004 Registration No. 333- SECURITIES
11、AND EXCHANGE COMMISSION Washington, D.C. 20549 FORM F-1 REGISTRATION STATEMENT Under The Securities Act of 1933 The9 Limited (Exact name of registrant as specified in its charter) Not Applicable (Translation of registrants name into English),36,招股说明书九城公司,PROSPECTUS 6,250,000 American Depositary Shar
12、es The9 Limited Representing 6,250,000 Ordinary Shares This is an initial public offering of American Depositary Shares, or ADSs, each representing one ordinary share. No public market currently exists for our ordinary shares or ADSs. We are selling 5,400,000 ADSs, and the selling shareholders inclu
13、ded in this prospectus are selling 850,000 ADSs. We will not receive any of the proceeds from the ADSs sold by the selling shareholders. We currently anticipate the initial public offering price of the ADSs to be between US$13.00 and US$15.00 per ADS. We have applied for the quotation of our ADSs on
14、 the Nasdaq National Market under the symbol “NCTY.” Investing in our ADSs involves a high degree of risk. See “Risk Factors” on page 15.,37,招股说明书（续）,We have granted the underwriters a 30-day option to purchase up to 937,500 additional ADSs to cover any over-allotments. Delivery of the ADSs will be
15、made on or about , 2004. Neither the Securities and Exchange Commission nor any state securities commission has approved or disapproved of these securities or passed upon the adequacy or accuracy of this prospectus. Any representation to the contrary is a criminal offense. Bear, Stearns & Co. Inc. C
16、LSA/CIBC World Markets The date of this prospectus is , 2004.,38,招股说明书内容,概述 风险因素 公司结构 筹资用途 红利政策 资本结构 财务信息 经理层的业务分析,行业分析 业务分析 监管介绍 关联交易 税务问题 承销协议 法律适用,39,路演及推销,路演 时间：数周 地点：各主要金融中心城市 人物：主承销商，公司经理层，投资者 目标：向投资者传递信息，并了解投资者的认购意向投资者组成 机构投资者 个人投资者 海外投资者,40,IPO定价进程,41,询价制度（Bookbuilding）,询价制度的应用 在美国股票发行中广泛应用；
17、 在中国刚刚开始推行，但已成为主要定价方式。询价阶段 承销机构设定发行价格范围； 在路演过程中向投资者进行累计投标询价（20-50家）； 承销机构根据累计投标询价结果和市场走势进行定价。配售及申购阶段 普通投资者根据定价结果进行申购； 询价对象在参与投标询价时应全额缴付申购资金； 承销机构应对询价对象配售股票，比例有一定限制； 普通投资者按照传统上网定价发行方式确定中签者。,42,例：国航A股询价,2006.7.312006.8.2 招股说明书公布（总规模27亿股），预路演开始 询价对象：67家机构投资者 询价结果：上限平均值2.96元 询价区间确定：2.752.95元2006.8.3 正式路
18、演开始，网下申购开始 36张申购表（总额5.413亿股/11.75亿股） 最终定价2.80元，成功申购量4.695亿股2006.8.8 网上路演开始，翌日网上申购开始 申购总量153.8亿股/计划发行量8.195亿股（下调）,43,后续规定,股东持股限制 禁止抛售期/锁定期 5%报告制度 强制收购义务信息披露制度 年报制度 季报制度 临时公告制度,44,锁定期结束后的收益,美国IPO上市后一年收益率 Source: Private Equity: History, Governance and Operations, by Cendrowski et al., Wiley Finance,45
19、,中国企业赴美上市,概况 1993-2003年间：250多家 2004-2007间：57家 超过半数企业来自北京和上海，其它主要来自广东和江苏； 主要由高盛（18）、美林（10）、瑞银（9）、大摩（8）承销；结构安排 多数公司采取红筹模式，以开曼群岛等地为注册地； 多数公司采取ADR挂牌方式，少数采取股票直接挂牌； 平均融资额（3.1亿/1.1亿美元）远高于国内中小板融资（3.4亿） 新发行股份占总股份数在10%-40%之间； 广泛采用新股发售+老股套现模式； 承销费用约占融资额的7.1%；,46,上市前三年累计收益,资料来源：深圳证券交易所,2004-2007间于纳斯达克上市的中国企业,47
20、,赴美上市Vs中小板：定价,资料来源：深圳证券交易所,2004-2007,48,发行定价：市净率,资料来源：深圳证券交易所,2004-2007间于纳斯达克上市的中国企业,49,赴美上市Vs.中小板：行业,资料来源：深圳证券交易所,2004-2007,50,IPO一览：社会服务业,资料来源：深圳证券交易所,2004-2007,51,IPO一览：媒体,资料来源：深圳证券交易所,2004-2007,52,附录美国上市进度表,资料来源：德勤会计师事务所,53,伦敦AIM典型上市进度表,上市前第x周,54,3. M&A,普通合并（Forward Merger） 目标公司并入收购方，原股东获得收购方股票。
21、反向合并（Reverse Merger） 收购方并入目标公司，收购方股东获得目标公司股份； 常见于大陆和香港的买壳上市操作。子公司合并（Subsidiaries Merger） 收购方设立新子公司，该子公司与目标公司合并。,换股收购 收购方购入目标公司绝大部分或全部股份； 收购方取代原股东成为目标公司唯一或控股股东。资产收购 收购方购入目标公司特定资产和/或特定债务； 并购价格为税务和会计计算的基础。,55,美国创投基金退出策略变化,Source: Private Equity: History, Governance and Operations, by Cendrowski et al.,
22、 Wiley Finance,56,美国并购基金退出策略变化,Source: Private Equity: History, Governance and Operations, by Cendrowski et al., Wiley Finance,57,买方的目的,进入新的市场,增加市场份额,增加新的产品,获得管理或技术人才,增加在该市场的声誉,减少运营成本,增加新的销售渠道,获得新的技术,减少竞争对手数量,增加新的品牌,资料来源：普华永道,58,企业出售的操作程序,聘请中介机构,预备工作,准备买主清单,与买主进行接触,评估报价,尽职调查,签署法律文书,59,准备阶段,聘请中介机构 经验
23、 专业知识 承诺预备工作 包装待售资产 确定资产价格范围 起草备忘录准备买主清单,60,后续阶段,评估收到的报价 合适的报价 价格调整尽职调查 买方进行尽职调查法律文书的准备 未知问题 追索权 竞业禁止,61,出售典型进度表,准备阶段 准备业务/数据文件 建立模型并形成财务预测 初始估值文件形成 退出策略考察 考察可能的退出策略 估算不同策略下的投资价值 做还是不做？ 商业策略价值提升 研究可能出现的未来经济场景 执行价值提升策略 执行 寻找和挑选可能的交易对手 确定合适的出售方式 协商保密协议 初始会议 价值预评估 合并评估 确定时间表和协商 尽职调查与收工,1 2 3 4 5 6 7 8
24、9 月,62,出售退出案例,易趣 1999年6月，邵亦波获得60万美元种子投资，创立易趣网； 1999年11月，易趣得到第二笔融资150万美元； 2000年10月，易趣得到第三笔融资2050万美元； 2003年6月，eBay以1.5亿美元收购易趣2/3股份。ChinaRen 1999年5月，周云帆等三人获得20万美元种子投资回国创业； 2000年9月，ChinaRen与搜狐合并，三人进入搜狐管理团队；17173 2001年，网龙创立游戏资讯网站17173； 2003年，IDG以200万美元购买网龙10%股份； 2003年11月，网龙以2050万美元价格将17173出售给搜狐；,63,私募股权出
25、售退出：银行业,韩国第一银行 1999年新桥以5000亿韩元买入48.6%股权； 2005年以34000亿韩元价格转售渣打银行。韩美银行 2000年凯雷以4.3亿美元价格买入36.6%股权; 2003年以约10亿美元价格出售给花旗银行。韩国外换银行 2003年龙星基金以1.32万亿韩元买入51.02%股权; 2005年试图以近6万亿韩元价格出售给韩国国民银行，未果。深圳发展银行 2004年10月，新桥以每股3.545元，总价12.35亿元收购深发展17.89%的非流通股； 2004-2009年间，新桥通过认股权证行权和送配股等方式增持，持股总成本约22.3亿元； 2009年6月，平安宣布计划以每股22元，总价114.49亿元收购新桥所持有的深发展股份。,Dr.Ouyang,
