1、2011年9月 第l4卷第17期 中国管理信息化 China Management Informationization Sep，2011 Vo114No17 基于KMV模型的市政债券信用风险管理问题研究 刘 澄王大鹏 (北京科技大学经济管理学院，北京100083) 摘要发行市政债券将成为地方政府基础设施建设融资的主要金融工具和渠道，但市政债券发行中的一大难题是市政债 券的发行规模与信用风险控制。本文借助于KMV模型思想，建立了市政债券信用风险模型，进一步探讨了模型的概率分布 形态以提高模型的预测精度。在确定了预测标准后，针对2009年以来已发行地方政府债券的省市计算了各地安全发债规模， 并简
2、要分析了地方政府债券上市“遇冷”的原因。 关键词市政债券；KMV模型：信用风险；安全发债规模 doi：103969 issn16730194201 117039 中图分类号F8309文献标识码A 文章编号16730194(2011)17006703 一、研究背景 公共财政体制要求地方政府在提供公共服务方面扮演重要 的角色。因此，地方政府财力不足与不断增长的地方公共建设资 金需求之间的矛盾越来越突出。2008年地方财政收支绝对缺口 已超过2万亿元。为解决这一矛盾，长期以来理论界进行了大量 的研究其中建议允许地方政府因地制宜发行地方政府债券是 被普遍认可的一种方式。而且在美、日、英、法等发达国家，
3、地方 政府债券发展相当成熟。此前我国受预算法限制，各级地方 政府不能发行地方政府债券。实践中，面对市政建设巨大的资金 缺口有地方政府通过设立隶属企业作为发债主体，发行具有 “准市政债券”性质的企业债券来弥补市政建设资金不足。但不 幸的是备受各方瞩目的地方政府债券上市后结果大大出乎预 料。2008年3月27日，第一只地方政府债券新疆债(3O亿元)发 行。但是首日上市即跌破面值(999376元，9995元)，此后持续 收稿日期2011-0524 作者简介刘澄(1967一)，男，辽宁辽阳人，北京科技大学经济管理 学院金融工程系主任，教授、博士生导师，经济学博士后，主要研究方向： 金融、财税、世界经济
4、。 低迷。随后多只地方债先后面世，一级市场的认购倍数连续下降， 由新疆债的2O7倍下降到辽宁债的145倍：二级市场接连创造 单日“零成交”记录。 虽然地方政府债券在西方被誉为“银边债券”。但美国的纽约 市和橘县违约事件证明，市政债券同样有信用风险。特别是在当 前金融危机之下，随着美国各州纷纷陷入财政危机，越来越多的 分析人士认为，规模达27万亿美元的市政债券市场面临着重大 危机。事实证明，随着我国资本市场的长足发展，已具备较高风险 防控意识的投资者对地方债券内在的风险和债权主体的信用度 有着很大的担忧。 二、相关研究综述 美、日、英、法等国均具有多年的市政债券发行历史和较为成 熟的流通市场，理
5、论界也对市政债券进行了大量的研究。其研究 主要集中于两个领域。一是市政债券的利率、保险制度等市政债 券风险相关因素方面的分析。Jess BYawitz(1978)通过分析美国 1965年8月到1973年2月的市政债券收益率基于利率的视角 根据1995年1月1日起施行的中华人民共和国预算法第28条 规定：“除法律和国务院另有规定外地方政府不得发行地方政府债券”。 审计的独立审计准则，发挥社会监管的作用。再有就是提高检查 监督部门的监督质量和水平，提高有关从业人员的业务素质和 职业道德水平，加强注册会计师的行业自律。从技术上防止企业 造假并提高对企业造假的识别能力。 24加强企业内部控制能力 内部
6、控制能力将成为企业最重要的能力之一。完善企业内 部控制制度建设必须关注企业能力体系的变化。更加注重决策 能力、管理能力、融资能力、投资能力、合作与沟通能力、战略决 策能力、开发设计能力、形象策划与品牌建设能力、自我调整与 自我完善能力、创新与拓展能力、信息传播能力和风险预警能力 等。更多地侧重于企业的经营者、融资来源渠道、投资合作空间 与伙伴的选择、企业文化品质、中介组织、专家智慧、媒体宣传和 造势、可利用的政策支撑空间等。在所有这些能力之上的是企业 的制度能力，这是当今经济条件下企业最重要的能力。只有通过 加强制度能力，才能提升和整合其他能力。 总之，内部控制问题是一个综合性问题。内部控制是
7、在管理 及管理学发展的基础上产生的并推动管理科学的进一步完善。 主要参考文献 1陈汉文内部控制强制性披露与审计势在必行J会计之友，2005(3) 2池建刚，李冰完善内部控制制度提高会计信息质量Jj商场现代化， 2006(24) 3古淑萍企业内部会计控制问题探讨J经济问题探索，2006(6) 4金或畴，李若山，等COSO报告下的内部控制新发展从中航油事 件看企业风险管理J会计研究，2005(2) 5刘玉廷内部会计控制规范新形势下加强单位内部会计监督的里 程碑J会计研究，2001(9) CHINA MANAGEMENTINFORMATIONIZATION67 金融与投资 研究了市政债券的风险溢价。
8、David SKidwell和Charles A Trzcinka(1982)通过全面分析20世纪7O年代后期纽约市政府的 财务危机，认为大量发行较高利率的市政债券是造成这场危机 的主要根源。Robert LBland和LiKhan Chen(1990)认为对市政 债券免税恰恰增加了市政债券的违约风险。John MRChalmers (1998)认为市政债券的高收益率源自其相对公司债和美国国债 较高的违约率。他引入了期权理论来分析边际税率和市政债券 违约风险的关系以及“市政债券之谜”(Muni Puzzle)。Vikram Nanda和Rdeep Singh(2004)认为免税的市政债券会导致
9、税收 套利效应而加大了市政债券的风险并提出应当发展市政债券 保险制度。 二是对市政债券的风险度量方面。Black和Scholes(1973) 提出将股权看作是看涨期权的研究框架，开定量研究信用风险 之先河，形成了以莫顿模型(the Merton mode1)为代表的现代信 用风险模型并逐渐应用在市政债券信用风险研究领域。Robert AJarrowDavid Lando和Stuart MTumbull(1997)针对信用风险 扩散的期限结构设计了无套利的马尔可夫模型(又名Jarrow Tumbull Mode1)，根据评级转化矩阵，假设违约概率随机变化研 究信用风险 Artyom Shneye
10、rov(2006)基于Milgrom和Weber (1986)的一般对称模型从英式拍卖机制的角度研究了市政债券 的价格波动和流动风险 此外，多家机构开发出各种计量模型用于对信用风险的研 究。较为流行的信用风险量化度量模型有KMV公司的信用监测 模型JPMorgan银行的信用风险价值模型(CreditVaR)和信用 矩阵模型(Credit Metrics)，瑞士信贷的信用风险附加模型，Mc Kinsey的信用组合模型(CreditPortfolioView)以及神经网络模型 (Neural Network Mode1)等。上述各个信用风险模型都有其适用范 围，且在相应的领域表现出色，但考虑到KM
11、V模型可以进行单 个资产风险测度，需要的历史数据较少、便于计算和对债务主体 的资产变化反应灵敏等特点，对我国市政债券信用风险的研究 更具实用价值，所以本文将借助于KMV模型思想，建立了市政 债券信用风险模型。 三、市政债券信用风险测度模型构建 本研究将以KMV模型为基础，结合韩立岩等(2005)的研 究方法，构建KMV市政债券信用风险预测模型，完善了模型的 推演过程，进一步分析和检验了模型中的概率分布形态以提高 模型预测精度，构建适合于我国市政债券信用风险量化度量的 模型。 在评估市政债券的信用风险时以地方财政收入作为确定 地方经济体发债规模的依据。而地方财政收入具有不确定性的 特点，市政债券
12、的信用风险来则自于地方财政收入的波动。这种 波动可以通过随机过程进行描述。债务到期时，一旦地方政府担 保财政收入小于债务本息，就会发生信用违约风险。因此对地 方财政收入波动的描述就成为解决问题的关键。 作为市政债券价值的标的资产地方财政收入在不同年度 之间并无直接关系，符合随机过程特征。用一般函数表达则为： 当市政债券到期时(t=T)，如果担保财政收入 小于应当偿 还的债券本息 ，即当V B 时，地方政府就会违约。V，=B 时 即为违约触发点(Default Point)。 用P表示违约概率则： P=P 日T=P厂( ) =PZrf-(Br) (1) 由此，利用KMV模型提供的公式求得市政债券
13、到期时的违 68CHINA MANAGEMENTINFORMATIONIZATION 约距离(DD，Default Distance)： DD： ，( ) (2) 式中， 是t时刻地方财政收入【f1扣除必要支后 川f偿 还债务的部分，以下简称“担保财政收入”；五为随机变城； ) 待定函数； 为市政债券到期时的担保财政收入；B 为I 政债券 到期时需偿还的本息；盯 为地方财政收人的波动性 进一步研究可知，地方财政收入满足马尔ll大随机过 (MarkOVProcess)条件，因此可以假设其概率分御遵循儿何币朗 运动(Geometric Brownian Motion)，用一般维纳过程(Wiener
14、 Pro cesses)来表达。 按照KMV方法将地方财政收入的变化设定为服从正念分 布，进而该地方财政收入服从对数正态分布。进而可以得到I 政 债券的理论违约概率EDF(Expected Default Frequency)为： P=PVT“BT：Plln ln8 flnBr-lnVr 1(3) r，、厂 违约距离为： ln n即 DD：_ 一一 口 i (4) 相应地理论违约概率： (一DD)=1一N(DD) (5) 很显然，将违约距离从原始数据I吉J整为对数数据后就可以I=_= 接计算得到违约概率。 因此可计算得到违约损失EL(Expected Loss)： EL=Bre“N(k曰 -x
15、r 1 一 盯、7一 f nBr-InV-xr+ 1 1 (6) 、 7 需要说明的是由于公司资产价值服从 忿分布似定的合理 性值得商榷，以及企业实际违约的复杂性，使得理论的EDF”小 能够等价于经验的EDF。因此KMV公司在使刚该模型时是基于 一个包括大量的公司违约信息的历史数据库把违约距离与预期 违约率的关系拟合成一条光滑曲线，从而找Jl违约距离 预期违 约率之间的映射关系以便最终确定EDF的值。但在J前我例信 用体系不完善、尚没有大量市政债券违约历史数据的情况F，只 能得出市政债券的理论EDF。 四、安全发债规模测算 2009年多个地方政府发行了或准备发行市政债券，根据 文的模型分析，同
16、时考虑到今年各地的经济形势，函 先利川 ARIMA模型综合预测各地2009年全年的财政收入。进一步研究 上述各地财政支出结构发现尽管2009年各地财政收入增速瞥 遍下降甚至负增长，但财政支出却呈现出大幅上涨的态势，主要 是加大了基础建设、教育、医疗、社保、环保等涉及民生方面项日 的支出。必要固定支出比例大约上升至50，这一额度约占财政 收入的60，因此将地方财政收入的40作为市政债券的担保 额度。假设预测违约概率的时间周期为1年。基于KMV模型分 析和美国市政债券的历史违约率，确定以违约概率05作为安 全发债规模条件。计算出每年到期的市政债券低于当年呵刚于担 保的财政收入的40作为市政债券的安
17、全规模。相应的汁箅结 果见表1。 金融与投资 表1各地2009年安全发债规模预测 省 份 北京 新疆 山西 安徽 河南 四川 天津 重庆 辽宁 财政收入预测(亿元) 1 920 250 l 415 1 426 1 080 l 130 1 134 992 1 520 担保财政收入(亿元) 768 100 566 570 432 452 454 397 608 安全发债规模(亿元) 384 50 283 285 216 226 227 198 304 占预测GDP比重() 245 110 429 286 108 163 313 345 203 实际发债额(亿元) 56 55 53 77 88 18
18、0 26 58 56 161 160 163 165 175 票面利率() 167 176 178 170 179 172 167 171 179 注：( 河南：200943一期50亿元，163；200961二期38亿元， 167 四JII：2009414一期8O亿元165：2009520二期80亿 元171 辽宁：2009414一期3O亿元175；200977二期26亿元， 179 安徽：200941一期4O亿元，160：2009619二期37亿元， 172 新疆：20094-3一期30亿元，161；200977二期25亿元，179 安全发债规模占预测财政收入比重维持在20以下，占 GDP的
19、比重总体维持在5以下且以违约概率05作为安全发 债规模条件。相比美国，市政债券违约概率一般在05左右， 19852008年间，市政债券余额占当年GDP的比重则维持在 15082131之间。因此综合判断，以上2009年各地市政债券 安全发债规模预测是合理的。 五、2009年地方政府债券发行“遇冷”原因之简要分析 尽管各地的实际发债规模远在安全发债规模之内。但相比 销售火爆的国债，2009年地方政府债券市场状况却十分低迷。虽 然地方债作为债券市场一个新的投资品种获得市场的认可尚需 时日，但所暴露出的问题不容忽视。 第一，地方政府公信力不足是地方债券市场遇冷的根本原因。 我国一直存在投资冲动。长期以
20、来得不到很好的抑制。2008 年11月初中央提出“4万亿经济刺激计划”之后的短短10多天 时间内，地方政府便提出18万亿投资计划。缺乏科学的投资决 策导致投资失误现象屡屡发生许多项目胎死腹中或下马，造成 资源的浪费。降低了投资者对地方政府的信用评级。特别是在当 前的制度环境中，尚缺乏政府投资决策问责制度，导致盲目投 资、低效投资得不到很好的约束。因此地方政府债券上市遭“冷 遇”便不足为奇了。 第二，利率太低是地方债遭个人投资者冷遇的直接原因。 作为地方债券的潜在投资者，人们是否愿意投资地方债券， 当然首先要考虑的是收益水平。即便投资地方债券和投资国债 一样风险很低，但在目前的银行利率水平下其1
21、7左右的票面 利率，显然对普通投资者缺少吸引力。 以投资100元为例3年期定期存款100元，其税后利息为 949元，而持有3年期新疆政府债100元，其到期利息按复利计 算，总计为491元。也就是说，3年期地方政府债的利息约为同 期银行定期存款利息的一半，对普通投资者的吸引力很小。 第i，经济回暖加重债券市场悲观预期。 中国制造业采购经理指数(PMI)自2o08年l】月探底 388之后逐渐回升至50以上，表明我国经济有持续回暖迹 象。同时月度信贷规模持续高位运行，2009年前6月新增贷款规 模已达737万亿元。经济回暖加重了债券市场悲观预期导致债 券投资热情降低。 六、结论与思考 1市政债券虽有
22、“银边债券”之称，但其中所蕴藏的风险不 可小视，直接关系到债券上市后能否如期销售。 2由于决策体制的因素，投资者对地方政府信用的评级不 高，影响了现阶段地方政府债券市场的发展。 3财政收入的真实分布与理论分布有一定差异，影响了模型 的预测精度，但由于理论界尚无法对其进行精确的描述，因此在 应用模型时，应采取定性分析和定量分析相结合的方法综合做 出预测与判断。 市政债券在我国资本市场尚属新生事物，投资者的认可、市 场的培育需要有一定的过程。但不可否认的是，市政债券必将在 促进地方经济繁荣发展方面起到积极的推动作用。从规范地方 政府性债务管理的角度考虑，必须研究建立一套包括规模控制、 风险预警、债
23、务预算、债务审批在内的基本制度框架，以合理评 估发债申请地区的偿债能力，严格加强市政债券的管理，科学引 导市政债券市场健康发展，服务地方经济建设。 主要参考文献 1Artyom ShneyerovAn Empirical Study of Auction Revenue Rankings：The Case of Municipal BondsJThe RAND Journal of Economics，2006，37 (4)：1005-1022 2C Steven Cole，Pu Liu，Stanley D SmithThe Issuer Effect on Default Risk Insu
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