1、商业信用融资与企业投资行为有效性 李林红 河南中医药大学人文学院 摘 要： 本文以沪深两市 2007 至 2014 年间的上市公司作为研究样本, 分析了商业信用融资对企业投资行为的有效性的影响。研究表明, 商业信用融资促进了企业投资行为的增加, 并显著提高企业的经营绩效和市场绩效。在此基础上, 进一步考察所有权结构对商业信用与投资行为有效性的影响。结果表明, 适当的所有权安排有助于投资行为有效性的提升。本文所得出的研究结论不仅丰富了商业信用的相关理论, 对于现实中的企业决策也具有较强启示意义。关键词： 产权; 商业信用融资; 企业投资; 经营绩效; 市场绩效; 基金：国家社科基金项目 (项目编
2、号:11BGL026) 一、引言商业信用在市场经济中扮演者非常重要的角色, 在融资功能上有效补充金融市场发展的不足 (Fisilman 和 Love, 2003) 。商业信用及其信用传导机制对于我国金融效率低下和金融体系的落后起着非常重要的弥补作用, 其对国民经济 (尤其是非国有经济) 的支持可能会超过银行信用 (Ge 和 Qiu, 2007) , 是促进其经济增长的重要原因之一。但是, 相对于欧美等信用发达国家, 我国商业信用的使用比例仍然较低 (张铁铸等, 2009) , 研究商业信用促进经济增长的微观机理就显得十分必要。目前, 在商业信用丰富的文献研究中, 很多学者从微观视角研究商业信用
3、动机和影响因素, 以及从宏观角度研究商业信用对货币政策的影响。但是, 着重从经济后果研究商业信用与实体经济如投资及其传导机制的文献却依然十分匮乏 (Fisman, 2001) , 将商业信用从投资角度影响企业价值的研究目前更是鲜有学者涉及。一些学者研究了商业信用对企业的生产率、主营业务收入以及企业绩效的影响 (Fisman, 2001;张良, 2007;石晓军, 2010;曹向, 2013) 。这些关于商业信用对企业生产率及价值绩效影响的研究对现实和实践产生了深远的影响。然而, 他们的研究并没有涉及商业信用对企业投资的影响。Messmacher (2001) 开创性的研究了商业信用对实体投资的
4、影响, 然而他的研究没有进一步深入研究, 没有思考商业信用的投资价值相关性, 即投资回报问题。公司的融资与投资是两个基本的财务决策, 二者之间的关系一直是学术界重点探讨的话题之一, 公司财务理论中, 只有净现值为正的投资项目才能够增加公司价值。以往学者基于委托代理理论研究发现债务融资对公司投资产生重大影响, 并试图解释其影响的作用机理 (Jensen, 1986;李鑫, 2007;刘昌国, 2006;魏明海和柳建华, 2007;郑玲, 2008) 。而依托于供应链上由于赊销行为产生的商业信用融资对企业投资行为有效性则缺乏深入考察。以往的文献对商业信用与公司价值或绩效关系进行实证研究, 却缺少传
5、导机理的分析, 即商业信用导致公司投资行为增加或减少的价值效应鲜有提到。基于此, 本文重点考察企业的商业信用融资促进公司投资的同时, 是否会诱发公司过度投资, 降低公司价值?不同产权性质的企业而言, 商业信用融资影响企业投资行为的有效性是否存在差异?并对上述研究结论给出进一步的理论解释。二、理论分析与研究假设(一) 商业信用影响企业投资有效性的机理分析已有多篇重要文献研究商业信用融资与公司生产率或绩效的正相关关系 (Fisman, 2001, 2002;石晓军等, 2010;曹向等, 2013) 然而, 同样是理论分析与实证研究, 陆正飞等 (2011) 的研究却得出了不同的结论。陆正飞认为商
6、业信用与公司价值不相关, 并通过对最优资本结构的估算, 计算出超额商业信用, 然后通过实证研究的方法证明了超额商业信用与公司价值的正相关关系, 并进一步指出特别是在货币政策宽松时期, 超额商业信用对公司价值正面影响更大。由于不同的角度进行的研究得出的结论不同, 而且这些文献研究都没有系统地分析商业信用是如何对公司生产率或绩效产生影响的, 从而商业信用对企业价值影响的传导机理的研究具有重要的意义。近年来, 对于上市公司的融资行为和投资行为, 学者们从不同侧面进行了大量的研究, 但是从融资行为对投资行为产生影响的研究较少, 即使有研究也大多是从内外部融资成本的差异和投资-现金流敏感性的研究, 很少
7、涉及具体的负债对投资支出的影响, 而关于商业信用对投资行为研究的文献更少。以往的商业信用与投资的研究文献主要从两种投资理论出发, 一是从信息不对称角度, 企业的内外部融资成本差异, 在优序融资理论中, 商业信用是公司外部融资的重要来源, 是一种低息或者无息负债, 在“账期”内循环使用, 能够缓解融资约束。Messmacher (2001) 得出了商业信用与固定资产投资的正相关关系就是这一理论的验证;李林红 (2014) 利用中国上市公司的数据验证的商业信用促进了公司投资规模的增加;二是从公司治理的角度, 根据委托代理理论, 一方面由于股东-债权人利益冲突, 股东与经理人利益一致的前提下, 产生
8、过度投资或者投资不足现象, 对企业整体利益和债权人利益都会产生不好的影响。又因为商业信用在我国的负债来源中占的比重很大且呈现逐年增加的趋势, 按照这一理论, 商业信用既可能导致投资增加即过度投资, 也可能导致投资减少即投资不足。另一方面股东-经理人冲突, 经理人追求自身利益最大化, 当公司拥有过剩的现金流时, 经理人可能有扩大公司规模, 进行“帝国建造”冲动, 由于负债要到期偿还, 负债能够作为一种治理工具抑制这种冲突导致的过度投资, 那么商业信用作为一种重要的外部负债来源具有负债的治理作用。我国学者对不同的负债来源对公司投资的影响上做出了研究, 如童盼和陆正飞 (2005) 认为商业信用由于
9、事前无保障, 事中无控制, 事后维权难等特征, 更易于受到股东侵害, 商业信用相机治理的作用较小, 从而相对于银行信用, 商业信用对投资规模的影响更大。王鲁平 (2009) 研究认为商业信用和银行借款都与公司投资负相关, 但是银行的治理作用要强于商业信用。何源 (2011) 黄乾富和沈红波 (2009) 则认为商业信用的治理作用要大于银行信用的作用。总之, 关于商业信用与企业投资的影响, 中外学者做了大量研究并取得一定的成果, 归纳起来, 主要有两点, 一是从信息不对称理论出发, 商业信用对融资约束的缓解作用;二是从公司治理的研究视角, 商业信用对过度投资的治理功能。由于商业信用具有信息获取等
10、融资比较优势 (Petersen 和 Rajan, 1997) , 相对于银行来说是一种相对便宜的融资来源 (Summers 和 Wilson, 1999) , 所以跟银行贷款之间是一种替代性关系, 商业信用能缓解企业融资约束, 用低成本的商业信用融资来进行投资, 投资成本降低。在现代公司财务理论中, 公司未来经营期间内产生的经营现金流量总额就等于企业价值 (万华林等, 2012) , 而商业信用融资的低成本使得公司投资当期的经营现金流量得以增加, 从而有助于公司价值的提升。进一步从公司治理的角度进行分析, 根据委托代理理论, 由于不同的利益相关者的利益冲突产生两类冲突, 可能导致公司的过度投
11、资。国内外的学者研究都认为过度投资会给企业价值带来负面影响, 表现为公司业绩和市场价值的下降 (Jensen, 1986;杜兴强, 2011) 。由于商业信用作为企业重要的外部融资来源, 具有负债的治理作用 (童盼等, 2005) , 减少了公司过度投资的负面作用, 有助于增加企业价值, 从而表现为企业投资的价值效应的提升。所以, 本文提出本文的第一个研究假设 H1:H1:商业信用与企业投资的有效应正相关(二) 产权性质、商业信用与投资价值效应产权性质对公司绩效的影响是当前国内外学术界研究的热点问题之一。很多学者对这一领域进行研究, 然而现有的文献大都绕过投资环节, 直接检验产权性质对公司价值
12、的影响, Jensen 和 Meckling (1976) 开创性地研究了产权性质、投资与公司价值的关系, 认为连接产权与企业价值桥梁的是企业投资, 即认为所有权性质首先影响企业投资, 然后通过投资影响企业价值。之后, Cho (1998) 对产权性质、投资与公司价值之间的关系进行了实证检验, 结果表明产权性质与投资支出呈非线性关系。这说明所有权结构的确影响了投资, 继而投资影响了公司价值。Gugler et al. (2004) 研究认为公司投资回报受产权结构的影响。本文的研究试图将以上分离的文献联系起来。研究不同的产权性质下商业信用对公司投资回报的影响。改革开放以来, 我国的国有企业经历了
13、一系列制度改革并取得一定的成效, 但是没有实行真正意义上的政企分离。一方面, 预算软约束问题仍然普遍存在于国有企业 (林毅夫等, 2004;巴曙松等, 2005) 。由于政府追求政绩的动机, 国有企业承担了较多的社会职能和公共治理目标, 再加上国家对国有企业的“父爱主义”情节造成了从政府到商业银行, 再由商业银行到国有企业的双重预算软约束 (辛清泉, 2006) 。由于预算软约束的存在, 扭曲了企业的正常经营, 违背了企业的经济效益原则。国有企业更容易从各种渠道进行融资, 更加容易的获得融资便利。融资便利往往进一步加剧了国有企业的无效投资、过度投资的趋势 (杜兴强, 2011) , 而过度投资
14、损害企业价值。再加上国有企业的代理成本普遍较高, 公司治理水平普遍较低, 国有产权中所有者的实质性缺位时公司治理机制难以发挥应有的效率;在我国金融发展水平低下, 民营企业在不能获得正规金融支持的情况下, 转而求助于非正规金融渠道商业信用进行融资;另一方面, 由于有政府信用作担保的预期的存在, 国有企业获得了银行业的大部分贷款资源, 从而进一步导致其对银行贷款资源的过度需求。但是, 国有企业的效率普遍低下, 较高的融资资源禀赋获得的资金并未转化为产出, 而是形成闲置资金沉淀在企业, 根据商业信用的再分配理论, 融资资源禀赋较高的企业把多余的资金通过商业信用的形式贷给融资资源禀赋较低的企业, 国有
15、企业在资本逐利、市场力量和制度缺失等方面因素共同作用下, 将闲置没有安排用途的资金有可能通过非正规途径商业信用渠道, 重新回到生产领域。为了在市场中生存, 民营企业在利用商业信用融资进行投资时, 投资效率更高。由于民营企业的代理成本相对于国有企业更低, 公司治理水平也更高 (李寿喜, 2007) , 所以民营企业的过度投资和无效投资相对减少, 用商业信用进行投资的投资绩效相对于国有企业来说较高。据此提出本文的第二个研究假设 H2:H2:相对于国有企业, 民营企业商业信用融资的投资绩效更高三、研究设计(一) 样本选择与数据来源本文选取了 2007-2014 年所有在上海证券交易所和深圳交易所进行
16、交易的全部A 股上市公司数据。由于本文要使用总资产的滞后期, 所以实际计算区间为2006-2014 年。本文对样本进行以下筛选:剔除了 ST 公司和金融保险类上市公司;剔除资产负债率大于 100%的公司和数据残缺的公司;本文对所有连续变量进行了 winsorize 处理。经过上述筛选后最终得到 9653 个有效样本。主要的财务数据来源于 CSMAR 数据库, 产权性质数据取自北京大学中国经济研究中心 CCER数据库。行业划分参照 2001 年中国证监会颁布的上市公司行业分类指引, 其中制造业取前两位代码分类, 其他行业取第一位代码分类。(二) 模型构建与变量定义借鉴以往文献 (辛清泉等, 20
17、07) 的变量和模型, 根据本文提出的 H1 和 H2, 将待检验的模型设定为:在模型 (1) 中, 为表示公司用商业信用融资进行投资获得的投资回报, 本文分别采用了经营绩效和市场绩效两个方面来检验。用经营活动现金流 (OCF) 来衡量经营绩效, 定义为经营活动现金流与总资产的比值。在衡量企业的市场绩效时, 本文选择了 Tobins Q 作为市场绩效的指标, 定义为市场价值与重置成本之比。解释变量为企业资本投资 (Invest) 和商业信用 (TC) 。本文采用现金流量表中构建固定资产、无形资产和其他长期资产的现金支出衡量企业投资, 并且采取除以期初总资产的方法进行标准化。为了检验商业信用的投
18、资价值相关性, 本文借鉴国内外主流研究 (Peter 和 Rajan, 1997;Fabrri 和 Klapper, 2008;石晓军和张顺明, 2009;张新民, 2011) 的结论, 本文定义商业信用为应付账款为代理指标, 并用当年总资产标准化。如果 H1 和 H2 成立, 那么 InvestTC 的系数应显著为正, 即利用商业信用进行投资的价值相关性增加。Nature 是表示产权性质的虚拟变量, 本文根据 CCER 数据库的最终控制人数据库, 当企业为国有企业时取值为 0, 为民营企业时取值为 1。借鉴己有文献并根据本文研究目的, 本文在模型中加入以下控制变量:EPS, 每股净收益, 表
19、明盈利能力对公司投资价值相关性的影响, 盈利能力越强, 投资的价值相关性越高;LEV, 财务杠杆, 用资产负债率表示, 表明风险对价值的影响;Size, 企业规模, 定义为总资产的自然对数, 一般来说, 企业规模越大实力也较强, 抵御防线的能力较强;Growth, 成长性, 定义为营业收入增长率, 企业成长性越大则风险也越大;age 为公司的上市年数。此外, 本文在模型中还控制了行业 (Industry) 和年度 (Year) 两个虚拟变量的影响。限于篇幅, 本文在检验结果中未报告这些年度及行业控制变量的回归系数及显著性。四、实证分析(一) 描述性统计表 1 给出了主要变量的描述性统计结果。国
20、有上市公司的商业信用均值显著地高于民营上市公司 (无论是进行均值 T 检验, 还是中位数 Wilcoxon 检验) , 这与曹向 (2013) 的研究结论是一致的, 国有企业获得更多的商业信用。这可能是因为国有上市公司拥有政府信号担保, 使供应商产生政府财政兜底的预期, 所以供应商认为国有上市公司违约风险较低, 更乐于向国有上市公司提供商业信用;而从投资来看, 民营却大于国有, 这进一步说明随着民营企业发展迅速, 自身实力不断增强, 现已成为推动我国经济增长的重要力量和 GDP 的主要贡献者 (Allen, 2005) 。民营企业的市场业绩大于国有企业。我们还可以从国有样本和民营样营业收入增长
21、率的标准差可以看出, 民营上市公司的成长性要大于国有企业, 但是不太稳定, 波动性较大。表 1 主要变量的描述性统计 下载原表 (二) 相关性分析本检验考察两两变量之间的相关性, 进行了主要变量的 Pearson 相关系数检验, 从表 2 的相关性检验结果可以发现, 变量 TC 与变量 OFC 的相关系数为正, 且在1%的水平上显著, 初步表明商业信用的使用促进公司经营业绩的增加, 说明商业信用能够缓解融资约束, 增加企业经营活动现金流;变量 Invest 与变量 OFC显著正相关, 符合前面提出的假设。经营活动现金流与盈利水平正相关, 说明业绩好的公司更受投资者追捧;商业信用与投资显著正相关
22、, 也进一步说明商业信用促进了企业投资行为的增加。表 2 Person 相关系数检验表 下载原表 (三) 回归分析(1) 商业信用与企业投资有效性。表 3 和表 4 分别提供了商业信用与投资价值效应的市场绩效和经营绩效。需要说明的是, 回归模型中各变量的方差膨胀因子 VIF 值均小 10, 故模型不存在较严重的多重共线性, 这与皮尔逊相关系数的结果一致;考虑到模型的异方差性, 本文同时还对模型进行了 White 异方差修正, 保证了回归结果的可靠性。从表 3 的第 (1) 和第 (4) 列的检验结果可以看出, 对于全样本, 企业投资系数分别为-0.985 和-1.151, 且都在 1%的水平上
23、显著, 说明企业投资越多, 其市场价值越低, 这与我国大多数学者的结论相一致, 我国上市公司存在着过度投资问题;商业信用系数显著为正, 说明商业信用与市场价值正相关, 这同曹向 (2013) 的结论一致;从交乘项的系数来看, 利用商业信用进行投资的价值效应显著为正, 说明了利用商业信用进行投资增加了企业价值, H1 得到验证。表 4 的第 (1) 和第 (4) 列的检验结果显示, 企业投资增加有助于经营活动现金流的增加, 从而提升企业的经营绩效。表 4 中企业的商业信用与被解释变量的系数显著为正, 说明商业信用融资促进经营活动现金流的增加;投资与经营绩效显著正相关, 说明投资增加促进了企业经营
24、活动现金流的增加;通过商业信用与资本投资交乘项系数来考察商业信用对企业资本投资价值相关性的影响, TC 与公司投资的交乘项系数显著为正, 这说明由于商业信用的融资成本较低, 而且商业信用在公司治理中发挥了负债的“治理”作用, 所以用商业信用融资进行投资, 导致了公司投资的价值效应增加, 该结果与 H1 的预期结果相一致, H1 得到验证。(2) 产权性质、商业信用与投资有效应性。为了研究不同产权性质下企业获得商业信用融资对公司投资价值效应的影响是否存在差异, 本文进一步将样本分为国有企业和民营企业, 表 3 和表 4 的第 (2) 、第 (3) 列和第 (5) 、第 (6) 列分别提供了国有和
25、民营产权性质的影响。从表 3 中可以看出, 企业的商业信用与公司投资的交乘项 (Invest*TC) 系数国有企业为负, 且不显著, 说明国有企业的商业信用对投资的价值效应没有产生影响, 而民营企业的交乘项系数显著为正, 说明民营企业利用商业信用融资进行投资, 增加了企业市场价值, 研究结论支持了 H2。表 4 提供了利用商业信用进行投资产生的经营绩效的回归结果, 从国有与民营的交乘项系数 (Invest*TC) 来看, 本文发现国有和民营的交乘项系数都为正, 且在 1%的水平上显著, 由于不同样本的回归系数不能直接比较大小, 所以本文采用邹检验 (Chow test) 来检验二者的交乘项系数
26、是否存在显著性差异, 交乘项 Invest*TC 进行邹检验的 F 值为 34.18, 且在 1%的水平上显著, 说明交乘项存在显著性差异, 对比二者的系数发现, 国有企业的小于民营企业, 说明民营企业的商业信用的价值效应更高, 从而 H2 得到了验证。公司规模与价值相关性呈负相关, 一个可能的解释是, 中国证券市场上一些规模较大、发展成熟的公司并非被投资者看好, 一些规模较小的公司可能成长性较高、发展潜力较大往往被投资者看中。综上所述, 对于市场绩效, 民营企业利用商业信用融资进行投资促进了企业市场绩效的增加, 而国有企业则不显著;对于经营绩效, 国有和民营的商业信用融资都具有较好的投资价值
27、效应, 民营大于国有。表 3 产权性质、商业信用与投资的价值效应的回归表 (市场绩效) 下载原表 表 4 商业信用、投资行为与公司业绩 (经营绩效) 下载原表 (四) 稳健性检验为了检验上述结果的稳健性, 本文进行了如下稳健性测试: (1) 采用资产负债表中固定资产、无形资产和在建工程等长期资产之和来重新度量公司投资; (2) 采用现金流量表中构建固定资产、无形资产和其他长期资产的现金支出与滞后一期的差即投资支出的流量来度量公司投资。研究结果发现上述检验结果基本没有显著性差异, 说明以上检验结果具有较好的稳健性。五、结论本文以沪深两市 2007-2014 年上市公司 A 股为样本考察了商业信用
28、融资与企业投资行为有效性之间的关系, 从理论分析和实证检验两方面探讨了我国上市公司使用商业信用融资进行投资对公司绩效的综合影响。研究发现商业信用融资有助于提高公司投资支出的有效性, 即提升企业价值, 进一步研究发现, 相对于国有企业, 民营企业利用商业信用融资进行投资更能促进企业市场绩效的提升。本文的研究商业信用融资提高了投资价值相关性为我国经济增长提供了新的实现途径。为商业信用融资与公司投资行为的互动关系研究拓展了新的视野, 同时本文研究表明, 产权的改革在提升上市公司的投资业绩上有重要作用。政府为了经济发展, 并不一定要干预金融系统或者是通过财政补贴的形式来实现资源的配置, 我们可以加快社
29、会主义信用的建设促进商业信用的有效配置, 从而促进社会主义经济健康发展。参考文献1张铁铸、周红:上市公司商业信用的实证研究, 中南财经政法大学学报2009 年第 3 期。 2张良:中国商业信用的供需决定因素, 社会科学家2013 年第 4 期。 3石晓军、张顺明:商业信用、融资约束及效率影响, 经济研究2010年第 1 期。 4李林红:商业信用促进企业投资增加吗?来自中国 A 股上市公司数据, 经济经纬2014 年第 4 期。 5李鑫:中国上市公司“过度投资”问题的实证研究, 金融研究2007年第 9 期。 6刘昌国:公司治理机制、自由现金流与上市公司过度投资行为研究, 经济科学2006 年第
30、 4 期。 7魏明海、柳建华:国企分红、治理因素与过度投资, 管理世界2007年第 4 期。 8郑玲:我国上市公司过度投资行为的识别, 中南财经政法大学学报2008 年第 4 期。 9曹向、匡小平:制度环境与商业信用融资有效性, 当代财经2013 年第 5 期。 10童盼、陆正飞:负债融资、负债来源与企业投资行为来自中国上市公司的经验证据, 经济研究2005 年第 5 期。 11王鲁平、毛伟平:银行借款、商业信用与公司投资行为, 西安交通大学学报2009 年第 1 期。 12何源:企业负债融资对其投资行为的影响研究来自中国制造业上市公司的实证检验, 西南交通大学 2011 年博士学位论文。 1
31、3黄乾富、沈红波:债务来源、债务期限结构与现金流的过度投资基于中国制造业上市公司的实证证据, 金融研究2009 年第 9 期。 14杜兴强、曾强、杜颖洁:政治联系、过度投资与公司价值基于国有上市公司的经验数据, 金融研究2011 年第 8 期。 15林毅夫、李志赟:政策性负担、道德风险与预算软约束, 经济研究2004 年第 2 期。 16巴曙松、刘孝红、牛播坤:转型时期中国金融体系中的地方治理与银行改革的互动研究, 金融研究2005 年第 5 期。 17辛清泉:债务杠杆与企业投资:双重预算软约束视角, 财经研究2006 年第 7 期。 18李寿喜、产权:代理成本和代理效率, 经济研究2006
32、年第 1 期。 19张新民、王钰、祝继高:市场地位、商业信用与企业经营性融资, 会计研究2012 年第 8 期。 20Fisman, R.and love, I.Trade Credit, Financial Intermediary Development, and Industry Growth.Journal of Finance, 2003. 21Ge Y, Qiu J.Financial Development, Bank Discrimination and Trade Credit.Journal of Banking and Finance, 2007. 22Fisman R.Trade Credit and Productive Efficiency in Developing Countries.World Development, 2001. 23Fabbri D, Klapper L F.Trade Credit Supply, Market Power and the Matching of Trade Credit Terms, Policy Research Working Paper, World Bank.2008.
