1、2012.9.21,Table_Title,021-38676430,专,题,研,究,Table_Summary,相关报告,宏观研究,Table_MainInfo,宏观研究团队,宏观研究,零利率后的货币政策宽松宏观经典阅读之(Woodford,2012.8.31)Table_A 薛鹤翔(分析师) 姜超(分析师)uthor 021- ,姜超（分析师）021-38676430J王虎（分析师）,证书编号,S0880512080003,S0880511010045,021-38676011,本报告导读：翻译 Woodford 的最新报告Methods of Policy Accommodation a
2、t the Interest-RateLower Boundat Jack hole meeting摘要： Michael Woodford 是哥伦比亚大学教授，在今年的 JacksonHole 举行的全球央行年会上，他作了一份长达 97 页的报告，报告的题目叫Methods of Policy Accommodation at theInterest-Rate Lower Bound，被认为对伯南克推出 QE3 起了很大的作用。资产购买直至复苏。货币政策目标正在发生变化，从产出缺,W吕春杰（分析师）021-汪进（分析师）021-38674624W薛鹤翔（分析师）,证券研究报告,口和防通胀的二
3、元目标过度到盯住名义 GDP 增长，原因是通胀变得不重要，通缩更为可怕。目前美国的名义 GDP 偏离趋势水平达到 15.6%，而在零利率时代，量化宽松成为最重要的货币政策手段以实现经济之复苏。避免重蹈日本覆辙。日本在 2001-2006 年尝试大规模资产购买以刺激经济，但在通胀短暂正增长后即开始政策退出。过早退出，使得日本经济没有得到足够刺激，次贷危机再度开启的量化宽松也没有起到效果。因此，美联储不会轻言政策退出。前瞻指引政策有效。零利率后，央行仍能通过前瞻指引改变公众对未来政策利率的预期。前瞻指引是有效的货币政策，但若承诺的时间过长，则政策有效性开始打折扣，原因是前瞻指引并非无条件承诺，维持
4、承诺需要一定条件，而这些条件随着时间的延长其变化的概率将加大。2 年以上的零利率承诺，已经不能 100%实现政策目标（见 12 年 1 月 25 日的政策声明）。量化宽松打压利率。次贷危机以来，长期利率呈趋势性下降。,021-王喆（分析师）021-Table_Report降准降息延后，政策远未收紧2012.09.18扶桑的启示,通过对声明当日长期利率变动的研究表明量化宽松对长期国债、MBS、联邦机构债、Baa 公司债券的收益率下降效果,昨日不可留，明日莫烦忧,2012.09.132012.09.07,明显。,M2 低估货币增速，长贷低估企业融资,财政货币渐行渐近。随着危机升级，货币政策和财政政
5、策的边界开始模糊，越来越需要政策合力作用。英国的 FLS 是一种尝试。财政货币政策的协调和博弈将越来越明显。请务必阅读正文之后的免责条款部分,投资稳增长，融资多渠道,2012.08.282012.08.22,1.,2.,3.,4.,5.,专题研究目 录资产购买直至复苏 . 3避免重蹈日本覆辙 . 4前瞻指引政策有效 . 5量化宽松打压利率 . 8财政货币渐行渐近 . 10,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 11,专题研究1. 资产购买直至复苏Michael Woodford 是哥伦比亚大学教授，在今年的 Jackson Hole 举行的全球央行年会上，他作了一份长达 97 页的报告，
6、报告的题目叫Methods of PolicyAccommodation at the Interest-Rate Lower Bound，被认为对伯南克推出 QE3 起了很大的作用。本报告试图对 Woodford 这篇报告的重要思想作一描述，限于笔者理论功底有限以及时间的约束，在此仅对重点部分作出描述以及笔者的评论，评论部分将用蓝色字体来以示区别。这张图可以说是 Woodford(2012)中最重要的一张图，其至少可以反映以下几点信息：1、货币政策的目标在发生变化，从通胀-就业二元目标制，转换到产出缺口调整价格水平（output-gap adjusted price level），实质上就是
7、名义 GDP 目标制（NominalGDP Targeting, NGDP Targeting），参见 Romer(2011)，并且 NGDP Targeting 比output-gap adjusted level 更为容易理解。以前美联储的货币政策目标是在通胀和实际经济增长之间作一权重分配，通过调节联邦基金利率来实现。那么，在零利率后，量化宽松大行其道，货币政策目标也在发生变化。为什么，因为即便是零利率，通胀和经济增长依然很低迷。Eggertsson and Woodford(2003)提出了可以盯住经过产出缺口调整的价格水平。2、2008 年之后，美国的名义 GDP 水平离名义 GDP
8、的趋势水平越来越远，从这张图上看，名义 GDP 离趋势值的偏离度达到 15.6%。这么大的偏离度表明目前的名义 GDP 水平是显著低于趋势值，因此必须坚定不移地量化宽松，也意味着美联储在相当长一段时间内不会退出货币政策。3、政策的可信度至关重要。Eggertson and Woodford(2003)模型的基本假设是政策是完全可信的，即 Commitment 是全市场公认的公开信息。但是，在现实中，市场可能不会完全相信这种 Commitment。几点评论：1、美国经济增速趋势性放缓，房地产市场大幅萎缩后难以实现振兴，通胀和实际增长都很低，能够实现名义 GDP 增长保持在趋势水平已经不易，但名义
9、 GDP增长由实际 GDP 增长和通胀决定，但盯住名义 GDP 并不表示实际 GDP 增速目标，这一点是中国货币政策决策所不关注的，因为发展阶段不同，中国货币当局追求的是较低通胀下的较高实际 GDP 增长。2、图中的名义 GDP 基本就是线性外推，但是否存在名义 GDP 增长趋势放缓的可能？当然，Woodford(2012)在文章中也考虑到了这种情况，不过他认为 4.5%的趋势名义 GDP 增速可以维持，这样算下来目前的 gap 也有 10%。3、对名义 GDP 目标制的通俗理解是，名义 GDP 增速=实际 GDP 增速+通胀率，以前在等式右侧的两个变量是一对矛盾，实际 GDP 增速高时，通胀
10、率也高，但在零利率时代，央行担忧的是通缩，因此右侧两变量的矛盾减少，甚至是一致的！,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 11,专题研究,图 1 对数名义 GDP、GDP 趋势,单位：1,数据来源：国泰君安证券研究，Wordford(2012)2. 避免重蹈日本覆辙“Now, the Bank of Japans argument is, “On well, weve got the interest rate down tozero; what more can we do?”Its very simple. They can buy long-term government secu
11、rities, and they can keepbuying them and providing high-powered money until the high-powered money startsgetting the economy in an expansion.”这是 2000 年，Milton Friedman 给日本央行提出的建议。日本央行确实听从了美国的建议，于 2001 年 3 月开始量化宽松，但是当通胀水平稍微高于 0 之后，日本央行有些迫不及待地退出了量化宽松。但从事后来看，这种退出太过急切，QE 其实并未对名义 GDP 有效果，而通胀的转正也是短暂的。,图 2
12、 日本货币基数、通货、名义 GDP、GDP 平减指数数据来源：国泰君安证券研究，WIND请务必阅读正文之后的免责条款部分,单位：14 of 11,12-01,11-07,11-01,10-07,10-01,09-07,09-01,08-07,08-01,07-07,07-01,06-07,06-01,05-07,05-01,04-07,04-01,03-07,03-01,02-07,02-01,01-07,01-01,%,专题研究2006 年，虽然通胀有正增长，但是实际上核心 CPI 和住宅 CPI 都基本上是在负增长区域，那么日本央行为何没有对核心通胀和住宅市场没有起色引起足够的重视？,图
13、3 日本通胀,单位：,3,CPI,核心CPI,住宅,210-1-22006后短暂的通胀上涨-3数据来源：国泰君安证券研究，日本总务省美国在 2008 年后的两轮 QE 中，其总体效果要优于日本，这与美联储政策的坚决性有关，也与美国经济基本面要优于日本有关。但是，必须指出，无论是名义GDP 还是 GDP 平减指数都没有因为量化宽松而加速增长。因此，无论是日本的经验教训还是美国经济目前的现状，继续量化宽松都有必要。,图 4 美国货币基数、通货、名义 GDP、GDP 平减指数,单位：1,数据来源：国泰君安证券研究，WIND3. 前瞻指引政策有效前瞻指引（Forward Gudiance）是这样一种政
14、策供给，即使央行无力或是不愿意进,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 11,专题研究一步降低当前的政策利率，其仍能通过改变对未来利率的承诺的方式来改变政策立场。理论上非常明确，如果央行能够影响未来政策的预期，那么前瞻指引就是重要的政策工具（toolkit）。前瞻指引仍然是小样本事件，很难对其作用作计量检验，但有典型事例。一个例子是 2009 年 4 月 21 日，加拿大央行的声明：“The Bank of Canada today announced that it is lowering its target for the overnightrate by one-quarter
15、of a percentage point to 1/4 per cent, which the Bank judges to bethe effective lower bound for that rateWith monetary policy now operating at theeffective lower bound for the overnight policy rate, it is appropriate to provide modeexplicit guidance than is usual regarding its future path so as to i
16、nfluence rates atlonger maturities. Conditional on the outlook for inflation, the target overnight rate canbe expected to remain at its current level until the end of the second quarter of 2010 inorder to achieve the inflation target.”红 色 部 分 就 是 前 瞻 指 引 。 声 明 公 布 后 ， 在 隔 夜 利 率 掉 期 市 场 上 （ Overnight
17、interest-rate swap，OIS）利率预期瞬间发生了变化。观察这张图，可以得到：1、6-12 月的 OIS 均在下降，原因是降息 25BP；2、收益率曲线变平，远期下降更多，原因是前瞻指引；,图 5 加元 OIS,单位：%,数据来源：国泰君安证券研究，Woodford(2012)FOMC 在 2008 年 12 月 16 日将利率降至 0-0.25%，同时宣布将维持该利率“for sometime”，2009 年 3 月，声明有所加强，宣布将维持该利率“for an extended period”。2011 年 8 月 19 日，前瞻指引升级成：“ The Committee c
18、urrently anticipates that economic conditionsare likely towarrant exceptionally low levels of the federal funds rate at least through mid-2013.”2012 年 1 月 25 日，又加强为“at least through late 2014.”下图显示，在 2011 年 8 月 9 日，美联储延长零利率承诺至 2013 年底，可以看到18 个月、2 年的 OIS 利率各自从原有位臵下降至 0.1%（联邦基金利率的有效汇率均值）附近，与其他期限的 OIS
19、基本都保持在 0.1%附近，而此时刻 6 月 OIS 保持不变，说明该前瞻指引起到作用。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 11,专题研究,图 6 美元 OIS,2011.8.19,单位：%,数据来源：国泰君安证券研究，Woodford(2012)2012 年 1 月 25 日，美联储宣布将零利率承诺延长至 2014 年底。该时点，各期限OIS 的表现更能说明问题。1 年期 OIS 没有变化，因为美联储在 11 年 8 月 9 日已经将零利率延长至 13 年底。2 年期 OIS 从 0.15%下降，但并没有下降到 0.1%，正是 14 年底的承诺期，而在承诺期以来的 3 年期 OIS
20、、5 年期 OIS 也出现下跌。2 年期 OIS 没有下降到 0.1%，说明市场并不是 100%相信美联储的承诺，同时美联储也是表示在一定条件下才会维持零利率这么长时间。,图 7 美元 OIS，2012.1.25,单位：%,数据来源：国泰君安证券研究，Woodford(2012)不仅金融市场参与者的预期被牵引，研究学者的预期也被改变，2011 年 8 月 9 日美联储宣布将零利率承诺延长至 13 年底之后，预期从 3 个季度跳升到至少 7 个季度，与 2 年的零利率承诺基本一致。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 11,专题研究,图 8 首次提高联邦基金利率的季度数预测,单位：季度,
21、数据来源：国泰君安证券研究，Woodford(2012)尝试对前瞻指引的几点总结：1、 前瞻指引是有效的货币政策工具；2、 承诺期限过长，效果将打折扣，零利率承诺不是无条件承诺（unconditionalcommitment）；4. 量化宽松打压利率下图显示，自 2008 年底以来，十年期国债收益率趋势性下跌，但是量化宽松并非唯一原因，名义经济增速低迷是重要原因之一。在 QE1 阶段，收益率基本是上升的，在 QE2 的前半期，收益率也在上升，而在OT1 时期，收益率显著下降。QE1 和 QE2 阶段对经济形势恶化的担忧引起的恐慌是收益率上升的重要原因。Gagnon et al(2011)考虑了
22、短期影响，即在声明当天国债收益率的表现，发现国债收益率的下降在多数时间都是成立的。同时，累积效果也是明显的，将每个声明当天的利率变化相加得到累积值，10 年期国债收益率下跌 91BP，MBS 收益率下跌 113BP，10 年期联邦机构债下跌 156BP，Baa 级联邦机构债下跌 67BP。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 11,专题研究,图 9 10 年期国债收益率、资产购买,左轴：万亿美元 右轴：%,数据来源：国泰君安证券研究，Woodford(2012)对于在声明期间的收益率变化来考察量化宽松政策的影响，还可以从指标来考虑。Gurkaynak et al. (2005)构建了“
23、path factor”来衡量利率期货的变化量，发现声明当日，“path factor”与 10 年期国债收益率呈明显的正相关性。,图 10 10 年期国债收益率变化、Path Factor数据来源：国泰君安证券研究，Woodford(2012)请务必阅读正文之后的免责条款部分,单位：BP9 of 11,专题研究10 年期 OIS 的变化与 10 年期国债收益率同样呈很强的很相关性。,图 11 10 年期国债收益率变化、10 年 OIS 变化,单位：BP,数据来源：国泰君安证券研究，Woodford(2012)5. 财政货币渐行渐近由于欧美经济当局面对的经济金融危机是史无前例的，单纯依靠货币政
24、策或财政政策发挥作用是不足的，同时财政政策和货币政策的边界也在日渐模糊，货币当局大幅度介入资本市场，影响长期资产价格的行为已部分执行了财政政策的功能。英格兰央行和英国财政部推出的 Funding for Lending Scheme(FLS)就是财政和货币当局联合的行动。未来，财政政策和货币政策的协调（Coordination）会得到加强，当然博弈（Game）也是不可避免。就像德拉吉的欧洲央行与欧元区财政系统在处理欧债危机问题上的互相推诿，就是博弈的结果。但可以肯定的结论是，单纯的货币或财政财政，边际效应会越来越弱。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 11,增持,谨慎增持,中性,减
25、持,增持,减持,地址,专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性
26、不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，
27、也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投
28、资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损
29、失承担任何责任。评级说明,1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为,评级,说明相对沪深 300 指数涨幅 15%以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间,比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准,股票投资评级,相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%相对沪深 300 指数下跌 5%以上明显强于沪深 300 指数,报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。,行业投资评级,中性,基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数,国泰君安证券研究,上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层,深圳深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层,北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层,邮编电话,200120（021）38676666,518026（0755）23976888,100140（010）59312799,E-mail：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 11,
