1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告深度报告 社会服务 Table_StockInfo 百胜中国-S(09987) 增持 合理估值： 489-550 港元 昨收盘： 450 港元 （首次评级） 餐饮 2020年12月16日 Table_BaseInfo 一年该股与恒生指数走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 419/42 总市值/流通(百万元) 1886/189 上证综指/深圳成指 3,367/13,751 12个月最高/最低(元) 481/385 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： 证券投资咨询执
2、业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人：张鲁 电话： 0755-81982991 E-MAIL： 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 餐饮巨头本土化典范 香港上市再谋新高度 餐饮行业：连锁化发展为大势所趋，需求日趋多元 发展趋势：美团报告显示，18年中国餐饮闭店率高达 70%，平均寿命仅 508 天，单体经营再难适
3、应行业环境，竞争加剧更考验企业品牌与运营。2019 年中国餐饮连锁化率 20%，同期美国为 74%，连锁化发展大势所趋。竞争格局：餐饮需求日趋多元，行业新进壁垒低，19 年CR53.1%，百胜中国规模居首。快餐市场CR10仅11%，龙头领衔，远期对标美国（39%）； 休闲餐饮市场集中度较分散，集中度提升或依赖行业整合提速。疫情恢复：快餐、快时尚、火锅赛道复苏显著，百胜中国Q1-3分别-20%、-4%、1%，快于整体行业（-43%、-19%、-6%）。 百胜中国：餐饮创新/本土化先锋，规模优势马太效应渐显 公司拥有肯德基、必胜客、塔可贝尔、黄记煌、东方既白、小肥羊、COFFii & JOY及La
4、vazza八大品牌，2020H1餐厅合计为9954家。KFC/必胜客为核心，19年收入分别占69%/23%，利润为82%/18%；中餐品牌看整合，咖啡业务正发力。门店模型上，KFC（约 2 年）现金回收期优于必胜客（约 4年）。公司核心竞争力一看规模优势（会员体系+供应链优势），二看创新能力（菜品研发+数字化转型优化成本）。 未来成长：三大法宝存量优化+下沉扩店+新品牌孵化 核心品牌未来一看存量餐厅经营优化，外卖占比提升、推出午茶/宵夜提升经营坪效，数字化赋能优化成本结构；二看低线渗透+加盟提速，集团远期目标2万家店体量翻倍，根据我们测算，肯德基加密+低线下沉门店空间约 1.2 万家，仍约 4
5、0%展店空间，且加盟策略优化可进一步加密；必胜客若优化到位展店将重新加速。三看中餐、咖啡等新品牌提供新动能，新赛道布局接力公司成长，但需关注孵化整合效果。 风险提示：下沉扩张速度缓慢、收购孵化新品牌失败、食品安全等 本土化运营标杆，二次上市助力发展，首次覆盖给予“增持” 公司作为餐饮巨头本土化经营典范，其中肯德基为西餐本土化打造标杆，必胜客经营优化提供经营弹性，新赛道持续孵化提供未来想象空间。预测公司 20-22 年 EPS 分别为 11.60/13.13/15.07 元人民币，估算合理价格在489.4-550.2港元之间，首次覆盖给予 “增持”评级。 盈利预测和财务指标 2018 2019
6、2020E 2021E 2022E 营业收入(百万人民币) 55,027 57,388 53,405 64,935 70,734 (+/-%) 17.8% 4.3% -6.9% 21.6% 8.9% 净利润(百万人民币) 4,630 4,662 4,856 5,557 6,418 (+/-%) 75.7% 0.7% 4.2% 14.4% 15.5% 摊薄每股收益(人民币) 11.05 11.12 11.59 13.26 15.31 净资产收益率(ROE) 24.6% 23.2% 20.2% 19.5% 19.1% 市盈率(PE) 35.4 33.7 32.4 28.3 24.5 市净率(PB)
7、 7.8 7.8 6.6 5.5 4.7 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 单位：人民币元，汇率USD/CNY=6.54;净利润未经过剔除非经常性项目调整 0.00.51.01.5S/20 N/20恒生指数 百胜中国-S 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 百胜中国系国内规模最大的餐饮企业，旗下肯德基为快餐行业绝对龙头，为公司业绩稳定增长的引擎，必胜客环比处于优化模型中，有望贡献经营弹性，新孵化收购的品牌提供想象空间，我们认为公司未来 6-12 个月股票价值在489.4-550.2港元之间，区
8、间较最近收盘价有8.8-22.3%溢价空间，首次覆盖给予 “增持”评级，未来需紧密跟踪同店增速以及扩张速度。 核心假设与逻辑 第一，国内消费者饮食习惯短期内不会剧变，2014-2019 年历史复合增长率休闲餐饮（11.6%）快餐（11.4%）餐饮行业（10.1%）正式餐厅（9.5%），即未来休闲餐饮、快餐赛道仍会保持平稳快速增长。 第二，疫情催化下，未来的餐饮行业竞争中，单体经营的小餐企预计越来越难以突围，大型连锁餐饮企业具备品牌与管理运营优势，行业连锁率提升为大势所趋，头部餐饮龙头将引领行业集中度提升。 第三，百胜中国自身会员体系基数庞大，创新能力强，依托自身会员体系的挖潜以及持续的菜品出新
9、，将持续有效地保持集团餐饮品牌的生命力。 与市场的差异之处 第一，目前百胜中国为国内规模最大的餐饮企业，历史悠久，部分投资者认为公司未来内生增速相对有限。结合本文对肯德基门店密度测算，我们认为核心品牌肯德基门店未来 8-10 年仍有约 40%扩张空间；随着门店模型的优化，必胜客经营环比也将改善，肯德基/必胜客两大主力品牌是公司短期内增长的核心驱动力。 第二，中式餐饮以及咖啡新品牌或将贡献增量。历史上小肥羊整合、东方既白孵化效果一般，市场对中餐战略存疑。目前公司已成立中餐事业部，中餐板块将发力整合，经营或有改观。此外，咖啡业务布局同样值得跟踪。 股价变化的催化因素 第一，肯德基经营数据、门店数量
10、稳健或超预期增长 第二，必胜客经营数据、门店展店数据环比持续改善 第三，中餐品牌经营环比优化，贡献收入、业绩增量 第四，新孵化品牌如咖啡业务放量 核心假设或逻辑的主要风险 第一，食品安全风险 第二，收购整合效果不达预期 第三，新品牌孵化失败 第四，核心品牌竞争力下滑 zWsZtYrNnMqO7NbP6MnPpPmOrQjMpPsRjMrRsQ7NmOmNxNsPsMxNpOpP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 百胜中国赴港二次上市 . 7 公司沿革：国内餐饮行业巨头，二次上市再启程 . 7 募资分析：9成募集资金拟用于餐厅网络扩展与数字化及供应链投
11、入 . 7 估值复盘：肯德基/必胜客同店增速系公司估值的锚 . 8 估值与投资建议 . 10 绝对估值：456.5-489.4港元 . 10 绝对估值的敏感性分析 . 11 相对法估值：471.6-550.2港元 . 11 投资建议：合理价格区间为489.4-550.2港元，首次覆盖“增持”评级 . 13 百胜中国：国内餐饮创新先锋，本土化运营标杆 . 14 品牌矩阵：肯德基、必胜客为核心品牌，不断收购孵化新品牌 . 14 单店拆解：肯德基模型盈利性优于必胜客，现金回收期短 . 18 管理层分析：高管团队深耕业界多年，激励绑定机制完善 . 20 商业模式：肯德基、必胜客自营为主，其余品牌加盟模
12、式居多 . 21 护城河：规模马太效应渐显，不倦创新保鲜品牌热度 . 23 餐饮行业：龙头比较优势渐显，餐饮需求日趋多元 . 24 国内餐饮行业连锁化为大势所趋 . 24 行业格局：CR5仅3.1%，百胜中国规模称雄，业态百花齐放 . 26 商业模式：行业龙头运营模式各异，直营与加盟并存 . 27 疫情恢复：快时尚、火锅、快餐赛道复苏迅速，龙头逆势展店 . 29 成长分析：大象起舞，进入第二增长期 . 30 看点一：多维度优化现存门店经营效率 . 30 看点二：低线渗透+加盟战略组合拳展店，远期目标20000家店. 32 看点三：关注潜在的外延收购机会以及孵化品牌进展 . 38 财务拆解：肯德
13、基/必胜客双擎驱动，盈利性稳健 . 39 公司整体：肯德基/必胜客双擎驱动收入增长，租金成本逐年优化 . 39 品牌拆分：必胜客模型盈利边际有改善，肯德基为公司利润主要来源 . 40 盈利预测 . 42 假设前提 . 42 未来年盈利预测 . 43 盈利预测的敏感性分析 . 43 风险提示 . 44 附表：财务预测与估值 . 46 国信证券投资评级 . 47 分析师承诺 . 47 风险提示 . 47 证券投资咨询业务的说明 . 47 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表目录 图 1：百胜中国大事记. 7 图 2：百胜中国（YUMC.N）估值与同店增速（整体、
14、肯德基、必胜客） . 9 图 3：百胜中国（YUMC.N）估值以及门店增速（肯德基、必胜客） . 9 图4：麦当劳上市至今动态市盈率估值 . 12 图5：百胜餐饮上市至今动态市盈率估值 . 12 图6：星巴克上市至今动态市盈率估值 . 12 图7：百胜中国分拆上市至今动态市盈率估值 . 12 图 8：百胜中国品牌架构及各品牌餐饮门店数（2020H1）. 14 图9：2017-2020H1肯德基分部收入及餐厅利润占比 . 15 图10：2017-2020H1肯德基分部期内新开/关闭及期末餐厅数 . 15 图11：2020H1肯德基分部餐厅经营模式分类 . 15 图12：肯德基河南新乡封丘县“首家
15、小镇模式店” . 15 图13：2017-2020H1必胜客分部收入及餐厅利润占比 . 16 图14：2017至今分季度肯德基、必胜客同店销售额增速 . 16 图15：必胜客与竞品达美乐门店选址对比 . 17 图16：2016-2018年间达美乐、棒约翰同店增速优于必胜客 . 17 图17：2017-2020H1必胜客期内新开/关闭及期末餐厅数 . 17 图18：必胜客升级改造后的门店示意图 . 17 图19：COFFii&JOY门店数据 . 18 图20：三大咖啡品牌定位“低中高”不同客群 . 18 图21：肯德基/必胜客单季度餐厅利润率 . 19 图22：1-6线肯德基/必胜客餐厅现金回收
16、期. 19 图 23：公司紧随全球发售后股权结构 . 21 图24：公司加盟餐厅占比：百胜餐饮 VS百胜中国 . 22 图25：2020H1百胜中国旗下餐厅按商业模式分类 . 22 图26：肯德基与必胜客品牌会员数 . 23 图27：肯德基与必胜客会员销售占比不断提高 . 23 图28：公司研发团队在创新中心-测试厨房开发色拉新品 . 24 图29：2017-2020H1百胜中国研发支出 . 24 图30：2014-2024年中国餐饮行业规模-按经营模式划分 . 25 图31：2018年北上广深餐饮商户淘汰率极高 . 25 图32：2019年中国餐饮业按服务类型细分 . 25 图33：2019
17、年中国与美国餐饮行业连锁比率 . 25 图34：中国不同餐饮业态复合增长率 . 26 图35：2019年中国餐饮市场前五大公司市场份额 . 26 图36：2014-2024E快餐市场规模及占比 . 27 图37：2019年中国快餐市场前十公司市场份额排名 . 27 图38：2014-2024E休闲餐饮市场规模及占比 . 27 图39：2019年中国休闲餐饮市场前十公司市场份额排名 . 27 图40：麦当劳、百胜集团、百胜中国直营加盟占比 . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图41：百胜中国20年 Q1-3各品牌开店数按直营/加盟分类. 28 图42：麦
18、当劳房地产盈利模式 . 29 图43：2019财年麦当劳特许经营收入拆分 . 29 图44：龙头企业复工节奏明显高于行业均值水平 . 29 图45：2020年国内餐饮企业数目明显下降 . 29 图46：2017H1至今外卖用户规模及使用率 . 30 图47：中国在线外卖用户的城市分部重心向三四线城市移动 . 30 图48：肯德基、必胜客外卖收入占总收入比例 . 31 图49：2020Q2肯德基/必胜客的外卖覆盖范围 . 31 图50：肯德基、必胜客会员销售额占比 . 32 图51：肯德基、必胜客电子点餐比例 . 32 图52：肯德基3-6线城市新开店及总门店占比 . 33 图53：必胜客3-6
19、线城市新开店及总门店占比 . 33 图 54：肯德基汽车穿梭餐厅模型 . 33 图 55：2017至今百胜中国计划展店以及实际展店数 . 34 图56：2017-2020H1百胜中国新增/净增门店数. 34 图57：2017-2020H1百胜中国各品牌新增/净增门店数 . 34 图 58：截止 11月 17日，肯德基现有城市分布示意图 . 35 图59：肯德基现有餐厅在 1-5线城市占比 . 35 图60：1-5线城市肯德基单餐厅对应人口数 . 35 图61：2017-2020Q3百胜中国资产负债率 . 38 图62：2017-2020Q3百胜中国账面货币资金 . 38 图63：2013-20
20、23年中国咖啡市场规模 . 39 图64：2018年中国咖啡行业各品牌市场份额统计 . 39 图65：2017-2020Q1-3总营业收入按品牌拆分 . 39 图66：2017-2020Q1-3总营业收入按收入类型拆分 . 39 图67：2017-2020Q1-3各项成本占比 . 40 图68：2017-2020Q1-3餐厅利润率及经调整归母净利率 . 40 图69：2017-2020Q1-3肯德基成本结构及餐厅利润率 . 41 图70：2017-2020Q1-3必胜客成本结构及餐厅利润率 . 41 图71：2017-2020Q1-3肯德基、必胜客的经营利润 . 41 图72：2019年百胜中
21、国经营利润按品牌拆分 . 41 表 1：百胜中国香港二次上市募资资金用途 . 7 表 2：百胜中国 PE、EV/EBITDA估值以及肯德基、必胜客同店增速、开店增速 . 8 表 3：公司盈利预测假设条件（%） . 10 表 4：资本成本假设 . 10 表 5：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 11 表 6：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 11 表 7：同类公司估值比较 . 13 表 8：2线城市肯德基餐厅单店模型（直营店） . 19 表 9：2线城市必胜客餐厅单店模型（直营店） . 20 表 10：春华资本及蚂蚁金服所持有的的认股权证 . 21 表 1
22、1：百胜中国高级管理团队概览 . 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 表 12：百胜中国旗下品牌加盟政策概览 . 22 表 13：自营连锁与加盟餐饮赛道复合增速高于行业整体水平 . 25 表 14：三大汉堡餐厅品牌加盟条件 . 28 表 15：肯德基、必胜客在一天的不同时间点推出差异化套餐吸引顾客，增加客户订餐频次 . 32 表 16：肯德基未来展店空间测算 . 36 表 17：必胜客未来展店空间保守/中性/乐观测算 . 37 表 18：肯德基收入拆分预测 . 42 表 19：未来 3年盈利预测表 . 43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土
23、智慧 Page 7 百胜中国赴港二次上市 公司沿革：国内餐饮行业巨头，二次上市再启程 百胜中国控股有限公司原为百胜餐饮集团（YUM！Brands，纽交所代码：YUM）中国区事业部，拥有肯德基、必胜客等品牌在中国的经营权，于2016年11 月自母公司分拆在纽交所上市（纽交所代码：YUMC），同时引入春华资本及蚂蚁金服两大中资战略投资者，春华资本创始人胡祖六出任公司董事长，本土化进程再次提速。2020年 9月 10日，百胜中国在香港交易所完成二次上市，股票代码为 09987.HK。截至 2020 年 6 月底，百胜中国旗下拥有肯德基、必胜客、黄记煌（收购新增）、塔可贝尔、东方既白、小肥羊、COFF
24、ii & JOY以及Lavazza八大品牌，公司门店数合计达 9954家，其中肯德基门店数达 6749家，必胜客为2258家，占比分别为67.8%、22.7%。 图1：百胜中国大事记 资料来源:百胜中国公司官网，国信证券经济研究所整理 募资分析：9成募集资金拟用于餐厅网络扩展与数字化及供应链投入 本次百胜中国全球发行4191.07万股，占发行后总股本的 10.0%，其中国际配售约 4023 万股，香港公开发行约 168 万股，发行价定为每股 412 港元，募集资金总额约为 172.67 亿港元（未扣除发行等费用），本次发行未行使超额配股权。 表1：百胜中国香港二次上市募资资金用途 资金占比 资
25、金用途 45%或约77.70亿港元 扩大及深化公司餐厅网络，公司认为餐厅数目有潜力发展至 20000 家或以上，同时将寻求核心及新兴品牌的加盟机会，以丰富加盟店的门店组合 45%或约77.70亿港元 1）数字化及供应链：餐厅数字化能力以及外卖服务创新技术等；2）食品创新及价值定位，如本土创新菜品、促销活动等；3）优质资产的潜在收购机会 10%或约17.27亿港元 运营资金以及一般公司用途 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 1、45%（约77.70亿港元）的募资资金将主要用于扩大和深化餐厅网络，公司认为餐厅总数未来有潜力发展至 20000家以上，截至上市当日，百胜中国门店数合计已突破万
26、家，本次募集资金将进一步用于支持餐厅网络扩张。 2、45%（约77.70亿港元）募资资金拟用于数字化及供应链、食品创新与价值定位以及优质资产。其中数字化及供应链预计为门店自助点餐、付款等设备更 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 新、库存与供应链实时连接等；食品创新与价值定位主要指本土化菜品的研发和更大力度的促销活动；优质资产指公司潜在的并购整合目标。此部分资金主要致力于提升现有门店经营效率及收购整合潜在的标的。 3、10%（17.27亿港元）募资资金拟用于运营资金及一般公司用途。 估值复盘：肯德基/必胜客同店增速系公司估值的锚 截至本次赴港二次上市，结合公司各
27、品牌同店经营数据以及展店速度，我们对公司过去4年估值情况进行了较为系统的复盘，具体结论如下： 表2：百胜中国PE、EV/EBITDA估值以及肯德基、必胜客同店增速、开店增速 时间 市值 （百万美元） PE EV/EBITDA 整体同店增速 肯德基-同店增速 必胜客-同店增速 肯德基-门店增速 必胜客-开店增速 2016Q1 - - - 6.0% 12.0% -12.0% - - 2016Q2 - - - 0.0% 3.0% -10.0% - - 2016Q3 - - - -1.0% -1.0% -4.0% - - 2016Q4 10,008 17.90 8.43 0.0% 1.0% -3.0%
28、 - - 2017Q1 10,453 18.70 8.81 1.0% 1.0% 3.0% 5.1% 31.9% 2017Q2 15,154 27.11 12.77 3.0% 4.0% 0.0% 5.7% 8.9% 2017Q3 15,322 27.41 12.91 8.0% 10.0% 1.0% 5.1% 7.5% 2017Q4 15,379 27.51 12.96 5.0% 7.0% 1.0% 5.1% 5.5% 2018Q1 16,009 26.42 12.31 3.0% 5.0% -5.0% 6.2% 5.2% 2018Q2 14,849 24.50 11.42 -1.0% 0.0% -
29、4.0% 7.0% 4.1% 2018Q3 13,456 22.20 10.35 -1.0% 1.0% -5.0% 8.5% 3.4% 2018Q4 12,710 20.97 9.78 2.0% 3.0% -4.0% 7.7% 2.1% 2019Q1 17,023 23.35 9.44 4.0% 5.0% 1.0% 8.5% 1.6% 2019Q2 17,475 23.97 9.69 4.0% 5.0% 1.0% 8.5% 1.9% 2019Q3 17,119 23.48 9.49 2.0% 3.0% 1.0% 9.0% 1.8% 2019Q4 18,047 24.76 10.01 2.0%
30、3.0% 0.0% 10.6% 1.8% 2020Q1 16,020 26.01 12.79 -15.0% -11.0% -31.0% 9.6% 1.0% 2020Q2 18,095 29.38 14.45 -11.0% -10.0% -12.0% 9.2% 0.3% 2020Q3 22,192 36.03 17.72 -6.0% -6.0% -7.0% 9.5% 1.0% 资料来源:Bloomberg，国信证券经济研究所整理 1、估值概览：暂不考虑20年疫情对估值水平的影响，2016-2019年百胜中国PE估值区间为18-26x，EV/EBITDA估值区间为8-13x，与呷哺呷哺（2018-
31、2019年动态PE估值为24-46x）、 2018年9月在香港上市的海底捞（2018-2019年动态 PE 估值区间为 48-68x）相比，估值水平存在较大差异，与不同市场风格偏好及公司自身发展阶段有关。 2、估值锚定：核心品牌肯德基、必胜客同店增速情况系公司估值变化核心。自百胜中国 2016年末纽交所分拆上市以来，2016Q4-2017Q1 与 2018Q2-Q4系公司两大估值底时间段。2016Q4-2017Q1，肯德基同店销售增速大幅放缓，必胜客餐厅同店销售持续下滑，致公司整体同店增速分别0.0%/-1.0%，估值来到历史底部约 18x；2018Q2-Q4，必胜客继续调整优化，同店增速同比
32、-4.0/-5.0/-4.0%，同期肯德基同店销售低速增长，公司整体同店增速分别为0.0%/1.0%/3.0%，增速低于同期水平，公司阶段 PE 估值约 21x，同样低于历史平均水平。 2017Q1 公司披露季度经营数据，两年来必胜客同店销售增速首次转正，同期肯德基同店增速大幅上扬，核心品牌经营向好带动百胜中国 3 月底以来股价迎来较大一波上涨，估值由原来 20 x左右提升至27x左右；疫情背景下，2020Q3肯德基表现强韧，必胜客季度经营利率已转正，环比较 20H1 改善明显，受此影响公司整体估值来到历史高位 36x（包括净利润下滑影响）。 总的来看，百胜中国目前业绩主要由肯德基与必胜客贡献
33、，肯德基稳健快速增 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 长、必胜客经营的持续改善，进而带动公司整体同店销售高速增长，是公司估值保持以及进一步提升的关键！ 图2：百胜中国（YUMC.N）估值与同店增速（整体、肯德基、必胜客） 资料来源:Bloomberg，国信证券经济研究所整理 图3：百胜中国（YUMC.N）估值以及门店增速（肯德基、必胜客） 资料来源:Bloomberg，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝
34、对估值：456.5-489.4港元 1、收入：主要由餐厅收入、加盟费收入、与加盟店及联营合营公司往来交易收入、其他收入构成：1） 餐厅收入：2020-2022 年收入餐厅收入分别同比-7.78%/+23.76%/9.51%，其中肯德基、必胜客为收入主要来源。2020-2022年，肯德基餐饮收入分别-4.95%/+21.93%/9.85%；必胜客同期收入增速分别为-16.07%/+30.24%/8.67%；包括中餐品牌、咖啡品牌在内的其他品牌预计增速平稳。2） 加 盟 费 收 入 ： 2020-2022 年 加 盟 费 收 入 分 别 同 比+2.70%/+4.61%/5.03%,疫情下依旧实现
35、正增长，展现成较高的抗风险属性，收入主要来自于肯德基品牌，其中肯德基 2020-2022 年收入分别同比-3.68%/+3.05%/3.70%，必胜客同期分别 25.00%/20.00%/16.67%。3） 与加盟店及联营合营公司往来交易收入：预计 2020-2022 年收入分别同比-1.38%/+3.10%/2.71%。4） 其他收入：此部分收入预测具有一定的不确定性，为保持预测的审慎中性，假设 2020-2022年收入与2019年持平。 2、毛利率：随着餐厅门店数字化设备的普及应用，预计餐饮原材料、租金、人工成本未来将边际持续小幅优化，预计 2020-2022 年毛利率分别为22.94%/
36、23.83%/23.98%。 3、费用端：肯德基在低线城市的持续下沉中（低线城市存在华莱士、快乐星汉堡等竞品），部分地区需适度投入营销费用，但随着品牌口碑的建立，未来销售费用将逐渐优化；管理费用同样预计将小幅持续优化。 表 3：公司盈利预测假设条件（%） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入增长率 0.00% 17.79% 4.29% -6.94% 21.59% 8.93% 8.52% 8.36% 8.17% 营业成本率 0.00% 76.46% 75.88% 77.06% 76.17% 76.02% 75.67% 75
37、.21% 75.07% 管理费用/营业收入 8.31% 6.61% 6.78% 6.52% 5.43% 5.10% 5.00% 5.00% 5.00% 销售费用/销售收入 8.29% 7.07% 7.35% 7.06% 6.52% 6.28% 6.23% 6.20% 6.10% 所得税税率 47.04% 22.53% 25.92% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 股利分配比率 0.00% 0.00% 30.00% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 资料来源：公司数据、国信证券经济研究所预测 表
38、 4：资本成本假设 无杠杆Beta 0.98 T 25.00% 无风险利率 2.00% Ka 8.27% 股票风险溢价 6.40% 有杠杆Beta 1.01 公司股价（港元） 444.8 Ke 8.49% 发行在外股数（百万） 419 E/(D+E) 95.64% 股票市值(E，百万人民币) 157263 D/(D+E) 4.36% 债务总额(D，百万人民币) 7170 WACC 8.26% Kd 4.30% 永续增长率（10年后） 2.50% 资料来源：国信证券经济研究所假设 根据以上主要假设条件，采用 FCFE、FCFF估值方法，得到公司的合理价值区间为456.5-489.4港元。 请务必
39、阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，表3是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。 表 5：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） WACC变化 7.3% 7.8% 8.26% 8.8% 9.3% 永续增长率变化 4.0% 799 689 605 539 486 3.5% 715 628 559 503 457 3.0% 651 579 521 473 433 2.5% 600 539 489 448 412 2.0% 559 507 463 426 394 1.5% 525 479 4
40、41 408 379 1.0% 497 456 421 391 365 资料来源：国信证券经济研究所分析 表 6：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） WACC变化 7.5% 8.0% 8.49% 9.0% 9.5% 永续增长率变化 4.0% 732 635 560 500 451 3.5% 660 581 519 468 425 3.0% 603 538 485 441 403 2.5% 558 503 457 418 384 2.0% 521 473 433 398 368 1.5% 491 448 412 381 354 1.0% 465 427 394 366 341 资料
41、来源：国信证券经济研究所分析 相对法估值：471.6-550.2港元 行业对标角度看，百胜餐饮集团（YUM.N，原百胜中国母公司）上市之初至2013年间，虽整体加盟比例不断提升（上市初为 50.8%，2013 年末为 78.1%），但总营业收入结构中直营收入仍为最主要构成部分，其中 2013 年末百胜餐饮直营收入占比为 85.5%，故此阶段的百胜餐饮，与 2020 年回港二次上市、直营业务为收入主体的百胜中国发展阶段较为相近。反观行业另一可比公司麦当劳，收入构成中加盟商的加盟费以及租金是公司收入的重要构成（上市以来占比超过 20%）， 即从商业模式来看，麦当劳与百胜中国存在较大差异，因此估值参
42、考意义不及百胜餐饮。具体看百胜餐饮集团估值水平，上市初至 2013 年间，公司市盈率由 10 x 稳步上升至 20 x（08 年有外部扰动）。目前百胜中国估值中枢约25x，高于对应阶段的百胜餐饮集团（20 x），主要系二者本身质地差异所致，具体原因分析如下： 在可比发展阶段内，二者估值差异主要来源于两点：1）市场不同带来竞争格局差异：百胜餐饮主打全球化布局，而百胜中国则在中国发展，经营市场不同导致公司面临不同程度的外部竞争。从全球范围看（特指中国以外市场），麦当劳快餐品牌认可度并不逊色于百胜餐饮旗下的肯德基，甚至在部分国家地区经营更优；但在中国国内，百胜中国为中国规模最大的餐饮品牌，旗下快餐品
43、牌肯德基（本土化优势）为国内快餐市场 NO.1，2019年市占率达 4.9%，较同期麦当劳2.7%优势显著；旗下必胜客、黄记煌市场占有率，分列休闲餐饮市场前两位。故从所处市场的竞争格局来看，百胜中国明显优于百胜餐饮集团。此外，港股市场风格对优质餐饮股往往给予估值溢价。2）未来潜在放开加盟带来的估值提升：在品牌良好的前提条件下，加盟模式的放开将极大增加公司抗风险能 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 力以及利润率水平。目前百胜中国在国内仍主要以直营为主，但主力品牌肯德基未来会逐渐放开加盟渠道，轻资产转型预期对公司估值提升也有一定促进作用。此外，新冠疫情下中国政府
44、展现出极强的防控应变能力，百胜中国 Q3 以来恢复良好，更是直接增强公司信心。 图4：麦当劳上市至今动态市盈率估值 图5：百胜餐饮上市至今动态市盈率估值 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 图6：星巴克上市至今动态市盈率估值 图7：百胜中国分拆上市至今动态市盈率估值 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 前文百胜中国估值复盘中提到，公司市盈率估值与两大核心品牌肯德基、必胜客同店销售增速直接锚定。整体来看，百胜中国历史估值中枢约为 25x 左右。而站在目前这个时间点
45、，一方面，2021年为必胜客更新改造收官之年，且20Q3疫情下的必胜客经营利润率环比大幅改善，在门店更新改造持续推进下，品牌持续的向好有望带来估值提升；另一方面，百胜中国回港二次上市，募集资金到位肯德基低线城市的扩张进一步有支撑。此外，百胜中国为国内餐饮市场NO.1，港股市场对优质餐饮愿意给予估值溢价（同期海底捞、九毛九、呷哺呷哺 21 年估值分别为 56/59/35x）。综上所述，暂给予百胜中国 2021 年 30-35x市盈率估值水平，对应股价为 471.6-550.2 港元，后续需密切跟踪肯德基、必胜客两大核心品牌的同店经营情况。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 P
46、age 13 表7：同类公司估值比较 代码 简称 股价 EPS（元） PE 未来3年PEG 总市值 2020/12/16 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 2019 （百万元） 9987.HK 百胜中国-s 379.62 11.87 11.59 13.26 15.31 32 32 28 25 3.57 157,638 餐饮上市公司 YUMC.N 百胜中国 375.81 11.87 11.59 13.26 15.31 32 32 28 25 3.57 157,631 6862.HK 海底捞 49.10 0.44 0.19 0.87 1.1
47、6 111 254 56 42 2.94 260,217 9922.HK 九毛九 18.73 0.12 0.03 0.32 0.47 163 557 59 40 2.73 27,219 0520.HK 呷哺呷哺 16.53 0.27 0.02 0.48 0.59 60 785 35 28 2.05 17,901 SBUX.O 星巴克 681.25 20.93 8.24 18.37 22.02 33 83 37 31 19.06 799,588 MCD.N 麦当劳 1,405.01 55.07 40.85 54.51 58.49 26 34 26 24 12.58 1,046,890 YUM.N
48、 百胜餐饮 702.18 25.45 23.13 26.18 27.98 28 30 27 25 8.60 211,825 均值 64 254 38 31 7 资料来源: Bloomberg，国信证券经济研究所整理 注：单位均为人民币元，对应汇率USD/CNY=6.54、HKD/CNY=0.84；星巴克为对应财年数据；PEG中的G取以2019年为基数，未来三年的增速； 投资建议：合理价格区间为489.4-550.2港元，首次覆盖“增持”评级 综合上述绝对与相对估值结果，我们认为公司股票价值在 489.4-550.2 港元之间，区间较最近收盘价有 8.8-22.3%溢价空间，未来需紧密跟踪同店增
49、速以及扩张速度。公司系国内餐饮行业规模 NO.1 企业，旗下肯德基为快餐行业绝对龙头，是公司业绩稳定增长的保证，必胜客环比处于优化模型中，有望为公司贡献边际弹性，首次覆盖给予 “增持”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 14 百胜中国：国内餐饮创新先锋，本土化运营标杆 品牌矩阵：肯德基、必胜客为核心品牌，不断收购孵化新品牌 品牌类型丰富，横跨中西式餐饮。如下图所示，目前百胜中国旗下拥有八大品牌，肯德基、必胜客以及塔克贝尔为典型的西式餐饮，截至2020年H1餐厅数合计为9954家。其中肯德基以及必胜客餐厅数分别为6749、2258家，餐厅数合计占公司整体比重达 90.5%，系公司最核心品牌；同时近年来公司积极通过收购以及内部孵化切入中餐赛道，百胜中国分别于 2012年、2020年收购小肥羊、黄记煌，而东方既白（2005年推出）则来自于内部研发孵化。此外，公司亦在积极布局休闲饮品赛道，2018年百胜中国推出精品手冲咖啡品牌COFFii & JOY，2020年3月公司再度加码咖啡战略，联手意大利咖啡巨头 Lavazza，以合资公司模式掘金中国高端咖啡市场。百胜中国本身系传统西式餐饮龙头，通过孵化收购积极切入中餐赛道，品牌矩阵目前横跨中西式餐饮，最大程度多元化公司发展路径。 图8：百胜中国品牌架构及各品牌餐饮门店数（2020H1） 资料来源:聆讯后
