1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 同业存单利率缘何快速下跌及后续走向分析 债市聚焦系列2022.02.14 中信证券研究部 核心观点 明明 首席FICC分析师 S1010517100001 章立聪 首席资管与利率债分析师 S1010514110002 2022年 1月，同业存单净融资额为-715亿，环比下降 1294亿，同比下降 633亿。整体发行利率也不断下行，1月发行利率2.55%，环比下降 19bps，同业存单量价齐跌背后原因为何？后续将如何演绎？本文将做详细分析。 2022年 1月同业存单量价齐跌：2022年以来，同业存单净融资额和发行利率均大幅下行，同业存单存量 1月下降
2、 1850亿，创2020年 5月以来同业存单存量单月下降幅度新高，显示银行负债端压力大大减轻。分期限来看，2022 年 1 月同业存单除9M期发行量环比上升外，各期限同业存单发行量和发行利率均呈现下滑的态势。从发行机构来看，各类型机构同业存单发行量和发行利率均有不同程度的下降，其中国有行发行量和发行利率下降幅度最小。 货币政策宽松，释放大量流动性是主因。2021 年底到 2022 年初，为实现中央经济工作会议提出的稳增长需求，货币政策接连发力，流动性的宽松使银行负债端成本下行，根据我们的测算，2022 年 1 月国有行、股份行、城商行、农商行负债端成本环比分别下降 1、3、4、1bps。负债端
3、成本降低，压力减小使银行对同业存单依赖度降低，是引发 2022年1月同业存单发行量价齐跌的主要原因。 银行资产端扩张并未给负债端带来显著的增量压力也是原因之一。2022 年 1月信贷数据总量超预期，取得“开门红”，但从结构上来看，同比多增主要由短贷和票据支撑，实体经济融资需求并未显著回暖，且银行为 1月信贷投放提前准备，在去年10、11月发行大量同业存单，净融资额分别达到 4497亿元和7317亿元，叠加降准降息带来的流动性投放，1月银行资产端扩张并未给负债端带来显著的增量压力，也是同业存单发行量价齐跌的原因之一。 “资产荒”叠加春节前后股市剧烈波动，同存需求旺盛，也带动其利率下行。 “资产荒
4、”推动商业银行和非法人机构，尤其是非法人机构对于同业存单的配置不断加强，需求端的旺盛和供给端的相对不足也是推动同业存单利率持续下行的原因之一。春节前后股市波动巨大，资金避险情绪浓厚，因此对同业存单需要旺盛，导致其利率不断下行。同业存单指数基金纷纷对规模和申购进行限制，同时货币基金规模持续上升也从侧面验证了这一观点。 从同存发行量来看，预计随着政策前置，实体经济融资需求持续上行，同业存单发行量将企稳后逐步上行。按照已披露的数据显示，截至2022年2月11日， 2022年银行同存发行计划同比涨幅为 16.75%，预估今年发行额度总计约为 22.05万亿，按照往年规律，推算2022年末同存存量在14
5、.3-15.4万亿左右，目前仍存在0.3-1.4万亿左右的缺口，后续同存发行量料将会上行，但 2022 年同存存量增幅预计在2.89%-10.81%之间，低于过去五年同存存量 17.26%的复合增长率。 从同存利率来看，短期内可能维持低位，但长期易上难下。预计短期内货币政策宽松的趋势不会改变，后续可能还有降准操作，因此短期内同存利率将维持低位，但随着宽信用持续推进，信贷数据不断改善，“资产荒”可能有所缓解，叠加美联储加息缩表进程持续，长期来看同存利率可能会震荡上行。央行2020年第三季度货币政策报告中提出市场利率围绕政策利率波动，而同业存单与 MLF 利差在 1 月底已经达到-44bps，创
6、2020 年 10 月以来的新高，未来很难继续探底，长期来看同存利率易上难下。 债市聚焦系列2022.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 2022年 1月同业存单量价齐跌 . 1 同业存单量价齐跌背后原因 . 3 同业存单未来发展趋势 . 7 国内宏观 . 9 总量数据. 9 高频数据. 9 通货膨胀：猪肉、鸡蛋价格下跌，工业品价格全面上行 . 11 重大事件回顾 . 12 国际宏观：1月份美国CPI同比升幅扩大至 7.5% . 13 流动性监测：银质押和 SHIBOR利率涨跌互现 . 14 公开市场操作：流动性净回笼 8000亿元 . 14 国际金融市场：美股全线下跌，欧股全线
7、上涨 . 15 美国市场：美股全线下跌 . 15 债市数据盘点：利率债收益率大体上行 . 16 一级市场：本周计划发行 7只利率债 . 16 二级市场：利率债收益率大体上行 . 18 rQsNoOnMsRsNpOnNpPqPvM8OcM7NsQoOoMsQeRrRmOiNmNqM8OqRrPvPnPuMNZpPmQ 债市聚焦系列2022.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图1：同业存单净融资额创6个月新低 . 1 图2：同业存单发行利率创2020年7月以来新低 . 1 图3：同业存单存量变化 . 1 图4：各期限同存发行量 . 2 图5：各期限同存发行利率 . 2 图6：各
8、类型机构同存发行量 . 3 图7：各类型机构同存发行利率 . 3 图8：央行降息释放大量流动性 . 4 图9：银行负债端成本下行 . 4 图10：信贷增长结构比较 . 5 图11：上清所同业存单托管情况 . 5 图12：银行理财和货基收益率总体持续下行 . 5 图13：2022年A股整体表现不佳 . 6 图14：六只同业存单指数基金初始发行份额 . 6 图15：同业存单指数基金发行后货基规模不降反升 . 6 图16：同业存单年初计划发行额度与年末存量 . 7 图17：同业存单存量年度增量与增幅 . 7 图18：同存利率围绕 MLF利率波动 . 8 图19：房地产成交量同比增速. 10 图20：
9、住宅价格环比增速 . 10 图21：主要航运指数 . 10 图22：CCBFI同比与出口同比 . 10 图23：PMI . 10 图24：发电量及同比增速 . 10 图25：三大高频物价指数 . 11 图26：商务部农产品价格 . 11 图27：猪肉价格 . 11 图28：大宗商品价格 . 12 图29：CRB指数同比领先PPI同比 . 12 图30：银行间回购加权利率 . 14 图31：银行间回购加权利率周变动 . 14 图32：标普 500和标普500波动率(VIX) . 15 图33：美国国债收益率 . 15 图34：欧洲交易所指数 . 16 图35：欧元区公债收益率 . 16 图36：
10、利率债发行到期 . 16 图37：国债中标利率与二级市场水平 . 16 图38：国开债债中标利率与二级市场水平 . 17 图39：进出口债中标利率与二级市场水平 . 17 图40：农发债中标利率与二级市场水平 . 17 图41：主要利率债产品上周变动 . 18 图42：银行间国债收益率走势. 18 图43：银行间国债每日变动（相较上周） . 18 债市聚焦系列2022.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图44：银行间国开行金融债债收益率走势 . 19 图45：银行间国开债每日变动（相较上周） . 19 图46：银行间国开行定存浮息债扯平利率走势 . 19 图47：国开定存浮息债每日变
11、动（相较上周） . 19 图48：银行间国开行 SHIBOR浮息债扯平利率 . 19 图49：国开 SHIBOR浮息债每日变动（相较上周） . 19 表格目录 表1：上周公开市场操作情况 . 14 表2：本周计划发行利率债产品 . 17 债市聚焦系列2022.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2022 年 1 月，同业存单净融资额为-715 亿，环比下降 1294 亿，同比下降 633 亿。整体发行利率也不断下行，1 月发行利率 2.55%，环比下降 19bps，同业存单量价齐跌背后原因为何？后续将如何演绎？本文将做详细分析。 2022年1月同业存单量价齐跌 2022 年以来，同
12、业存单存量、净融资额和发行利率均大幅下行，显示银行负债端压力大大减轻。2022年1月，同业存单存量下降 1850亿，创2020年5月以来同业存单存量单月下降幅度新高。1月同业存单净融资额为-715亿，环比下降 1294亿，同比下降633亿，创6个月以来新低。1月同业存单发行利率 2.55%，环比下降 19bps，截至2022年2月10日，2月发行利率2.45%，环比下降 10bps，创2020年7月以来新低。同业存单存量、净融资额与发行利率大幅降低，显示银行自降准降息以来，负债端资金充足，压力大大减轻。 图1：同业存单净融资额创6个月新低（亿元） 图2：同业存单发行利率创2020年7月以来新低
13、（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截至2022年2月 10日 图3：同业存单存量变化（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 -8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,0002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012.002.202.402.602.803.003.202021-012021-022021-032021-042021-052021-062021
14、-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-02891011121314152020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-01 债市聚焦系列2022.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 分期限来看，2022 年 1 月同业存单除 9
15、M 期发行量环比上升外，各期限同业存单发行量和发行利率均呈现下滑的态势。从各期限同业存单发行量来看，2022年1月除9M期发行量环比逆势上升 622亿外，1M、3M、6M、1Y期发行量分别环比下滑 844、2736、2603、2312亿，环比降幅分别达 44%、58%、62%、31%，远远低于上述各期限去年月度平均发行量。从发行利率来看，2022 年 1 月 1M、3M、6M、9M、1Y期同业存单发行利率分别环比下滑 31、19、13、24、21bps，截至 2022 年 2 月 10 日，2 月各期限同存发行利率继续环比下滑，环比下滑幅度分别为 12、9、18、4、10bps。各期限同业存单
16、发行量和发行利率均呈现出显著下滑的态势，显示出银行流动性较为充裕。 图4：各期限同存发行量（亿元） 图5：各期限同存发行利率（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截至2022年2月 10日 从发行机构来看，各类型机构同业存单发行量和发行利率均有不用程度的下降，其中国有行发行量和发行利率下降幅度最低。从发行量来看，2022 年 1 月国有行、股份行、城商行、农商行同业存单发行量分别为 1736、3647、4226、1136亿，环比分别下降 336、3728、2951、1077亿，环比降幅分别为 16%、51%、41%、49%，远低于去年各类型机构月度
17、平均发行量。从发行利率来看，2022 年 1 月国有行、股份行、城商行、农商行同业存单发行利率分别环比下降 10、19、23、18bps，截至 2 月 10 日，2 月各类型机构同存发行利率继续下滑，环比分别下降 10、8、14、12bps。无论是发行量还是发行利率，国有行降幅均为最小。 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-011M 3M 6M9M 1Y2.002.
18、202.402.602.803.003.203.402021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-021M 3M 6M9M 1Y 债市聚焦系列2022.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图6：各类型机构同存发行量（亿元） 图7：各类型机构同存发行利率（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截至2022年2月 10日 同业存单量价齐跌背后原因 2021年底到 2022年初，为实现中央经济工作会议
19、提出的稳增长需求，货币政策接连发力，流动性的宽松使银行负债端成本下行，极大缓解了银行负债端压力，是同业存单量价齐跌的主要原因。2021 年 12 月 8-10 日，中央召开经济工作会议，提出“稳字当头、稳中求进”，为实现稳增长的诉求，货币政策靠前发力，12 月落实全面降准，2022 年 1月全面降息，MLF和OMO分别下降10bps，带动1年期和5年期LPR下行10bps和5bps，同时 MLF 节前超额续作，释放大量流动性。结合同业存单利率下行幅度和当时的货币政策背景可以发现，2015年以来（除2017年）同业存单利率出现较大幅度下行都伴随着货币政策的宽松，尤其在货币政策转向时点，同业存单利
20、率下行幅度明显较大。货币政策的宽松释放了大量流动性，导致银行负债端压力大大减轻，根据我们的测算，2022 年 1 月国有行、股份行、城商行、农商行负债端成本环比分别下降 1、3、4、1bps。负债端成本降低，压力减小使银行对同业存单依赖度降低，是引发 2022 年同业存单发行量价齐跌的主要原因。 02,0004,0006,0008,00010,00012,0002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-01国有行 股份行城商行 农商行2.402.502.602
21、.702.802.903.003.102021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-02国有行 股份行城商行 农商行 债市聚焦系列2022.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图8：央行降息释放大量流动性（%） 图9：银行负债端成本下行（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 2022年 1月信贷数据总量超预期，取得“开门红”，但从结构上来看，同比多增主要由短贷和票据支撑，实体经济融资需求并未显著回暖
22、，且银行为 1 月信贷投放提前准备，在去年10、11月发行大量同业存单，净融资额分别达到 4497和 7317亿，叠加银行降准降息带来的流动性投放，1月银行资产端扩张并未给负债端带来显著的增量压力，也是同业存单发行量价齐跌的原因之一。1月人民币贷款增加3.98万亿元，同比多增4000亿元。整体上看，总量较好但结构欠佳，同比多增主要来源于企业短期贷款和票据融资。企业短贷增长10100亿元，同比多增 4345亿元，企业票据融资增加 1788亿元，同比多增3193亿元。今年年初票据直贴与转贴利率中枢较 12 月明显抬高，但从票据融资规模依然偏高来看，银行票据冲量行为仍存。且央行发布的 2021 年第
23、四季度银行家问卷调查报告亦显示，贷款总体需求指数为 67.7%，环比下降 0.6 个百分点，同比下降 3.9 个百分点，1 月份数据尚未公布，料将有所上行，但显著回暖的可能性不大。而银行为应对开年的信贷投放，往往会提前发行大量同业存单，储备流动性。在 2021年10、11月银行同业存单净融资额分别达到 4497 和 7317 亿，远远超过 2021 全年 2313 亿的月度平均值，为 2022 开年信贷投放储备了大量资金。就此来看，1 月银行的资产端扩张程度并未给负债端带来显著的增量压力，前期同存发行和宽松货币政策释放的流动性足以覆盖银行资产端的需求，因此银行对同业存单依赖度不高，也是导致同业
24、存单量价齐跌的原因之一。 0.001.002.003.004.005.006.002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-01MLF LPR:1年 LPR:5年1.5001.7001.9002.1002.3002.5002.7002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-01国有行 股份行城商行 农商行 债市聚焦系列2022
25、.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图10：信贷增长结构比较（亿元） 资料来源：Wind，中国人民银行官网，中信证券研究部 “资产荒”推动商业银行和非法人机构，尤其是非法人机构对于同业存单的配置不断加强，需求端的旺盛和供给端的相对不足也是推动同业存单利率持续下行的原因之一。本轮“资产荒”仍未结束，货币政策宽松背景下银行负债端压力大大减轻，但金融监管下非标资产萎缩，房地产边际好转仍需时间验证，实体经济融资需求回暖的情况也有待观察，风险与收益相匹配的合意资产仍旧稀缺，因此结构性“资产荒”目前仍未结束，商业银行和非法人机构对同业存单的需求仍然旺盛，而两者是同业存单最主要的配置力量。截至
26、2021年 12月，商业银行和非法人机构在上清所对同业存单的托管量共计11.94万亿，占同业存单总托管量之比达 86%。银行理财和货币基金收益率的持续下行也是“资产荒”的体现，将带动市场对高资质的同业存单需求不断上行。1月14日，证监会发布了重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿），明确重要货币市场基金的定义和评估，重要货币市场基金的附加监管要求以及风险防控和监督管理机制。其中对重要货币市场基金的投资标的资质和久期做出了严格的限制，根据我们测算，期限不合格的基金资产净值超过 2.5万亿，整改过程中也将带动货币基金对于短期限高资质同业存单的需求。因此同业存单需求端持续旺盛而供给端相对不足也是推
27、动同业存单利率持续下行的原因之一。 图11：上清所同业存单托管情况 图12：银行理财和货基收益率总体持续下行（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 -4,00004,0008,00012,00016,00020,00024,000居民短期 居民中长期 企业短期 票据融资 企业中长期 非银贷款2020-01 2021-01 2022-0102040608002468102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10商业银行托管量（万亿元
28、）非法人机构托管量（万亿元）商业银行占比（%，右轴）非法人机构占比（%，右轴）1.502.002.503.003.504.002021-01-032021-02-032021-03-032021-04-032021-05-032021-06-032021-07-032021-08-032021-09-032021-10-032021-11-032021-12-032022-01-033个月理财产品预期年收益率余额宝7日年化收益率 债市聚焦系列2022.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 春节前后股市波动巨大，资金避险情绪浓厚，因此市场对同业存单需要旺盛，导致其利率不断下行。同业存单
29、指数基金纷纷对规模和申购进行限制，同时货币基金规模持续上升也从侧面验证了这一观点。美联储加息缩表进程不断推进，美股受此影响表现不佳，带动A股剧烈波动，年初至今，上证指数、沪深 300、创业板指和中证 500分别下跌4.86%、6.86%、17.34%和8.35%。股市整体赚钱效应不佳带动资金避险情绪不断升温，相对短期限、高资质的同业存单成为避险资金的去处之一。2022年1月20日前后，鹏华、富国对公司旗下同业存单 AAA指数7天持有期基金规模上限设置为 100亿元，2月10日，南方也对公司旗下同业存单 AAA指数7天持有期基金规模上限设置为 100亿元，华富、中航、惠升基金也发布了调整大额申购
30、的公告，单日单个基金账户累计的申购、定投及转换转入基金的金额限制为 5万元、10万元、500万元不等。同时货币基金规模在其替代品同存指数基金快速发展时规模却不降反升，截至 2月12日，2022年其规模上升 270亿份。也验证了部分资金避险买入存单指数基金和货币基金等低风险产品，从侧面反应机构对同业存单的配置需求仍旧旺盛，也是带动同业存单利率不断下行的原因之一。 图13：2022年A股整体表现不佳 图14：六只同业存单指数基金初始发行份额（亿份） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图15：同业存单指数基金发行后货基规模不降反升（亿份） 资料来源：Wind（数
31、据截至2022年2月 12日），中信证券研究部 6,0006,2006,4006,6006,8007,0007,2007,4007,6002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,500上证指数 沪深300创业板指 中证500（右轴）0102030405060708090富国 华富 惠升 南方 鹏华 中航70,00075,00080,00085,00090,00095,000100,000 债市聚焦系列2022.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 同业存单未来发展趋势 从同存发行量来看，预计随着政策前置，实体经济融资需求持续上行，同业存单发行量将企稳后逐步上行
32、。 2022年是换届之年，经济稳增长是第一要务。目前货币政策已经发力，宽松环境助推 1月信贷总量数据取得“开门红”，预计短时间内仍将维持宽松态势。随着财政政策前置发力，配套融资需求将不断走强，带动实体经济不断发展，促进信贷总量不断上升，银行负债端发行同业存单的动力也将会随之加强，预计同存发行量在企稳后会逐步上行。 截至 2022年 2月 11日，按照已经披露的数据显示，2022年以来银行同存发行计划同比涨幅为 16.75%，预估今年发行额度总计约为 22.05万亿，按照往年规律，推算 2022年末同存存量在 14.3-15.4万亿左右，目前仍存在0.3-1.4万亿左右的缺口，因而预计后续同存发
33、行量将会上行，但 2022年同存存量增幅预计在2.89%-10.81%之间，低于过去五年同存存量 17.26%的复合增长率。我们从Wind截取了263家在2021和2022均公布同业存单发行计划的银行，统计数据显示 2022年263家银行同存发行计划总计为 14.42万亿，同比增长 2.07万亿，涨幅为 16.75%，去年同存计划发行额度总计约为 18.89万亿，因此预估今年发行额度总计约为 22.05万亿。其中工行、建行、中行、交行额度分别较去年增长2000亿、3320亿、1300亿和2300亿，达到4000亿、9320亿、8000亿和1.1万亿，在已披露计划的 8家股份制银行中，仅有兴业银
34、行、招商银行额度与去年持平。而中信银行发行计划为 9600亿元，较去年增长 1600亿；平安银行本外币共计发行9050亿元，较去年计划发行量增长1550亿元。按照往年规律来看，年末同业存单存量规模在年初的66%-74%之间，据此推算 2022年末同存存量在14.3-15.4万亿左右，而截至 2022年2月 11日，同存存量为13.97万亿，存在 0.3-1.4万亿左右的缺口，因此预计后续同存发行量将会上行。但 2022年同存存量增幅预计在 2.89%-10.81%之间，低于过去五年同存存量17.26%的复合增长率。 图16：同业存单年初计划发行额度与年末存量（万亿元，%） 图17：同业存单存量
35、年度增量与增幅 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 62.0%64.0%66.0%68.0%70.0%72.0%74.0%76.0%024681012141618202018 2019 2020 2021发行计划额度 年末存量 占比05101520253005,00010,00015,00020,00025,00030,0002017 2018 2019 2020 2021同业存单存量增量（亿元） 增幅（%） 债市聚焦系列2022.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 从同存利率来看，预计短期内货币政策宽松的趋势不会改变，后续可能还有降准操作，因此
36、短期内同存利率将维持低位，但随着宽信用持续推进，信贷数据不断改善，“资产荒”可能有所缓解，叠加美联储加息缩表进程持续，长期来看同存利率可能会震荡上行。2022年稳增长是第一要务，1月信贷数据总量虽然超出预期取得了“开门红”，但整体结构依然欠佳，同比多增主要由短贷和票据支撑，未来信贷投放改善的可持续性仍待继续观察。我们认为在信贷需求没有显著回暖、实体经济发展没有明显向好之前，货币宽松的窗口期不会立刻结束，一季度降准仍有可能，因此短期内同业存单利率可能维持低位运行。但就长期来看，随着宽信用进程持续推进，货币政策和财政政策前置发力的效果逐步显现，实体经济显著回暖，“资产荒”将会得到缓解。同时美联储加
37、息缩表的进程持续，中美利差收敛，货币政策空间缩窄，可能会对流动性带来一定压力，届时同业存单利率可能会震荡上行。 央行 2020 年第三季度货币政策报告中提出市场利率围绕政策利率波动，而同业存单利率与MLF利率差额在 1月底已经达到-44bps，创造 2020年 10月以来的新高，未来很难继续探底，长期来看同存利率易上难下。央行在 2020 年第三季度货币政策中提出“合理把握中期借贷便利、公开市场操作等货币政策工具的力度和节奏，保持短、中、长期流动性供给和需求均衡，有效稳定市场预期，引导市场利率围绕政策利率平稳运行。”此后，中债商业银行 AAA 级同业存单 1 年到期收益率一直围绕 MLF 利率
38、上下波动，2022 年之前偏离度在 2021 年 8 月达到最高的-31bps。而在 2022 年 1 月底，偏离度突破新高达到-44bps，较此前的-31bps 高出 42%。同存利率大幅偏离政策利率在短期流动性宽松背景下可能维持一段时间，但长期来看，必将回归政策利率附近，后续同存利率料将易上难下。 图18：同存利率围绕MLF利率波动（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 -50-40-30-20-100102030402.302.502.702.903.103.303.50中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年 MLF 差额（bp，右轴） 债市聚焦系列2022.2.14 请务必
39、阅读正文之后的免责条款部分 9 国内宏观 总量数据 2022 年 2月 10 日，央行发布 2022 年 1 月金融数据，中国 2022 年 1月新增人民币贷款3.98万亿元，前值1.13万亿元；社会融资规模增量 6.17万亿元，前值 2.37万亿元，同比多增 9842亿元；1月表外融资整体增加 4479亿元，同比多增 328亿元。1月住户部门中长贷增 7424亿元，同比少增 2024亿元，短贷增1006亿元，同比少增 2272亿元。企业部门中长贷增 2.1万亿元，同比多增600亿元，企业短贷增长 10100亿元，同比多增4345亿元，企业票据融资增加 1788亿元，同比多增3193亿元。1月
40、M2同比9.8%，前值 9%，M1 货币供应同比-1.9%，前值 3.5%，M0 货币供应同比 18.5%，前值 7.2%，财政性存款同比少增 5851亿元。 1 月份金融数据总量同比多增，主要由短贷和票据支撑。政府债与信贷共同拉动社融总量提升，年初针对委托贷款与信托贷款的监管相对宽松，表外融资有所恢复；1 月地方债净融资高，配合去年同期较低基数，政府债继续作为社融增长的重要拉动项。M1 同比下滑和 M2 的上行分别反映企业对于未来经营的预期仍待提振及政府财政支出的加速。1月政府债净融资同比多增，但财政存款保持同比少增，反映财政支出力度较大。1 月金融数据反映政府积极刺激融资需求的举措已初现成
41、效，宽信用对债市形成了利空，但信贷结构依然欠佳，未来信贷投放改善的可持续性仍需继续观察。预计货币宽松的窗口期不会立刻结束，在宽货币与宽信用的博弈中，债市仍将维持震荡。 高频数据 房地产市场方面，截至2月11日，30大中城市商品房成交面积累计同比降低39.17%，其中一线城市累计同比下降 36.42%，二线城市累计同比下降 27.24%，三线城市累计同比下降57.44%。上周整体成交面积较前一周上涨69.64%，一、二、三线城市周环比分别为27.53%、172.47%、11.79%。重点城市方面，北京、上海、深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为-33.88%、-11.69%、-48.20%，周
42、环比涨跌幅分别为 126.91%、78.86%、-65.92%。2 月 8 日，人民银行、银保监会联合发文，明确保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理。新规的落地，对减轻房企负债投资压力、降低银行发放涉房贷款顾虑方面有积极作用。 航运指数方面，截至 2 月 11 日，BDI 指数上涨 38.93%，收 1977 点。CDFI 指数上涨 19.64%。BDI指数本周连续四日上涨，录得 2021年 6月以来最大周度涨幅，周三（2月 9日）录得 2021 年 2月以来单日最大百分比涨幅，主要是受对船舶的强劲需求推动。所有船舶运费均走强提振，带动 BDI指数上升。 债市聚焦系列2022.2.
43、14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图19：房地产成交量同比增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 图20：住宅价格环比增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 图21：主要航运指数 资料来源：Wind，中信证券研究部 图22：CCBFI同比与出口同比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图23：PMI 资料来源：Wind，中信证券研究部 图24：发电量及同比增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 -10001002003004000102030405060702019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020
44、-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-0130大中城市商品房日均成交面积万平方米同比增长（右轴）%020406080-50510152019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-1270个大中城市新建商品住宅价格指数:环比%70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比%同比上涨城市数-同比下跌城市数（右）个010002000300040000100020003000400050006000CCBFI:综
45、合指数波罗的海干散货指数(BDI)CCFI:综合指数(右)-100-50050100150200-30-20-1001020304050602020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/01CCBFI:综合指数:同比%出口金额:当月同比（右）%25303540455055602019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-
46、112022-01PMI:生产% PMI:新订单%PMI:新出口订单% PMI:产成品库存%-10-5051015203,0004,0005,0006,0007,0008,0002017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-12产量:发电量:当月值亿千瓦时产量:发电量:当月同比（右）% 债市聚焦系列2022.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 通货膨胀：猪肉、鸡蛋价格下跌，工业品价格全面上行 截至 2月 11日，农业农村部 28种重点监
47、测蔬菜平均批发价较前周环比下降5.64%。从主要农产品来看，生意社公布的外三元猪肉价格为 13.35 元/千克，较上周下降 4.78%；鸡蛋价格为 8.02 元/千克，较上周下降 8.55%。本周鸡蛋价格下跌，主要由于春节过后鸡蛋市场价格恢复尚需一定时日，同时鸡蛋需求受经济环境及替代品价格疲弱影响，短期难有较好起色，预计蛋价或将以震荡偏弱走势为主。 截至 2月 11日，南华工业品指数较前一周上涨 1.61%。能源价格方面，WTI原油期货价报收 93.1 美元/桶，较前周上涨 0.86%。钢铁产业链方面，Myspic 综合钢价指数为185.89，较前一周上涨 3.93%。经销商螺纹钢价格为 48
48、44.44元/吨，较前周上涨 2.76%，上游澳洲铁矿石价格为 992.11元/吨，较前周上涨 7.83%。建材价格方面，水泥价格为 520元/吨，较前周上涨 1.96%。春季到来，水泥市场需求正在恢复，上周水泥价格开启试探性上涨，预计水泥市场行情复苏，但同时春节过后，天气情况不佳，华东地区雨雪天气较多，建筑工地复工缓慢，短期价格承压。 图25：三大高频物价指数 资料来源：Wind，中信证券研究部 图26：商务部农产品价格 资料来源：Wind，中信证券研究部 图27：猪肉价格 资料来源：Wind，中信证券研究部 1051151251351451552021/01/112021/02/11202
49、1/03/112021/04/112021/05/112021/06/112021/07/112021/08/112021/09/112021/10/112021/11/112021/12/112022/01/112022/02/11农产品批发价格200指数菜篮子产品批发价格200指数食用农产品价格指数-15-10-5051015-10-50510152020-05-112020-06-112020-07-112020-08-112020-09-112020-10-112020-11-112020-12-112021-01-112021-02-112021-03-112021-04-11202
50、1-05-112021-06-112021-07-112021-08-112021-09-112021-10-112021-11-112021-12-112022-01-112022-02-11蛋类:周环比%禽类:周环比%蔬菜类:周环比（右）%0204060801001202020-01-112020-02-112020-03-112020-04-112020-05-112020-06-112020-07-112020-08-112020-09-112020-10-112020-11-112020-12-112021-01-112021-02-112021-03-112021-04-11202
