1、 1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告 宏观 研究 宏观月报 宏观月报 20211103 Table_Main Taper落地后，加息还有多远？ 美联储在本周 11 月议息会议上有望宣布 taper。 而每月 150 亿美元（ 100 亿美元国债 +50 亿美元 MBS）的缩减步伐，意味着这轮 削减宽松的计划很有可能 在明年 6 月完全结束。 不过我们预计鲍威尔将在新闻发布会上强调该计划的灵活性，即可以根据未来就业和通胀数据的变化加快或放缓缩减的步伐。 除了 taper 的靴子落地之外，美联储在本次会议上 的声明中 很有可能放弃“通胀高企主要反映了暂时性因
2、素”的表述 。 取而代之以“通胀的高企受供给短缺难以消退的影响，可能比预期持续更久” ； 并且 有可能删去“通胀持续低于 2%这一 长期目标 ”的措辞。我们认为声明中的这些变化 将成为本次会议的鹰派信号，表明美联储并无意 修正当前市场对于美联储在 2022年将加息两次的激进预期 （图 1） ， 尤 其是 考虑到当前这一预期并未阻碍 美股 的 持续创新高。 尽管美联储在本轮 taper 中汲取了 2013 年 “削减恐慌” 的教训，希望将 taper 和加息的标准区分开来，但我们认为当前通胀 的 持续高企 确实 对美联储提早加息 构成 风险。 那么，未来什么样的条件会引发美联储加快 taper
3、的步伐，进而提前释放加息 的 信号？我们认为 如下 三 种情形值得密切关注： 薪资 增速 超 4% 。 在劳动力供给紧俏的背景下， 2021 年 二三季度美国 员工 薪资增速跳升 ，二季度 ECI 从 3.6%飙升至 4.6%（图 2）。鉴于 增强的失业救济金已经于 9 月初到期， 后续随着劳动力供给的逐步恢复，工资增速理应回落 至 4%的区间内 。 如果 2021 年 四季度工资 仍维持二三季度 的 增速，美联储可能会倾向于提前加息。 长期通胀预期的失控。 如美联储此前所言，长期通胀预期保持稳定是本轮通胀的回升是暂时性的一大证据。然而，无论是从家庭调查还是市场的指标里看，近期长期通胀预期的回
4、升都接近美联储合意区间的上沿，如果未来密歇根大学调查的长期通胀预期持续高于3%，或者 10 年期美债的盈亏平衡通胀率持续高于 2.6%，都将引发美联储对于长期通胀预期失控的担忧，从而加快其加息步伐。 非暂时性通胀 维持 高位 ， 导致核心 PCE 持续 超过 3.5% 。 通胀的持续性可以通过从整体通胀中剔除反周期性来判断，我们此前 的 报告介绍了颇具代表性的 亚特兰大联储粘性价格 CPI 和旧金山联储的周期性核心 PCE。当前前者已飙升至金融危机后的新高，后者接近疫情前的高点（图 4、图 5）。 鉴于 2021年 6至 9月 美国核心 PCE已 持续 超过 3.5%（图 6）， 上述两指标
5、维持高位 可能促使 2022 年核心PCE超过美联储的容忍范围 ， 促使其 加息来应对。 另外值得注意的是 ， 外部货币政策环境可能成为美联储加息的重要催化剂 。 2021 年以来在通胀的压力下，部分新兴市场经济体和发达经济体（比如韩国和挪威）已经开始加息， 在全球加息（预期）浪潮中美国已经处于落后的位置 （图 7）。这与以往明显不同，以 2015 年为例，当时新兴市场经济体和非美发达经济体仍处于降息周期中，“逆行”的美联储加息落地缓慢而艰难（图 8、图 9），而 这一次我们可能不应低估美联储 2022年加息的决心和 概率 。 风险提 示： 疫情扩散超预期， 美联储货币 政策超预期 收紧 证券
6、分析师 陶川 执业证号： S0600520050002 研究助理 邵翔 研究助理 段萌 Table_Report 1、宏观周报 20211101：“滞”还是“胀”，海外市场如何定价？ 2021-11-01 2、宏观月报 20211031：不升反跌， PMI为何创新低？ 2021-10-31 3、宏观周报 20211029：一文尽览拜登 1.75万亿基建法案大看点 2021-10-29 4、宏观周报 20211028：量化房地产税对地方财政和居民收入的影响 2021-10-28 5、宏观周报 20211025：拜登基建大幅缩水涉及哪些领域？2021-10-25 Table_Author 2021
7、年 11 月 03日 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观月报 图 1： 联邦基金利率期货显示当前市场预计 2022年加息两次 数据来源： Bloomberg，东吴证券研究所 图 2： 2021年 美国 薪资增速跳升 数据来源： Fred， 亚特兰大联储， 东吴证券研究所 012345672 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 2 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 4 2 0 2 1 -0 5 2 0 2 1 -0 6 2 0 2 1 -0 7 2 0 2 1 -0 8 2 0 2 1 -0 9 2 0 2 1 -1
8、0 2 0 2 1 -1 1加息次数 （ 每次 25 b p s ) 联邦基金利率期货所示加息次数：2022 年末 2023 年末2024 年末 2025 年末1 . 02 . 03 . 04 . 05 . 02008 2009 2011 2013 2014 2016 2018 2019 2021同比（ % ） 亚特兰大联储薪酬增速跟踪数据 (12 个月移动平均 )E C I 私营行业薪酬同比增速 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观月报 图 3： 当前长期通胀预期的回升有可能超出美联储的合意区间 数据来源： Bloomberg，东吴证券研
9、究所 图 4：亚特兰大联储粘性价格 CPI回升至疫情前水平 图 5：旧金山联储的周期性核心 CPI持续飙升 数据来源： 亚特兰大联储 ，东吴证券研究所 数据来源：旧金山联储，东吴证券研究所 0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 51997 2001 2005 2009 2013 2017 2021% 密歇根大学调查： 5 年以上通胀预期10 年期盈亏平衡通胀率（右轴）0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 02001 2005 2009 2013 2017 2021同
10、比（ % ） 粘性价格 C P I0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 04 . 52001 2005 2009 2013 2017 2021同比（ % ） 周期性核心 P C E 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观月报 图 6： 2021年 6月 起 美国核心 PCE持续 超过 3.5% 数据来源： Wind，东吴证券研究所 图 7： 未来一年内主要经济体政策利率变化预期（截至 2021年 11月 3日） 数据来源： Bloomberg, 东吴证券研究所 图 8： 美联储政策利率和新兴市
11、场经济体政策利率 图 9： 美联储政策利率与欧洲经济体政策利率 数据来源： Bloomberg, 东吴证券研究所 数据来源： Bloomberg, 东吴证券研究所 0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 04 . 55 . 02001 2005 2009 2013 2017 2021同比（ % ）美国 : 核心 CPI 核心 PCE- 5 0501 5 02 5 03 5 04 5 05 5 06 5 0巴西墨西哥智利波兰新西兰印度捷克韩国加拿大英国挪威澳大利亚瑞典美国瑞士欧元区丹麦日本bp012345634567892 0 0 6 / 1 2
12、2 0 1 0 / 0 6 2 0 1 3 / 1 2 2 0 1 7 / 0 6 2 0 2 0 / 1 2新兴市场经济体政策利率美联储联邦基金利率（右轴）% %012345672 0 0 6 /1 2 2 0 1 0 /0 4 2 0 1 3 /0 8 2 0 1 6 /1 2 2 0 2 0 /0 4欧盟加权政策利率 美联储联邦基金利率英国政策利率% 5 / 5 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。
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