1、2020年哔哩哔哩专题研究：YOUTUBE启示、社区框架、业务拓展、竞争优势、商业变现目 录 索 引 一、垂直社区起步，向年轻文化娱乐聚集生态 延展 . 6 （一）垂直 ACG 社区起家，用户丰富的需求推动商业化发展 . 6 （二）腾讯阿里双巨头加持，管理层稳定投票权稳固 . 8 （三） 公司用户突破既有圈层，借助资本杠杆布局泛娱乐领域 . 9 二、 “小破站 ”的空间：不止于二次元，不止于年轻人 . 11 （一） YOUTUBE 启示：成熟 UGC/PUGC 视频平台市场空间有多大？ . 11 （二）不止于二次元：破圈之势已成，迈向 Z 世代生活社区 . 16 （三） 不止于年轻人：突破一二
2、线年轻人群的天花板 . 20 三、护城河： UP 主体系和高互动关系为核心竞争力，中期战略 重心将重回用户增长 . 25 （一） 社区框架：慢成长养出护城河， B 站强于社区氛围和内容生态 . 25 （二）业务 拓展：核心用户高粘性带来了横向拓展的可能性 . 29 （三） 为什么用户 增长重新成为 第一指标？ “规模 ”是视频战场的入场券 . 31 （四）竞争优势： 激活 UP 主流动 &激励机制，编织社交网络密度 . 35 四、商业变现：短期直播业务将保持高增长， 广告和游戏业务中长期稳健 . 39 （一）移动游戏：版号拖累 18-19 年增速，长期需建设自研能力 . 39 （二）广告业务：
3、 CONTENT+体系推进品效合一，广告主亟待扩张 . 42 （三）直播及增值业务：中期为公司增长基石，付费数 &ARPU 值双扩张 . 44 （四）电商及其他业务：长线布局，内部孵化电商平台 . 46 五、财务：营收逐步多元化，获客成本或短期 仍高企 . 47 （一）营收逐步多元化 ，主力收入增长引擎不断切换 . 47 （二）成本和费用：收入分成、内容成本和销售费用我们均视为获客成本 . 50 （三）现金流：账上储备超过 50 亿现金，经营性现金流为正 . 52 六、盈利预测和估值 . 52 （一）公司收入和毛利率预测 . 52 （二）公司主营业务成本和毛利率预测 . 54 （三）利润表关键
4、指标和扭亏的敏感性测试 . 55 （四）估值讨论 . 56 七、风险提示 . 58 图 表 索 引 图 1：哔哩哔哩的发展历程 . 6 图 2： B 站构建的 Z 世代娱乐版图 . 7 图 3：哔哩哔哩的股权结构图更新到最新 的股权结构 . 9 图 4： 2017-2020 年 2 月 B 站的移动端 MAU 推移图 . 9 图 5： 2017-2020 年 2 月 B 站的移动端 DAU 推移图 . 9 图 6： 2016-2020 年 2 月 B 站的移动端时长推移图 . 10 图 7：哔哩哔哩 2015 年至今的 ACGN 产业链投资布局情况 . 11 图 8： YouTube 的发展历
5、程 . 12 图 9： YouTube 的频道生态情况 . 13 图 10： 19Q2 的 YouTube 分内容的下载量、频道数和浏览量结构 . 13 图 11： 18Q2YouTube 分内容的浏览量及其增速 . 14 图 12： 2017 年各个粉丝量端的创作者在各个平台上的分成收入情况 . 15 图 13： YouTube 的推算收入 . 16 图 14： YouTube 移动端和 PC 端的推算收入 . 16 图 15： 2019 年各 个季度视频平台引进新番的情况 . 16 图 16： 2020 年各个影视区 MAU 的比例指数 . 16 图 17： B 站视频播放量的类别结构变化
6、（单位： %） . 17 图 18： B 站核心二次元视频的点击量占比推移 . 18 图 19： 2011-2020 年中国移动游戏市场规模及其增速 . 19 图 20： 2016-2018 年中国二次元移动游戏市场规模 . 19 图 21： 2011-2019 年中国在线视频市场规模及其同比增速 . 19 图 22： 2015-2023 年中国直播市场规模及增速 . 20 图 23： 2016 年日本动画衍生品市场占总衍生品的 35% . 20 图 24： NicoNico 的 MAU 渗透率推移图 . 21 图 25： NicoNico 的会员渗透率 推移图 . 21 图 26： Nico
7、Nico 用户结构与日本人口结构的对比 . 21 图 27：中国 15-34 岁人口数量的推移测算 . 22 图 28： B 站各个时期在各线城市的 MAU 渗透率推移图 . 23 图 29：部分头部应用月活在各个城线之间占比分布 . 23 图 30： B 站的地区增长杠杆和头部应用对比 . 24 图 31： B 站的年龄增长杠 杆和头部应用对比 . 24 图 32：社区分析框架：用户获取、内容生产、内容分发、社交互动 . 26 图 33： 18Q1-19Q4 的 B 站平均每天的 video views . 26 图 34： 18Q1-19Q4 的 B 站每月互动量 . 26 图 35： 1
8、8Q1-19Q4 的 B 站 1 万以上粉丝的 UP 主数量 . 27 图 36： 18Q1-19Q4 的 B 站平均每月的视频上传数量 . 27 图 37： B 站 UP 主生态和分区内容的良性互动 . 28 图 38： B 站对于内容的拓 展是通过不断拆分内容分区类目实现的 . 28 图 39： B 站当前的内容分区类目一览 . 29 图 40：B 站正式会员增速高于 MAU 增 速 . 30 图 41：B 站的单人日均时长已经超过了长视频平台 . 30 图 42：B 站正式会员的留存率推移 . 30 图 43：B 站新增活跃用户的留存率推移 . 30 图 44：依托于核心受众， B 站能
9、够开展多样化的内容生态和横向拓展变现 . 31 图 45：内容和社交平台的规模本身就是取得竞争优势的首要手段 . 32 图 46：视频战场当中还未诞生明显领先的头部中视频公司 . 33 图 47：17Q1-19Q4 哔哩哔哩月活 . 34 图 48：B 站 iOS 排行榜再 2020 年初以来跃升至 Top30 . 34 图 49：B 站 从 19Q4 开始投放广告数量开始变多 . 34 图 50：新用户对社区文化的稀释要过很长时间才能体现 . 34 图 51：B 站各个细分领域 Top100 up 主2019 年4 月 到 2020 年2 月涨粉情况一览 . 35 图 52：B 站头部 UP
10、 主视频下的单集评论条数与抖快相当 . 36 图 53：B 站头部 UP 主视频下的评论率高于抖音快手 . 36 图 54：B 站头部 UP 主视频下的赞赏率与抖音相当 . 36 图 55：B 站头部 UP 主视频下的评赞率仍高于抖音快手 . 36 图 56：2019 年9 月 Top100 中B 站、抖音、快手的主播重合度 . 37 图 57：头部 Top700 的 UP 主分布抖音快手相比 B 站更加接近纺锤形结构 . 37 图 58：对比 2019 年 4 月 和 2020 年 2 月 Top1000 的 Up 主流动率 B 站不如抖音 . 38 图 59：2016-2019 年公司平均
11、激励 UP 主的成本并没有大幅度提升 . 38 图 60：目前 B 占推出了充电、绿洲、激励、悬赏四大计划奖励 UP 主 . 39 图 61：2015-2019 年公司移动游戏收入和增速 . 40 图 62：公司 19Q4 游戏收入的占比降低至 43.4% . 40 图 63：18Q1-19Q4 公司的游戏付费用户数推移 . 41 图 64：公司 19Q4 递延收入同增 39%至13.7 亿 元 . 41 图 65：FGO 和碧蓝航线的 iOS 畅销榜排名推移 . 41 图 66：FOG 占公司手游总收入的比重 . 41 图 67：2015-2019 年公司广告收入推移 . 43 图 68：1
12、8Q1-19Q4 公司季度广告收入情况推移 . 43 图 69：B 站广告收入季度 ARPU 值和同比增长率（%） . 43 图 70：B 站站内广告资源一览 . 44 图 71：2015-2019 年公司直播 &增值业务收入推移 . 45 图 72：18Q1-19Q4 公司季度直播 &增值业务收入推移 . 45 图 73：18Q1-19Q4 公司增值服务付费人数推移 . 46 图 74：18Q1-19Q4 公司增值服务付费 ARPU 值推移 . 46 图 75：2015-2019 年公司其他业务收入推移 . 46 图 76：18Q1-19Q4 公司季度其他业务收入推移 . 46 图 77：公
13、司电商业务的产品主要覆盖模型、手办、潮玩、周边、票务等 . 47 图 78：哔哩哔哩年度营业收入（亿元）推移图 . 48 图 79：哔哩哔哩季度营业收入推移图 . 48 图 80：哔哩哔哩年度净利润（亿元）推移图 . 48 图 81：哔哩哔哩季度净利润推移图 . 48 图 82：哔哩哔哩营业收入构成推移图 . 49 图 83：营业收入构成变化图 . 49 图 84：公司在 2017 年-2019 之间收入增长引擎换档两次 . 49 图 85：公司各细分成本拆分和占收入比重推移 . 50 图 86：公司收入分成成本推移和占收入比重 . 50 图 87：2016-2019 年毛利率、营业利润率和净
14、利率 . 51 图 88：年度期间费用率（ %） . 51 图 89：2015-2019 年公司销售、管理、研发费用率 . 51 图 90：18Q1-19Q4 公司销售、管理、研发费用率 . 51 图 91：2015-2019 年公司销售、管理、研发费用率 . 52 图 92：2015-2019 年公司现金流净流入情况一览 . 52 表 1：YouTube 收入情景假设 . 15 表 2：哔哩哔哩月活天花板空间测算 . 22 表 3：哔哩哔哩按城线月活天花板空间测算 . 24 表 4：B 站接下来代理和自研游戏部分列表 . 42 表 5：2020-2022 年公司收入、MAU 和付费人数预测
15、. 53 表 6：2020-2022 年公司各项收入预测 . 54 表 7：2020-2022 年公司营业成本和毛利率预计 . 55 表 8：公司利润表关键指标预测 . 55 表 9：2022 年利润扭亏的敏感性测试 . 56 表 10：20202029E 哔哩哔哩预测的自由现金流情况 . 57 表 11：WACC 和永续增长率的敏感性分析 . 57 表 12：哔哩哔哩可比公司对比估值 . 58 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 61 Table_PageText 哔哩哔哩 |公司深度研究 注：本文采用的汇率均截至 2020年 4月 14日，美元 /人民币比值约为 7.05
16、。 一、 垂直社区起步 ， 向年轻文化娱乐聚集 生态延展 哔哩哔哩是一个立足二次元核心，涵盖线上动漫、游戏、电竞和直播以及线下衍生周边、展览等多方面的年轻人文化娱乐聚集地。 公司 以哔哩哔哩弹幕网（简称“ B站” ，后同 ）为中心，通过 输出 优质 PUGC打造 沉浸式的娱乐体验产品， 形成了“创作者内容用户”的核心竞争模式，被誉为是中国“ Z世代”（指 1990-2009年出生的人群）的最具代表性的文化社区。 （一） 垂直 ACG 社区起家，用户丰富的需求推动商业化发展公司最初是一个基于弹幕视频分享网站的 ACGN（是动画、漫画、游戏 、小说的总称）垂直 文化创作社区 ， 主要是更新番剧 （
17、指 日本连载动画电视剧 ） 及提供弹幕聊天服务 。随着用户逐渐积累， Z世代对文化娱乐多元化的需求日益增长，同时在社会资本的推动下， B站顺其自然地开始了商业化发展，从线上到线下、围绕 ACG产业链进行了多方面布局，通过运营 PUGC、移动游戏、广告、直播及增值服务和电子商务等主要业务为用户提供更多、更优质的内容和服务。正如 B站招股说明书中说到的，哔哩哔哩的使命是“ 丰富中国年轻一代的 文化 生活 ”。复盘 B站近 10年的蜕变史，我们把发展历程分为三个阶段： 图 1：哔哩哔哩的发展历程 数据来源：公司官网，公司招股说明书，广发证券发展研究中心 1. 第一阶段（2 009-2012年）： A
18、CG视频创作社区，二次元种子的萌芽网站成立，雏形初现。 B站成立于 2009年 6月 26日。创始人徐逸 作为 二次元爱好者 曾是另外一家 ACG网站 A站 的 早期资深用户。 由于 A站服务器存在不稳定、宕机、审核很慢等问题，粗糙的硬件设施并不能满足用户的需求，于是徐逸建立了名为“ Mikufans”的小站并上传了第一个自制视频， B站二次元文化社区的雏形初现。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 61 Table_PageText 哔哩哔哩 |公司深度研究 稳固线上运营，用户逐渐流入。 2010年 1月 Mikufans更名为 bilibili，被粉丝亲切的称为“ B站”
19、。 早期 限制注册 、 使用会员制度 、 只有特定时期才开放，初期功能 仅仅包括 最基础的投稿、看视频、评论和弹幕等 。 B站稳定的服务器 吸引了 ACG用户， B站通过 2010年 2月组织 40位 UP主（ 指 视频音频投稿人 ）制作 的 第一个春节拜年视频（拜年祭前身），聚集了大量人气，影响力 与日俱增 ，正式打开了流量入口。 早期 B站在口碑运营 方面均 打下了良好的基础。 获得投资，开启商业运营。 2011年，时任猎豹移动副总裁的陈睿向 B站注入首笔天使资金，有资本助力， B站开始启动商业运营。“拜年祭”正式上线，由不同区的 UP主共同创作完成视频集合， 将一年的创作能量和潮流精华凝
20、聚在节目中， 逐渐成为二次元人群除夕夜的盛会。社区服务的完善推动更多的用户流入到 B站中，根据 Alexa的数据， 2012年 B站的流量排名已经超过 A站。 2. 第二阶段（ 2013-2017年）：扩张版图，进行商业化探索 从线上到线下，版图不断扩张。 2014年 B站正式 改版 ， 增加了分区和独立热门排行榜（如影视剧）， 吸引许多 新用户 流入，这些用户 多是 年轻一代的泛二次元 文化粉丝 ，对多元文化需求和自我表达有着强烈的欲望，他们的进驻使 B站内容版图从早期的ACG逐渐扩展到生活、科技等各个方面，从单纯的垂直二次元社区进化到 Z世代的多元兴趣社区。同时 B站也 开始 进行线下探索
21、， 2013年开始举办的线下聚会 Bilibili Macro Link为二次元群体提供交流的机会，发展至今已经成为了二次元文化中知名度最高、参与人数过万的线下活动。 资本市场高光时刻，四轮融资奠定实力。 2014年陈睿以董事长身份加入 B站，在其带领下 B站开始了商业化的探索，比如涉足游戏业务、引进动画版权、推出直播、电商、广告招商和进军电竞等等 。 其在 16年独家代理的手游 Fate/Grand Order带来大量流水，是 B站营收扭转亏损的重要产品。 B站在 2015-2017年获得了四轮融资，总金额约 5亿美金，投资方不乏 IDG资本、腾讯等 著名机构 。 图 2： B站构建的 Z世
22、代娱乐版图 数据来源：公司招股说明书，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 61 Table_PageText 哔哩哔哩 |公司深度研究 3. 第三阶段（ 2018年至今）：多元变现，完善生态产业链布局 纳斯达克上市， 腾讯、阿里双巨头加持 。 2018年 3月 28日， B站在美国纳斯达克挂牌上市，整体募资规模 4.83亿美元。 IPO之后， B站于 2018年 10月、 2019年 2月分别获得了腾讯和阿里巴巴的战略投资，进一步增强了在动漫、游戏和电商等领域的实力及商业化能力 。 后续腾讯在 2020年 2月进一步增持 B站， 旗下两家子公司合计持股约
23、18%。多轮融资筹集的 充足 现金流将充分 支持 B站扩展商业版图 ，完善生态布局。 多方位投资布局，构建 Z世代在线娱乐世界。 通过对内容社区的深耕运营， B站形成了“创作者内容用户”的生态圈，整合了 移动游戏、直播及增值服务和广告等多元变现业务，构建了一个 全频谱在线娱乐世界 。 B站重视产业链布局，至今其在动漫产业链上下游投资的公司已有 60余家， 深化了 Z世代 的 产业布局 。 （二） 腾讯阿里双巨头加持，管理层稳定投票权稳固 公司当前管理层较为稳定，且拥有者绝对的经营投票权。 截至 2020年 2月 20日，董事长兼 CEO陈睿持股 17.4%，为公司第一大股东 ， 创始人兼总裁徐
24、逸占股 9.5%； 主要机构投资者包括：腾讯控股 13.5%（其中 Z类股票占股 18%） ，阿里巴巴 7.2%，正心谷创新资本 5.9%、高瓴资本 3.16%等 。 值得一提的是， B站在经历过多轮融资后， B站仍保持着管理团的独立决策权， B站的双层投票权结构中 Y股投票权相当于 10股 Z股，因此以投票权来计算陈睿投票权高达 45%以上， 管理团队的投票权高达 90%以上 ，而阿里和腾讯的投票权比例均在 5%以下。 团队背景多元 吸纳人才 ，始终坚守 B站的独特风格 。 创始人 徐逸真心热爱二次元文化 ，同时也有一定的技术背景。董事长 陈睿 为 互联网创投 背景出身 ， 拥有至少 15年
25、的互联网和科技工作经验，曾任金山副总裁并联合创建猎豹移动 ， B站原本是其天使投资的标的之一， 担任业务顾问 长达几年后 于 2014年正式加入 B站 担任董 事长。 COO李旎 为 HR背景出身，在猎豹经历了团队从百人到千人级别的扩张，在 B站统领团队和中后台业务。随着业务壮大和扩展，大量的互联网人才加入公司，如近期著名游戏直播 MCN机构 大鹅文化 的 CEO王宇阳和 COO王智开正式入职 B站 ；此前阿里巴巴专家加入 B站负责用户增长业务等。 股东腾讯阿里双双加持，有望联动巨头完成生态圈布局。 腾讯当前是公司的 第二大股东 和机构第一大股东 ，同时在内容端展开战略合作，涉及到共享版权，联
26、合采购、参投、制作项目，以及游戏联运等多方面内容生态，丰富了 B站的内容网络 ， 而腾讯社交产品的海量年轻用户也将给 B站带来流量输送。 阿里入股后 B站 在线下端 和电商业务上也有相应合作， 2018年 12月 B站与阿里巴巴旗下淘宝宣布在内容电商以及 B站自有 IP的商业化运营方面达成合作，以更好地打造贯穿线上线下的内容、商品、用户的生态体系。 2018年 后 双方的合作将再次升级，推动更多优质 UP主加入合作计划，为内容能力找到适合的商业化场景， 加强带货、电商销售等之间的联动 。 另外根据新浪新闻，索尼宣布投资 4亿美金入股 B站新发股份， 交易完成后，索尼将通过子公司持有 B站已发行
27、股份总额的 4.98%，双方有望在 动画与游戏领域 等实现更好的 战略合作 。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 61 Table_PageText 哔哩哔哩 |公司深度研究 图 3：哔哩哔哩的股权结构图 数据来源： Wind，公司招股说明书，广发证券发展研究中心 注：除陈睿和腾讯持股更新至 2020 年 2 月外，其余均为 2019 年 12 月 31 日持股情况。 （三） 公司用户突破既有圈层，借助资本杠杆布局泛娱乐领域 移动互联网红利逐渐消失的背景下，公司是 少有的 用户仍在持续增长的垂直社区。根据 Quest Mobile数据显示， 2020年 2月 B站移动端月活
28、同增 42%达到 1.34亿人，日活同增 25%达到 3354万人，月活增速创过去半年的新高 。而从 DAU/MAU的比例来看，2019年全年基本保持在 24%-26%的区间内，证明公司用户粘性并未受到新进用户的影响。 图 4： 2017-2020年 2月 B站的 移动端 MAU推移图 图 5： 2017-2020年 2月 B站的 移动端 DAU推移图 数据来源： Quest Mobile，广发证券发展研究中心 数据来源： Quest Mobile，广发证券发展研究中心 1 5 . 1 %股权利益协议控制离岸在岸股东陈睿 徐逸腾讯控股有限公司正 心 谷资本 高瓴资本阿里巴巴集团控股有限公司其他
29、1 3 . 5 % 8 . 8 % 7 . 2 1 % 5 . 9 0 % 3 . 1 6 % 4 6 . 3 %香港哔哩哔哩有限公司（香港）香港幻电有限公司（香港）株式会社哔哩哔哩（日本）100% 100% 100%上海哔哩哔哩科技有限公司幻电科技（上海）有限公司100% 100%上海宽娱数码科技有限公司上海幻电信息科技有限公司陈睿100%芜湖享游网络技术有限公司100%韦倩李旎曹汐徐逸陈睿5 2 . 3 0 %3 4 . 7 8 %6 . 9 9 %3 . 3 9 %2 . 5 4 %哔哩哔哩有限公司（开曼群岛）上海动魂文化传媒有限公司上海呵呵呵文化传播有限公司100% 100%0%20%
30、40%60%80%100%120%02000400060008000100001200014000160002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-01B站移动月活（万人） YoY（ %）19%20%21%22%23%24%25%26%27%050010001500200025003000350040002017-012017-032017-052017-072017-092
31、017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-01B站移动日活（万人） DAU/MAU（ %） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 61 Table_PageText 哔哩哔哩 |公司深度研究 从社区时长的角度来看，公司近年来在视频平台内部的比重逐步上升 ，已经成为一个足够大众化的平台 。 根据 Quest Mobile的数据，按照 每月用户消耗时长来看， 2020年 2月每月用户消耗 时长 同增 73%达到 18.8亿小时，增速相
32、比此前一年呈现明显加速迹象（或有部分疫情影响），人均在线时长也同比增长了 19%左右达到 116分钟。 2015-2020年 5年时间 B站的月均在线时长增长了 23.87倍，年均增速达到了 90%，在 2015年之后移动互联网红利逐步退潮后是为数不多保持高速增长的社区。 我们选取头部长视频平台爱奇艺作为 100%的标准来衡量 B站时长的增长， 2020年 2月达到了 41%左右，我们认为这或体现 B站已经逐渐成为了拥有足够影响力的头部社区。 图 6： 2016-2020年 2月 B站的 移动端时长 推移图 数据 来源： Quest Mobile， 广发证券发展研究中心 公司除了内生用户增长之
33、外，也积极利用 资本手段 扩充 内容影响力和补充生态。 除现有产品业务外， B站通过 上海幻电 投资 了多家 二次元 相关公司来 完善产业链产品 的布局 ，根据 IT桔子和天眼查的信息，投资 主要涉及 上游的 动漫画 CP（ 22家 ） 、 游戏研发（ 11家 ）、 泛娱乐（ 7家 ） 以及下游的线下周边衍生品和漫展公司（ 11家 ） 等 ，其中动漫画 CP方占比最高 ，有助于加强公司 在内容制作方面的 竞争力 、 提供定制化服务 。在分发平台方面， 2018年 11月， B站 推出了 哔哩哔哩漫画 ， 并于 2018年 12月与 网易达成协议 全资 收购网易漫画业务， 此次收购网易漫画的 A
34、PP和网站可以拓宽B站已购漫画的分发渠道，提升已购漫画收益，与此同时其带来的网易漫画部分漫画版权及相关使用权益，可以帮助 B站有效减少成本， 进 一步巩固了 B站 在中国 ACG行业的领先地位 。 从 2018年至今， B站的投资范围除了原来较为注重的内容制作、游戏、泛娱乐领域之外，也开始逐步在线下衍生品、广告营销、视频社交等外围领域布局，衍生品方面合并了此前体外的超电文化，并投资了潮玩星球，我们认为这或许是公司在为 3年之后的增长做新一轮布局。 41%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%024681012141618202016-012016-032016-052016-
35、072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-01B站月时长（亿小时） B站 /爱奇艺时长比例（ %） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 61 Table_PageText 哔哩哔哩 |公司深度研究 图 7：哔哩哔哩 2015年至今的 ACGN产业链投资布局情况 数据来源： IT 桔子，天眼查，广发证券发展研究中心 二 、 “小
36、破站”的 空间：不止于二次元，不止于年轻人 介绍完 B站 作为国内首屈一指的 UGC/PUGC网站基本情况后， 我们认为在讨论 B站的核心竞争力之前需要先圈定公司的可达市场（ Total Available Market） ，确定当前 B站的用户规模是否已经摸到了边界 。我们 判断 B站目前是国内最有希望对标海外YouTube的互联网视频公司，在通往“中国版 YouTube”的道路上， B站有两个“出圈”动作需要完成：第一是从二次元到 Z世代年轻人的生活社区，我们认为公司在这点上已经成功了大半；第二是从一二线年轻人的社区沿着年龄、城线两条增长路线拓展非核心用户， 这将是未来三年公司成功与 否的
37、关键。 （一） YouTube 启示：成熟 UGC/PUGC 视频平台市场空间有多大？ YouTube作为全球最大的 UGC和 PUGC视频平台 ， 是 B站当前最佳的对标模板。YouTube本身 已形成了成熟的内容创作和商业化闭环 ，当前是全球最大的视频流媒体网站，其最初从 UGC起步，逐步开始拓展 PUGC和 PGC模式，现在网站上内容的生产方式三种并存，月活用户已经突破了 20亿人。梳理 YouTube的成长历史，我们可以找到以下几个重要的时点： YouTube自 2005年 正式成立，迅速成为当时最大的UGC视频平台 ； 2006年被 Google以 16.5亿美元的对价 收购 ， 2
38、007年借助 Google的技术优势 进行广告 商业 化，并且开始推出合作伙伴计划建设内容生态 ； 2008年开始 ，YouTube逐渐引入并强化 PGC和 PUGC内容 ； 2009-2013年间， YouTube主要在不断降低用户 UGC的门槛，同时集中化引进各个细分领域里面的版权，深入到体育、音乐等领域。 2013-2018年 ， YouTube在内容上依然沿着此前的路径不断加深版权库储备，同时商业模式上 除了广告之外 开始强调订阅付费 。在用户规模上， YouTube在2013年用户突破 10亿 。 最 新 根据 Google在 2019年的业绩会上披露，当前 YouTube的2015
39、 年及 以 前 2016 年 2018 年至今2017 年内容制作游戏泛娱乐线下其他雅卡动漫天使轮股份 16.67 %中影年年天使轮股份 7%SunflowersPre - A 轮股份 20%漫漫淘天使轮股份 28.5%千里眼文化天使轮股份 20%黑细胞网络天使轮股份 20%喵斯拉Pre - A 轮股份45.73%灼焰科技A 轮股份 44.6%萌鲸网络种子轮股份 4.51%华仁艺电A 轮股份 42 .89 %御宅游戏天使轮股份 2.58%族星灵凡天使轮股份 18%潜龙心诚A 轮股份 8%水幻之音天使轮股份 20%蛮啾网络天使轮股份 20%猫箱网络天使轮股份 49.9%网元圣唐C 轮股份 1%天
40、矢文化A 轮股份 8%漫娱文化B 轮股份 2%狮林影视天使轮股份 20%加一次元Pre - A 轮股份未透露喵斯拉并购股份 66.47 %网易漫画并购股份未透露灵樨文化战略投资股份 23.53 %AC 模玩网Pre - A 轮股份 17 .88 %Com iCup战略投资股份 20%Com iDay天使轮股份 28.06 %Com iT im e天使轮股份 20%Bilibili yoo天使轮股份 100%悦响文化天使轮股份 15%艾漫动漫B 轮股份 13%潮玩星球Pre - A 轮股份 5.61%良笑塑美天使轮股份 1.8%绘梦动画A 轮股份 8.09%翼下之风A 轮股份 14.5%米漫文化
41、A 轮股份 20%动漫堂A 轮股份 7.33%潜影文化战略投资股份 20%轻文轻小说A 轮股份 3.65%日更计划Pre - A 轮股份 6%海岸线动画A+ 轮股份 22%有度文化天使轮股份 20%艾尔平方C 轮股份 7.32%Fun - Me dia并购股份未透露哆啦哔梦天使轮股份 60%红小豆天使轮股份 20%福煦影视B 轮股份 8%绘梦动画B+ 轮股份 8.09%Sta ge 1社区平台天使轮股份 20%动魂文化社区平台战略投资股份 100%兽耳科技软件开发天使轮股份 22.5%Mo bo o.ly社区平台A 轮股份 5%禾念信息虚拟偶像战略投资股份 85 .92 %优他动漫虚拟偶像A
42、轮股份 30 .98 %三文娱社区平台A 轮股份 5%雪瑞文化广告营销天使轮股份 60%次瑞文化广告营销天使轮股份未透露泽立仕虚拟偶像战略投资股份 10 .59 %次瑞文化广告营销天使轮股份未透露中影年年A+ 轮股份 7%艺画开天A+ 轮股份 16 .27 %天工艺彩A 轮股份 15%鲜漫动漫A 轮股份 10%娃娃鱼动画Pre - A 轮股份 2%百万级亿级 千万级未透露七灵石A+ 轮股份 2%兑鹿科技视频社交Pre - A 轮股份未透露中手游Pre - I PO500 万美元云集 将来战略投资股份 未透露超电文化并购主要股份无锋科技A 轮千万级 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
43、12 / 61 Table_PageText 哔哩哔哩 |公司深度研究 月活用户已经突破 20亿 ，保持全球最大视频流媒体网站的地位。 图 8： YouTube的发展历程 数据来源： 新浪科技，广发证券发展研究中心 为什么我们认为 B站有和 YouTube相似之处？主要系双方的核心内容池都来自UGC和 PUGC。 YouTube的内容生态覆盖 UGC、 PUGC、 PGC三个层级 ， 依托 Google强大的 算法 技术匹配用户及其偏好的内容 ，针对三种内容生产模式的不同， Google分别推出了不同的刺激策略： （ 1） 针对 UGC， YouTube向用户提供自动修复光线和颜色、消除镜头抖
44、动、添加缩时摄影效果、应用滤镜、对人脸进行模糊处理等一键式工具， YouTube Live支持用户进行直播拍摄，过去 15年 YouTube在降低用户视频生产门槛方面做了大量的工作，同时也在不断利用社交设计刺激用户分享视频内容，增强社区的活跃度。 （ 2） PUGC内容主要来自于非传统的内容生产机构， YouTube几次调整 给予 PUGC收入分成的商业激励， 从最初的 45%最后上调至 55%， 原创视频对应的 广告收入中 45%留给自己 以 覆盖带宽 等 成本， 其余 55%给予 内容主 ；因此这也造就了 2010-2017年期间 MCN机构在 YouTube上的活跃。 （ 3） PGC上
45、，主要是Youtube与 CBS、华纳、索尼等 专业媒体公司达成合作， 购买流媒体版权， 在平台上提供电视剧、电影、体育赛事等视频内容。 UGC/PUGC为主， PGC为辅的策略下， YouTube已经建立了全球最大的视频内容生态。 从用户规模来看 ，目前 YouTube在全球范围内的 MAU约为 19-20亿人 ， 日均使用时长约为 1.8亿小时 。 庞大的用户体量一方面通过社交网络维持大量 UGC内容生产者 ，另一方面通过广告形式 支撑 PUGC和 PGC内容的流量变现 。 而 从内容规模来看，目前 YouTube共计拥有 2300多万个频道 ， 其中 1100多万个频道的关注数超过 10
46、人以上 、8万多个频道的关注数超过 10万 以上 、 1万多个频道的关注数超过 100万 以上，内容频道的分布呈金字塔式结构。 2005 2006 2007 2008 20102 月 ， Y o u T u b e 正式 成立， 迅速超越同类型的M S N V i d e o 与 G o o g l e V i d e o 等 。5 月， Y o u T u b e 推出 “合作伙伴计划” 。10 月， G o o g l e 以 1 6 . 5 亿美元收购 Y o u T u b e ，8 月， G o o g l e 开始Y o u T u b e 的商业化 进程。201 1 2012 2
47、013 20172014 20153 月， Y o u T u b e 用户首次突破 10 亿。11 月， Y o u T u b e 与部分电视公司达成 协议，允许其播放完整的电影和电视剧。10 月， Y o u T u b e 推出Y o u T u b e R e d 订阅会员 服务。7 月， Y o u T u b e 全程参与播放 伦敦奥运会。4 月， Y o u T u b e L i v e 上线，允许用户边拍摄边上传视频。3 月， Y o u T u b e 开始免费提供体育赛事 转播。1 月 ， Y o u T u b e 开始提供影片的有偿观看服务。8 月， Y o u T
48、 u b e 加强社交功能，可以邀请联系人群 聊。2 月 ，推出 Y o u T u b e K i d s .11 月， Y o u T u b e 推出音乐订阅服务 . 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 61 Table_PageText 哔哩哔哩 |公司深度研究 图 9： YouTube的 频道 生态情况 数据 来源： YouTube， 广发证券发展研究中心 YouTube是怎么构建自己的 UGC/PUGC内容类别以积累大量用户的？ 我们认为有意识地贴近人的信息消费结构很重要。 从平台类型来看， YouTube是通过网状社交关系 和各类视频内容 搭建的视频 消费平台
49、 ， B站则是以兴趣调性搭建的视频交流社区、以二次元为核心延伸至其他娱乐生活版块，因此从内容结构来看 YouTube比 B站更加更加非娱乐化、更加接近正常人一天的信息消费结构 。 根据 Tubular的数据显示，YouTube上传的内容中 分享生活的播客类频道占 YouTube频道总数的 74%，新闻类内容占 YouTube总上传量的 41%， 娱乐类内容占 YouTube总浏览量的 40%。 上传和消费并不完全一致的情况下，需要官方有意识地扶持 鼓励 垂直、专业内容的上传。 图 10： 19Q2的 YouTube分内容的下载量 、 频道数和浏览量 结构 数据来源： Tubular， 广发证券
50、发展研究中心 总计 Yo u tu b e 频道数量 2 3 0 0 万 + 频道超过 10 个关注的 Yo u tu b e r 1 1 0 0 万 + 频道以上超过 10 万关注的 Yo u tu b e r 8 . 0 万 + 频道以上超过 100 万关注的 Yo u tu b e r 1 . 0 万 + 频道以上Yo u tu b e 全球月活规模： 19 - 20 亿人每天 Yo u tu b e 的消费时间： 1 . 8 亿小时0%10%20%30%40%50%60%70%80% Uploads占比（ %） Channels占比（ %） Views占比（ %） 识别风险，发现价值
