1、 中国 MBA 创业与投资俱乐部 QQ 群：137866282 官方微博：http:/ PE 领袖，创业英豪，法律精英，财务专家，各行业资深人士入驻。中国最纯正投资者交流平台，资本增值，投融资分析，资产评估，风险投资，私募投资。私募股权投资基金知识讲座（一）第一部分 PE 学堂 （上篇 私募股权投资基金的十大问题） 一、私募股权投资基金是什么？ 股权投资是非常古老的一个行业，但是私募股权（private equity，简称 PE）投资则是近 30 年来才获得高速发展的新兴事物。 所谓私募股权投资，是指向具有高成长性的非上市企业进行股权投资，并提供相应的管理和其他增值服务，以期通过 IPO 或者
2、其他方式退出，实现资本增值的资本运作的过程。私募投资者的兴趣不在于拥有分红和经营被投资企业，而在于最后从企业退出并实现投资收益。 为了分散投资风险，私募股权投资通过私募股权投资基金（本站简称为 PE 基金、私募基金或者基金）进行，私募股权投资基金从大型机构投资者和资金充裕的个人手中以非公开方式募集资金，然后寻求投资于未上市企业股权的机会，最后通过积极管理与退出，来获得整个基金的投资回报。 与专注于股票二级市场买卖的炒股型私募基金一样，PE 基金本质上说也是一种理财工具，但是起始投资的门槛更高，投资的周期更长，投资回报率更为稳健，适合于大级别资金的长期投资。 20 世纪七十年代末，美国税法的变化
3、使得美国大众、私人退休基金以及大学的捐款开始投资小额资金于私募基金。这些潜力庞大的资金成为私募股权投资的资金来源，对私募基金的形成起了非常大的推动作用。经过 30 年的发展，私募基金成为全球资本市场重要的金融力量。据统计，全球私募股权投资基金规模已接近万亿美元。在美国次贷危机爆发及随后的信贷市场紧缩等不利环境下，IPO 退出不畅，私募股权融资成为企业融资的首要渠道，而多数上市的企业，背后都能够找到私募股权投资基金的身影。 中国也不例外，中国目前已经成为全球最活跃的私募股权投资市场。据科技部、商务部联合进行的“全国创业风险投资调查” ，2008 年我国的风险投资机构达到 464 家，管理的资本达
4、 1455 亿元。截至 2008 年为止，风险投资累计 6796 项，累计投资金额为 769.7 亿元。已经向中国证监会申请报送创业板上市材料的企中国 MBA 创业与投资俱乐部 QQ 群：137866282 官方微博：http:/ PE 领袖，创业英豪，法律精英，财务专家，各行业资深人士入驻。中国最纯正投资者交流平台，资本增值，投融资分析，资产评估，风险投资，私募投资。业，绝大多数都得到过私募基金的支持。 二、风险投资/创业投资基金与 PE 基金有何区别？ 风险投资/创业投资基金（Venture Capital，简称 VC）比 PE 基金更早走入中国人的视野。国际上著名的风险投资商如 IDG、
5、软银、凯鹏华盈等较早进入中国，赚足了眼球与好交易。 从理论上说，VC 与 PE 虽然都是对上市前企业的投资，但是两者在投资阶段、投资规模、投资理念上有很大的不同。一般情况下，PE 投资Pre-IPO、成熟期企业；VC 投资创业期和成长期企业。VC 与 PE 的心态有很大不同：VC 的心态是不能错过（好项目） ，PE 的心态是不能做错（指投资失误） 。 但是，时至今日，交易的大型化使得 VC 与 PE之间的差别越来越模糊。原来在硅谷做风险投资的老牌 VC（如红杉资本、经纬创投、凯鹏、德丰杰）进入中国以后，旗下也开始募集 PE 基金，很多披露的投资交易金额都远超千万美元。愿意投资早期创业项目的 V
6、C 越来越少，现在只有泰山投资、IDG 等还在投一些百万人民币级别的项目，多数基金无论叫什么名字，实际上主要参与 2000 万人民币到 2 亿人民币之间的 PE 投资交易。 交易的大型化与资本市场上基金的募集金额越来越大有关。2008 年，鼎晖投资和弘毅投资各自在中国募集了 50 亿人民币的 PE 基金。2009年募资金额则进一步放大，黑石集团计划在上海浦东设立百仕通中华发展投资基金，募集目标 50 亿元人民币；第一东方集团计划在上海募集 60 亿元人民币的基金；里昂证券与上海国盛集团共同发起设立的境内人民币私募股权基金募资目标规模为 100 亿元人民币；而由上海国际集团有限公司和中国国际金融
7、有限公司共同发起的金浦产业投资基金管理有限公司拟募集总规模达到 200 亿元上海金融产业投资基金，首期募集规模即达到 80 亿元。 单个基金限于人力成本，管理的项目一般不超过 30 个。因此，大型 PE基金倾向于投资过亿人民币的项目，而千万至亿元人民币规模的私募交易就留给了 VC 基金与小型 PE 基金来填补市场空白。 三、中国市场上主流的私募股权投资玩家是哪些基金？ 市面上各种各样的基金榜单很多，清科、 投资与合作 、甚至连第一财经周刊都会不定期地搞一些排名。 专业律师在私募交易中会与各种基金打交道，对各家基金的投资习惯与特点都或多或少有些了解。我们建议中小企业在私募融资时，如果中国 MBA
8、 创业与投资俱乐部 QQ 群：137866282 官方微博：http:/ PE 领袖，创业英豪，法律精英，财务专家，各行业资深人士入驻。中国最纯正投资者交流平台，资本增值，投融资分析，资产评估，风险投资，私募投资。有可能的话，尽量从以下知名基金中进行选择。 本土基金：深圳市创新投资集团有限公司、联想投资有限公司、深圳达晨创业投资有限公司、苏州创业投资集团有限公司、上海永宣创业投资管理有限公司、启明创投、深圳市东方富海投资管理有限公司、弘毅投资、新天域资本、鼎晖投资、中信资本控股有限公司等。 外资基金：IDG、软银中国创业投资有限公司、红杉资本中国基金、软银赛富投资顾问有限公司、德丰杰、经纬创投
9、中国基金、北极光风险投资、兰馨亚洲投资集团、凯鹏华盈中国基金、纪源资本、华登国际、集富亚洲投资有限公司、德同资本管理有限公司、戈壁合伙人有限公司、智基创投、赛伯乐(中国)投资、今日资本、金沙江创投、KTB 投资集团、华平创业投资有限公司等。 如果企业私募的目标非常明确就是国内上市，除以上这些基金以外，国内券商背景的券商直投公司也是不错的选择。 四、谁来投资私募股权投资基金？ 私募股权投资属于“另类投资” ，是财富拥有者除证券市场投资以外非常重要的分散投资风险的投资工具。据统计，西方的主权基金、慈善基金、养老基金、富豪财团等会习惯性地配置 1015比例用于私募股权投资，而且私募股权投资的年化回报
10、率高于证券市场的平均收益率。多数基金的年化回报在 20%左右。美国最好的金圈 VC 在 90 年代科技股的黄金岁月，每年都有数只基金的年回报达到 10 倍以上。 私募股权投资基金的投资群体非常固定，好的基金管理人有限，经常是太多的钱追逐太少的投资额度。新成立的基金正常规模为 110 亿美元，承诺出资的多为老主顾，可以开放给新投资者的额度非常有限。 私募股权投资基金的投资期非常长，一般基金封闭的投资期为 10 年以上。另一方面，私募股权投资基金的二级市场交易不发达，因此，私募股权投资基金投资人投资后的退出非常不容易。再一方面，多数私募股权投资基金采用承诺制，即基金投资人等到基金管理人确定了投资项
11、目以后才根据协议的承诺进行相应的出资。 国内由于私募股权投资基金的历史不长，基金投资人的培育也需要一个漫长的过程。随着海外基金公司越来越倾向于在国内募集人民币基金，以下的资金来源成为各路基金公司募资时争取的对象： 1、政府引导基金、各类母基金（Fund of Fund，又称基金中的基金） 、社保基金、银行保险等金融机构的基金，是各类 PE 基金募集首选的游中国 MBA 创业与投资俱乐部 QQ 群：137866282 官方微博：http:/ PE 领袖，创业英豪，法律精英，财务专家，各行业资深人士入驻。中国最纯正投资者交流平台，资本增值，投融资分析，资产评估，风险投资，私募投资。说对象。这些资本
12、知名度、美誉度高，一旦承诺出资，会迅速吸引大批资本跟进加盟。 2、国企、民企、上市公司的闲置资金。企业炒股理财总给人不务正业的感觉，但是，企业投资 PE 基金却变成一项时髦的理财手段。 3、民间富豪个人的闲置资金。国内也出现了直接针对自然人募资的基金，当然募资的起点还是很高的。如果是直接向个人募集，起投的门槛资金大概在人民币 1000 万元以上；如果是通过信托公司募集，起投的门槛资金也要在人民币一两百万元。普通老百姓无缘问津投资这类基金。 五、谁来管理私募股权投资基金？ 基金管理人基本上由两类人担任，一类人士出身于国际大牌投行如大摩、美林、高盛，本身精通财务，在华尔街人脉很广；另一类人出身于创
13、业后功成身退的企业家，国内比较知名的从企业家转型而来的管理人包括沈南鹏（原携程网与如家的创始人，现为红杉资本合伙人） 、邵亦波（原易趣网创始人，现为经纬创投合伙人） 、杨镭（原掌上灵通CEO、现为泰山投资的合伙人） 、田溯宁（原中国网通 CEO、现为中国宽带产业基金董事长） 、吴鹰（原 UT 斯达康 CEO、现为和利资本合伙人）等。 基金管理人首先要具备独到的、发现好企业的眼光，如果管理人没有过硬的过往投资业绩，很难取得投资人的信任。2000 年起，一大批中国互联网、SP 与新媒体、新能源公司登陆纳斯达克或者纽交所，为外资基金带来了不菲的回报。2004 年起，大批民企在深圳中小板登陆，为内资基
14、金带来的回报同样惊人。因此，基金管理人的履历上如果有投资百度、盛大网络、分众传媒、阿里巴巴、无锡尚德、金风科技等明星标杆企业的经历，更容易取信于投资人。 除投资眼光外，基金管理人还需要拥有一定的个人财富。出于控制道德风险的考虑，基金管理人如果决策投资一个 1000 万美元的中型交易，PD 拿出 980 万美元（98%） ，个人作为 LD 要拿出 20 万美元（2%）来配比跟进投资。因此，基金管理人的经济实力门槛同样非常高。 总体说来，私募股权投资基金的管理是一门高超的艺术，既要找到高速增长的项目，又要说服企业接受基金的投资，最后还要在资本市场退出股权。好的项目基金之间的竞争激烈；无人竞争的项目
15、不知道有中国 MBA 创业与投资俱乐部 QQ 群：137866282 官方微博：http:/ PE 领袖，创业英豪，法律精英，财务专家，各行业资深人士入驻。中国最纯正投资者交流平台，资本增值，投融资分析，资产评估，风险投资，私募投资。无投资陷阱。无论业绩如何，基金管理人几乎个个是空中飞人、工作强度惊人。 六、私募股权投资基金如何决策投资？ 企业家经常很疲惫地打电话给律师， “XX 基金不同的人已经来考察三轮了，什么时候才是个尽头”这是由于企业不了解基金的运作与管理特点。 尽管基金管理人的个人英雄主义色彩突出，基金仍然是一个公司组织或者类似于公司的组织，基金管理人好比基金的老板，难得一见。 基金
16、内部工作人员基本上分为三级，基金顶层是合伙人；副总、投资董事等人是基金的中间层次；投资经理、分析员是基金的基础层次。基金对企业一般的考察程序是先由副总带队投资经理考察，然后向合伙人汇报，合伙人感兴趣以后上投资决策委员会（由全体合伙人组成，国内基金还常邀请基金投资人出席委员会会议）投票决定。一个项目，从初步接洽到最终决定投资，短则三月，长则一年。 七、有限合伙制为何成为私募股权投资基金的主流？ 有限合伙企业是一类特殊的合伙企业，在实践中极大地刺激了私募股权投资基金的发展。 有限合伙企业把基金投资人与管理人都视为基金的合伙人，但是基金投资人是基金的有限合伙人（LP） ，而基金管理人是基金的普通合伙
17、人（GP） 。有限合伙企业除了在税制上避免了双重征税以外，主要是设计出一套精巧的“同股不同权”的分配制度，解决了出钱与出力的和谐统一，极大地促进了基金的发展。 在一个典型的有限合伙制基金中，出资与分配安排如下： LP 承诺提供基金 98的投资金额，它同时能够有一个最低收益的保障（即最低资本预期收益率，一般是 6%） ，超过这一收益率以后的基金回报，LP 有权获得其中的 80。LP 不插手基金的任何投资决策。 GP 承诺提供基金 2的投资金额，同时 GP 每年收取基金一定的资产管理费，一般是所管理资产规模的 2%。基金最低资本收益率达标后，GP 获得 20的基金回报。基金日常运营的员工工资、房租
18、与差旅开支都在 2%的资产管理费中解决。GP 对于投资项目有排他的决策权，但要定期向 LP 汇报投资进展。 尽管我国政府部门对国内是否也要发展有限合伙制基金曾有不同意见，中国 MBA 创业与投资俱乐部 QQ 群：137866282 官方微博：http:/ PE 领袖，创业英豪，法律精英，财务专家，各行业资深人士入驻。中国最纯正投资者交流平台，资本增值，投融资分析，资产评估，风险投资，私募投资。但是目前意见已经基本一致：基金可以选择公司制或者契约制进行运营，但是有限合伙制是基金发展的主流方向。 八、基金对企业的投资期限大概是多久？ 基金募集时对基金存续期限有严格限制，一般基金成立的头 3 至 5
19、 年是投资期，后 5 年是退出期（只退出、不投资） 。基金在投资企业 2 到5 年后，会想方设法退出。 （共 10 年）基金有四大退出模式： 1、IPO 或者 RTO 退出：获利最大的退出方式，但是退出价格受资本市场本身波动的干扰大。 2、并购退出（整体出售企业）：也较为常见，基金将企业中的股份转卖给下家。 3、管理层回购（MBO）：回报较低。 4、公司清算：此时的投资亏损居多。 企业接受基金的投资也是一种危险的赌博。当基金投资企业数年后仍然上市无望时，基金的任何试图退出的努力势必会干扰到企业的正常经营。私募的钱拿得烫手就是这个道理。 九、私募股权投资基金如何寻找目标企业？ 根据我们的观察，国
20、内民营企业家对私募股权投资基金的认知程度并不高，他们普遍比较谨慎，不大会主动出击，而是坐等基金上门考察。基金投资经理的社会人脉在目标企业筛选上起到了很关键的作用。因此，基金在招募员工时很注重来源的多元化，以希望能够最大程度地接近各类高成长企业。新成立的基金往往还会到中介机构拜拜码头，希望财务顾问们能够多多推荐项目。为了尽可能地拓展社会知名度，中国还出现了独有的现象，基金的合伙人们经常上电视台做各类财经节目的嘉宾，甚至在新浪网上开博客，尽量以一个睿智的投资家的形象示于大众。 此外，政府信息是私募基金猎物的一个重要来源。私募基金在西方还有个绰号“裙带资本主义” ，以形容政府官员与私募基金的密切关系
21、，中国 MBA 创业与投资俱乐部 QQ 群：137866282 官方微博：http:/ PE 领袖，创业英豪，法律精英，财务专家，各行业资深人士入驻。中国最纯正投资者交流平台，资本增值，投融资分析，资产评估，风险投资，私募投资。英美国多位卸任总统在凯雷任职，梁锦松卸任后加盟了黑石，戈尔在凯鹏任职。 十、私募股权投资基金喜欢投资什么行业的企业？ 私募基金喜欢企业具有较简单的商业模式与独特的核心竞争力，企业管理团队具有较强的拓展能力和管理素质。但是，私募基金仍然有强烈的行业偏好，以下行业是我们总结的近 5 年来基金最为钟爱的投资目标： 1、TMT：网游、电子商务、垂直门户、数字动漫、移动无线增值、
22、电子支付、3G、RFID、新媒体、视频、SNS； 2、新型服务业：金融外包、软件、现代物流、品牌与渠道运营、翻译、影业、电视购物、邮购； 3、高增长的连锁行业：餐饮、教育培训、齿科、保健、超市零售、药房、化妆品销售、体育、服装、鞋类、经济酒店； 4、清洁能源、环保领域：太阳能、风能、生物质能、新能源汽车、电池、节能建筑、水处理、废气废物处理； 5、生物医药、医疗设备； 6、四万亿受益行业：高铁、水泥、专用设备等。私募股权投资基金知识讲座（二） 第一部分 PE学堂 （下篇-初步洽谈常见的十大问题） 一、企业在什么阶段需要进行私募股权融资？ 国内外上市的中国企业全部加起来大概不到3000家，但是中
23、国有几百万家企业，民营企业平均寿命只有7年，企业从创业到上市，概率微小。企业经营还有个“死亡之谷”定律，绝大部分创业项目在头3年内死亡，企业设立满3年后才慢慢爬出死亡之谷。因此，私募股权投资基金对于项目的甄选非常严格。 风险投资/创投企业与PE基金之间的区别已经越来越模糊，除了若干基金的确专门做投资金额不超过1000万人民币的早期项目以外，绝大多数基金感兴趣的私募交易单笔门槛金额在人民币2000万以上，1000中国 MBA 创业与投资俱乐部 QQ 群：137866282 官方微博：http:/ PE 领袖，创业英豪，法律精英，财务专家，各行业资深人士入驻。中国最纯正投资者交流平台，资本增值，投
24、融资分析，资产评估，风险投资，私募投资。万美元以上的私募交易基金之间的竞争则会比较激烈。因此，企业如果仅需要百万元人民币级别的融资，不建议花精力寻求基金的股权投资，而应该寻求个人借贷、个人天使投资、银行贷款、甚至是民间高息借款。 根据我们的经验，服务型企业在成长到100人左右规模，1000万以上年收入，微利或者接近打平的状态，比较合适做首轮股权融资；制造业企业年税后净利超过500万元以后，比较合适安排首轮股权融资。这些节点与企业融资时的估值有关，如果企业没有成长到这个阶段，私募融资时企业的估值就上不去，基金会因为交易规模太小而丧失投资的兴趣。 当然，不是所有企业做到这个阶段都愿意私募，但是私募
25、的好处是显而易见的：多数企业靠自我积累利润进行业务扩张的速度很慢，而对于轻资产的服务型企业来说，由于缺乏可以抵押的资产，从获得银行的贷款非常不易。企业吸收私募投资后，经营往往得到质的飞跃。很多企业因此上市，企业家的财富从净资产的状态放大为股票市值（中国股市中小民企的市盈率高达40倍以上，市净率在5-10倍之间），财富增值效应惊人。只要有机会，中国多数的民营企业家愿意接受私募投资。 二、企业如何接洽私募股权投资基金？ 尽管企业向基金毛遂自荐也有少许成功的可能。在中国，绝大多数私募交易谈判的发起来自于私募股权投资基金投资经理朋友的推介以及中介机构的推销。 中国经济周期性特点非常明显，在不同的经济周
26、期下，企业寻求基金、基金追逐企业的现象总是周而复始地循环。一般而言，在经济景气阶段，一家好企业往往同时被多家基金追求，特别是在TMT、新能源、环保、教育、连锁等领域，只要企业有私募意愿，企业素质不是太差，基金往往闻风而动。 但是在企业私募愿望空前强烈的经济下行阶段，谈判难度骤然增加，企业即使由老总亲自挂帅、作好商业计划书后大海捞针式地与数十家基金乱谈，效果往往未必好。这时候财务顾问、投行券商、律师的推介就起到很关键的作用。 在中国当前国情下，专业律师在企业与私募股权投资基金的接洽中发挥着重要作用。私募基金对于律师的推荐与意见是相当重视的，对于律师推介的企业，基金一般至少会前往考察。这是因为：
27、第一，律师推荐与财务顾问推荐的动机有所不同，财务顾问向基金中国 MBA 创业与投资俱乐部 QQ 群：137866282 官方微博：http:/ PE 领袖，创业英豪，法律精英，财务专家，各行业资深人士入驻。中国最纯正投资者交流平台，资本增值，投融资分析，资产评估，风险投资，私募投资。推荐项目是财务顾问的日常业务，带有强烈的达成交易的经济动机，基金多有戒心；而专业律师向基金推荐项目多出于个人帮忙性质，一般 中国 MBA 创业与投资俱乐部 QQ 群：137866282 官方微博：http:/ PE 领袖，创业英豪，法律精英，财务专家，各行业资深人士入驻。中国最纯正投资者交流平台，资本增值，投融资分
28、析，资产评估，风险投资，私募投资。没有太强的经济目的，反而易为基金所接受。 第二，由于律师的职业特点，律师极其珍惜自己的执业声誉，素质太差的企业律师不会盲目推荐的，以免破坏在业内的口碑。 第三，律师有时还是融资企业的法律顾问，往往比较清楚企业的经营特点与法律风险。基金在判断企业的经济前景时往往要征询律师的意见。 三、什么原因会导致私募股权融资谈判破裂？ 在中国，私募交易谈判的成功率并不高。以企业与意向投资基金签署了保密协议作为双方开始接洽的起点，根据我们观察，能够最终谈成的交易不到三成。当然，谈判破裂的原因有很多，比较常见的有以下几条： 第一，企业家过于情感化，对企业的内在估值判断不够客观，过
29、分高出市场公允价格。企业家往往是创业者，对于企业有深厚的感情，日常又喜欢读马云等人的名人传记，总觉得自己的企业也非常伟大，同时现在又有基金上门来谈私募了，更加进一步验证企业的强大，因此，不是一个高得离谱的价格是不会让别人分享企业的股权。但是，基金的投资遵循严格的价值规律，特别是经过金融风暴的洗礼以后，对于企业的估值没有企业家那么浮躁。双方如果在企业价值判断上的差距超过一倍，交易很难谈成。 第二，行业有政策风险、业务依赖于具体几个人脉、技术太高深或者商业模式太复杂。作为专业的私募律师，我们曾经考察过千奇百怪的企业，有的企业是靠政府、垄断国企的人脉设置政策壁垒来拿业务；有的企业技术特别先进，比如最
30、近非常热门的薄膜电池光伏一体化项目、生物质能或者氨基酸生物医药项目；有的企业商业模式要绕几个弯才能够明白做什么生意。伟大的生意总是简单的，基金倾向于选择从市场竞争中杀出来的简单生意，行业土一点、传统一点的并没有关系。餐饮酒店、英语培训、甚至保健按摩都有人投资，而太难懂、太神秘的企业大家敬而远之。 第三，企业融资的时机不对，企业过于缺钱的样子吓到了基金。基金永远锦上添花，而不会雪中送炭。很多国内民企在日子好过的时候从来没有想做私募，到揭不开锅的时候才想起要私募。基金不是傻瓜，企业现金流是否窘迫一做尽职调查马上结果就出来，财报过于难看的企业基金往往没有勇气投。 第四，企业拿了钱以后要进入一个新行业或者新领域。有些企业家在主业上已经非常成功，但是突然心血来潮要进入自己从来没玩过的
