1、股票估值和公司财务报表分析,汤云飞， CFA全球资本市场研究组组长,2018/6/18,,256,目录,证券分析的基本流程公司财务计划和报表预测公司财务报表分析公司内在价值的评估投资的原则,一.证券分析的基本流程,2018/6/18,,456,证券分析的两种取向,*自上而下的方法：1 预测总体经济趋势2 预测行业前景3 分析公司个体 自上而下的方法假定经济/市场和行业对个股有显著的影响*自下而上的方法 该方法不考虑经济/市场和行业的影响，从公司个体入手找出被低估了价值的股票*AIMR赞成自上而下的方法,2018/6/18,,556,为什么选择自上而下、三步法？,第一步：分析总体经济影响总体经济
2、环境影响该经济条件下所有行业和公司经济环境被以下因素影响：财政政策： 税收削减和信贷刺激消费，而附加税阻碍消费 政府开支影 响着直接依赖此类开支的公司，同时通过增殖作用影响相关的商业活动。 （待续）,2018/6/18,,656,为什么选择自上而下、三步法？,第一步：分析总体经济影响货币政策：减少货币供给量的限制性政策，减少交易资金的来源提高利率的限制性政策，增加公司的开支通货膨胀：增加实际利率和名义利率的区别改变消费者和公司的消费和存款行为,2018/6/18,,756,为什么选择自上而下、三步法？,第一步：分析总体经济影响国际政治问题战争外国政治剧变货币的去规范化 ， 等等。从全球有价证券
3、的角度来讲，一个国家的资产分配受其经济前景的影响如果前景乐观，该国应被重视如果前景悲观，该国不应被重视.,2018/6/18,,856,为什么选择自上而下、三步法？,第二步：分析行业影响 鉴别出在未来将繁荣或衰退的行业 在行业分析中有以下因素应被考虑*行业的周期性:不同的行业在商业循环的各阶段对经济变化的反应是不同的*人口统计状况:如人口老龄化增加对医疗保健的需求*外国经济变化:在国际市场有业务的公司受外国经济的表现的影响 总体上,在全球经济环境下,一个行业的前景决定了该行业中单个公司的前景 说明:即便是在一个糟糕的行业中最好的公司,对其的投资也可能是不利的,2018/6/18,,956,为什
4、么选择自上而下、三步法？,第三步:分析单个公司1. 分析比较该行业中单个公司的以往表现和未来前景: 现金流和财务比率分析2. 估计该公司股票的内在价值3. 将公司股票的内在价值同市场价格做比较,鉴别出被低估的股票4. 最后,选择该行业中最好的股票.,2018/6/18,,1056,证券分析的流程,分析师在综合了宏观经济及资本市场研究，行业分析和研究的成果后，以公司财务计划和财务报表预测为基础，使用了各种绝对法估值模型，相对法估值模型和超额收益法估值模型，运用敏感性分析，情景分析等多种手段，经过精心调整和综合判断得出公司的内在价值评估。,二.公司财务计划和报表预测,2018/6/18,,1256
5、,公司财务报表预算,分析师运用计算机化的财务计划模型来完成财务计划的三个最关键组成部分。1.销售预测2.预算财务报表3.融资计划,2018/6/18,,1356,销售预测,在公司的每一个市场营销区域的经济活动的水准 公司的计划部门考虑在每个营销区域的市场份额 境外销售产生的独特的预测问题 通货膨胀对价格的影响 广告促销以及打折促销，信用额度以及诸如此类的计划 每个部门都进行预测，不论是在总值方面还是在单独产品的基础上。单独产品的销售加总起来，并且和部门总预测进行比较,2018/6/18,,1456,销售预测,销售预测通常是根基于最近的销售趋势以及对国家，地区，行业等经济因素的预测两方面共同作用
6、的结果。销售预测通常开始于过去5到10年期间的销售的回顾 回归分析。预测者考虑的基本因素：各产品部门 ，每一个市场营销区域 ，市场份额 ，境外销售 ，通货膨胀 ，广告促销以及打折促销 。每个部门都进行预测，不论是在总值方面还是在单独产品的基础上。单独产品的销售加总起来，并且和部门总预测进行比较。,2018/6/18,,1556,公司财务报表预算,通过审视预算财务报表，可以评估公司的预计表现是不是和公司的基本目标相符合，以及和投资者的预期相符合。 预算财务报表可以被用来测算一个运营计划中的变化的结果和影响。 （敏感性分析 和情景分析）用预算财务报表来预测公司将来的财务需求 。测算将来的自由现金流
7、，并且用来决定公司的整体价值。,2018/6/18,,1656,公司财务报表预算,销售百分比方法：预测将来财务报表的一种方法，把每个项目作为销售额的一个百分比来表示，这种百分比可以是恒定的，也可以在不同的时间段当中变化。,2018/6/18,,1756,公司财务报表预算,第一步，预测利润分配表 第二步，预测资产负债表 第三步，为额外融资需求融资 进一步深化：财务计划反馈 对预测的分析和修正的预测,2018/6/18,,1856,公司财务报表预算,从计划的目的来讲，分析师根据过去的政策和趋势的连续性发展一个初步的预测，这个初步预测提供了一个开始点，或者叫做基础预测，然后第二步这些预测被更改，来观
8、察不同的运营计划的影响，特别是对公司的收益性和财务健康状况，这些将会导致一个修正的预测。当不同的运营计划都在被不同的销售成长情景下检验过之后，模型也被用来评估分红政策和资本结构决策。这个模型可以被用来分析不同的运营资本政策那就是观察在现金管理信用政策，存货政策和不同的短期信用政策的改变对公司的影响。,2018/6/18,,1956,预测自由现金流,Excel公司财务预测模型能够被用来预测公司的自由现金流，自由现金流的公式如下所述：自由现金流 = 运营现金流 - 对运营资本的总投资另外自由现金流FCF也可以被如下公式来计算：自由现金流 = 税后净运营收入 - 对运营资本的净投资在这里的概念是自由
9、现金流表示在一个特定的年份产生的现金数量减去新增的资本开支的现金需求以及需要支持公司成长的运营资本的需求。,三.公司财务报表分析,2018/6/18,,2156,财务报表的分析性工具,投资决策、企业未来增长前景的预测等需要财务报表分析财务报表分析需要分析性工具使用统一的会计政策的财务报表才能用来做比较分析,2018/6/18,,2256,分析性工具,共同比分析（横向分析）：对不同公司的财务报表进行比较（把数字转换成百分比，如资产负债表项目除以总资产值；损益表项目除以销售额）时间序列分析：关注同一公司在不同时间段的业绩状况上述两种分析方法的用途：分析资产负债表项目分析损益表项目分析组合项目分析资
10、产负债比率、损益比率、现金流量比率和综合比率等,2018/6/18,,2356,例子,2018/6/18,,2456,例子,2018/6/18,,2556,例子,2018/6/18,,2656,例子,2018/6/18,,2756,盈利性分析与风险的分析工具,盈利是与基准相比，利润的相对表现风险：企业无偿债能力的可能性盈利性分析与一定标准相比企业的的获利能力投资者的基础分析工具用来评估公司的业绩,2018/6/18,,2856,盈利分析的两个重要指标,资产收益率（ROA） = 息税前利润(EBIT)/总资产 表示利用资本的效率（营运效率）权益收益率（ROE） = 税后净收益/股东权益 (表示股
11、东的回报) 税前资本收益率（ROEbT) = 税前利润/股东权益,2018/6/18,,2956,分解资产收益率,利润的分配债权人获得利息，其为负债和利率的函数政府通过税收获得它所享有的份额股东获得现金股利、现金股利将在股东大会上决定公司将保留利润的留存部分，即留存收益,2018/6/18,,3056,资产收益率的分解,从整个公司的角度来评估公司的盈利能力杜邦(Du Pont)系统ROA = EPMATR=（息税前利润/销售额）*（销售额/总资产）销售（营运）利润率EPM=（息税前利润/销售额）,称为,表示营运的盈利能力资产周转率ATR=（销售额/总资产）,表示利用资产的效率,2018/6/1
12、8,,3156,例子,2018/6/18,,3256,例子,2018/6/18,,3356,例子,2018/6/18,,3456,例子,2018/6/18,,3556,例子,税息前利润 = $125+$125 = $250销售额 = $1,000总资产 = $695ROA = $250/$695 = 35.97%息税前利润/销售额 = $250/$1,000 = 25%销售额/总资产 = $1,000/$695 = 1.4388XROA = 25%*1.4388 = 35.97%,2018/6/18,,3656,资产收益率的分析,将总资产(TA)分为营运资产(OA)和非营运资产(NOA)ROT
13、A =息税前利润(EBIT)/总资产ROOA =息税前营运利润(OEBIT)/营运资产RONOA = （息税前利润 -息税前营运利润）/（总资产 - 营运资产）ROTA = ROOA*x1 + RONOA*x2x1 = 营运资产/总资产x2 = 非营运资产/总资产,2018/6/18,,3756,营运资产收益率的分解,分部的营运活动会决定整家公司的营运资产收益ROTA = ROOAi*xixi = 部门i的营运资产/总营运资产,2018/6/18,,3856,例子,2018/6/18,,3956,资本收益率,从股东的角度来评估公司的盈利能力利率 = 平均利息 = 利息支出/总负债税前资本收益率
14、（ROEbT） = 税前利润/股东权益 = ROA + (ROA-i)*总负债/股东权益 利息率（i）=利息费用/总负债,2018/6/18,,4056,资本收益率,ROE =净利润/总负债=ROA+(ROA-i)（负债/权益）（1-t) =ROEbT(1-t) , t为税率税前杠杆效应=(ROA-i)（负债/权益）,2018/6/18,,4156,例子,上例的财务报表ROA = 35.97%利率 = $125/$545 = 22.93%总负债/股东权益 = $545/$150 = 3.6333XROEbT = $125/$150 = 83.33%ROEbt = 35.97%+(35.97%-
15、22.93%)*3.6333 = 83.33%税率 = $25/$125 = 20%ROE = 83.33%*(1-20%) = 66.67%ROE = $100/$150 = 66.67%,2018/6/18,,4256,资本收益率和资产收益率的关系,ROEbT = 税前利润/股东权益 = ROA + (ROA-利率)*总负债/股东权益 = -利率*总负债/股东权益 + ROA*(1+总负债/股东权益 )当总负债/股东权益(债务权益比率)增加,税息前利润对税前利润的影响也随之而增加,即财务杠杆增加,2018/6/18,,4356,财务杠杆,2018/6/18,,4456,权益收益率的分解,R
16、OE及ROEbT和债务权益比率有正面的关系ROA 利率,债务权益比率增加, ROEbT随之而增加ROA = 利率,债务权益比率增加, ROEbT没有受影响ROA 利率,债务权益比率增加, ROEbT随之而减低当ROA低于利率时,债务不应该过高,2018/6/18,,4556,资本收益率ROE的分解,杜邦(Du Pont)系统ROE = (净收益/税前利润)*(税前利润/税息前利润)*(税息前利润/销售额）*(销售额/总资产）*(总资产/股东权益)净收益/税前利润: 税务负担比率(税金对盈利的影响)税前利润/税息前利润:利息负担比率(利息对盈利的影响)税息前利润/销售额:经济（营运）利润率（销售
17、对盈利的影响）销售额/总资产:资产周转率（利用资产的效率对盈利的影响）总资产/股东权益:权益倍数(债务比率对盈利的影响),2018/6/18,,4656,风险分析,破产(财务困境)风险:公司是否有继续存在的能力失责风险:公司是否能偿还债务短期流动性风险长期偿还风险权益风险:股东面对股价的变动,2018/6/18,,4756,短期流动性风险,“资金周转不灵”,公司是否有能力偿还短期债务流动利率 = 流动资产/流动负债速动比率 = (现金+有价证券+应收账款)/流动负债运营现金流对流动负债比率 = 营运现金流/流动负债营运资本活动比率 = 销售额/平均营运资本营运现金流对现金利息成本 =营运现金流
18、/利息,2018/6/18,,4856,例子,流动利率 = $435/$420 = 1.03X速动比率 = ($200+$200)/$420 = 0.95营运现金流对流动负债比率 = $40/$420 = 0.09第一年营运资本 = $200-$215 = -$15第二年营运资本 = $435-$420 = $15平均营运资本 = (-$15+$15)/2 = $0营运资本活动比率 = $1,000/$0 = ?营运现金流对现金利息成本 = $40/$125 = 0.32,2018/6/18,,4956,长期偿还风险,“资不抵债”,公司偿还长期债务的能力,依靠公司的盈利能力和现金流量负债比率:
19、总负债对权益、总负债对总资本、长期负债对总负债、长期负债对总资本、负债可以市价或者账面价值来度量已获利息倍数比率 = 息税前利润/利息支出营运现金流对总负债营运现金流对资本开支,2018/6/18,,5056,财务困境风险,以财务比率为基础的“信贷评分”来决定是否把信贷给与一家公司数据分析：以单一财务比率（如流动比率、负债比率）来区分失败和非失败公司区分分析：以多个财务比率和多元区分分析法来区分失败和非失败公司(z评分)营运资本/总资产、留存收益/总资产、息税前利润/总资产、权益市场价值/总负债账面价值、销售额/总资产,2018/6/18,,5156,盈亏平衡分析,预测经营杠杆对一家公司的影响
20、营业利润对生产量的敏感度盈亏平衡产量 = 固定成本/（每单位售价-每单位可变成本）利润 = 销售量*每单位售价-每单位可变成本）-固定成本,2018/6/18,,5256,盈亏平衡分析,2018/6/18,,5356,预编财务报表,预测公司将来的营运表现和财务状况，帮助进行财务策划，预先安排短期和长期资金的需要方法：非数据、时间序预测、因果模型共同比分析：预测销售量，把共同百分应有在预测销售量来估计其他财务报表项目增长率方法：假定财务报表项目有一个固定的增长率（可用预测或者过去的趋势）周转方法：流动资产、流动负债和可变成本跟销售额有直接的关系,四.公司内在价值的评估,2018/6/18,,55
21、56,绝对估值法测算公司内在价值,基本DDM模型和FCF模型H模型 三阶段DDM模型三阶段FCFE和FCFF模型,2018/6/18,,5656,红利折现模型 (DDM),决定未来红利的折现是一项困难的任务，因此, 分析师在使用DDM模型的时候，应用一个或多个简单化的假设. 三种假设: 恒定的增长 DDM模型, 两阶段增长模型, 以及三阶段增长模型.,2018/6/18,,5756,恒定增长 DDM模型,内在价值 = D1 / (k g)增长率估计:恒定增长率的一个估计: 在过去的5到10年平均的历史红利增长率其他方法: 可持续增长率. g = RR * ROE 因为我们认为一个公司的ROE是
22、关键的增长因素, 我们对于这一估计以更多的重视.,2018/6/18,,5856,恒定增长 DDM模型,必要收益率k的估计一个以市场为基础的风险估计:Rstock = E(RFR) + stock E(Rmarket) E(RFR)预期名义无风险利率 E(RFR)预期市场风险溢价E(Rmarket) E(RFR),2018/6/18,,5956,恒定增长 DDM模型,必要收益率k的估计(cond)最终的估计是公司的系统风险价值(beta), 它通常是基于以下回归模型演化而来:Rstock = + stock RM在这里: Rstock = 股票的月收益率 =常数项 stock = 股票的贝塔系
23、数 RM =具有代表性的市场指数的月收益率,2018/6/18,,6056,红利折现模型 (DDM),当k g时, 恒定增长 DDM 模型被破坏。 分析师必须用2或3阶段的增长模型。 在两阶段模型中，分析师假设公司的分红以当前高速度增长率持续一定年数后，以一个可持续的稳定增长率持续增长。,2018/6/18,,6156,净资产自由现金流FCFE折现模型,FCFE的定义:净收入 + 折旧费用 资本支出 营运资本的增加 主要债务的支付 + 新债务该技术试图确定股东可利用的自由现金流（在支付了所有其他的资金供应者和保证公司的持续增长后）。 在其成熟的持续增长阶段，我们可使用以下模型: Value =
24、 FCFE1 / (k gFCFE)这里: FCFE =在第一阶段的净资产预期自由现金流 k = 公司的股票必要收益率 gFCFE = 公司净资产自由现金流预期持续增长率,2018/6/18,,6256,运营自由现金流的折现模型,这也叫公司自由现金流(FCFF)和实体DCF 模型. 目标是确定公司的总价值，减去公司的债务价值，从而得到公司的股票价值. 值得注意的是, 在该估值技术中, 我们把公司运营自由现金流(FCFF)按照公司资本的加权平均成本(WACC)进行折扣，而不是它的股票成本.,2018/6/18,,6356,FCFF的折现模型,营运自由现金流或公司自由现金流等于EBIT(1 税率)
25、 + 折旧开支 资本开支 营运资本的增加 其他资产的增加这是由公司的运营产生的现金流，可提供给所有已经给公司提供资金的股票和债务. 如前所述, 由于它是来自所有资本供应者的现金流, 它按照公司的WACC进行折扣.营运自由现金流或公司自由现金流也等于税后净运营收入-对运营资本的净投资,2018/6/18,,6456,FCFF的折现模型,基本常态模型:公司价值 = FCFF1/(WACC gFCFF) or Oper.FCF1/(WACC-gOFCF)在这里: FCFF1 = 公司第一阶段的自由现金流Oper.FCF1 =公司第一阶段的营运自由现金流WACC = 公司的加权平均资金成本gFCFF
26、= 公司自由现金流的恒定无限增长率gOFCF =营运自由现金流的恒定无限增长率,2018/6/18,,6556,H 模型,H模型和三阶段DDM模型是基本的单阶段和多阶段DDM模型的扩展和深化。 H模型认识到一个超高增长率不能在长期内继续维持，进一步，它假设一个超额增长率通过一段时间逐渐下降而不是象两阶段DDM所假设的突然从一个水平降到另一个水平。,2018/6/18,,6656,资本成本的设定,底线回报率 加权平均资本成本的内在逻辑 基本定义 债务成本，Kd*（1-T） 优先股票成本 留存收益的成本 发行新股成本 参考Excel模型：资本成本估算模型,2018/6/18,,6756,留存收益的
27、成本：Ks,CAPM方法 Ks = Kr +(KM - KRF)* 债券利息加上风险溢价方法 Ks = 债券利率 + 风险溢价 现金流折现模型的方法 Ks = D1/P0 + 预期的g,2018/6/18,,6856,发行新股成本Ke,Ke = D1/P0（1-F）+ g 留存收益爆破点：当年留存收益/股权资本比率 承销费用一次性的看来也许是很高，但长期下来，每个项目的平均值却不是很高,2018/6/18,,6956,加权平均资本成本,目标（最优资本）结构特定的债券，优先股和普通股的比例，该比例能使公司的股票价值最大化 WACC = WdKd (1-T) + WpKp + WcKs,2018/
28、6/18,,7056,影响总体资本成本的因素,公司不能控制的因素 利率水平和税率 公司能控制的因素 资本结构政策 ，分红政策 ，投资政策,2018/6/18,,7156,三阶段DDM法,虽然两阶段DDM法允许分析师处理一个暂时的超高增长率，实际上一家公司可能会经历两个以上不同速度成长的生命周期。 这种生命周期可以有多个阶段，但普通的分析思路是计划三个阶段：,2018/6/18,,7256,三阶段DDM法,一个很高的，超高但很稳定的成长期（此时，ksg）。这时股票的合理价值通过以下途径发现：将超高增长期（N年）的分红折现值，Ds，加上转折期（B年）分红的折现值；（此转折期从N+1年开始到B年为止
29、）再加上最后稳定增长期（从B+1年开始） 的正常分红的折现值。,2018/6/18,,7356,三阶段DDM法,估值模型的普遍型数学表达为：,2018/6/18,,7456,相对估值法P/E,与DDM相反，盈利比率模型是一个相对估值法模型一个相对估值法模型通过基于选定的比率来比较这支股票与类似的股票，以确定这支股票的价值盈利比率模型按照投资者愿意用多少元现钱来支付给定股票一元钱预期收益来比较各股票价值。这被称为盈利系数模型，或价格/收入比(P/E) (P/E)=目前股价(P)/预期收入（E）因此，如果你能设计出预期收入，将它乘以价格/收入比(P/E)，就得到了该股票的目前价值。,2018/6/
30、18,,7556,相对估值法P/BV,价格/帐面比（P/BV）是一个公司股票的目前价格比上每股的帐面价值与P/E不同，P/BV能被用于有负收益或现金流的公司由于大多数银行资产的帐面价值反映了它们的目前市场价值，P/BV通常被用来评估银行研究发现，那些有着低P/BV比的股票与有着高P/BV比的股票相比，有更高的风险调整收益。公司的股票收益与股票成本之间的差额越大，P/BV 比就越高。,2018/6/18,,7656,相对估值法P/CF及其他,价格/现金流比（P/CF）是一个公司股票的目前市场价格比上每股现金流与收入相比，现金流不大可能受制于会计操纵P/SPEGEV/EBIT，和EV/EBITDA
31、EV/S不同类型的相对估值法，对不同类型的公司各有其适用性和优缺点。,2018/6/18,,7756,超额收益模型（RIM）,超额收益模型（ResidualIncomeModel），也被称为 Edwards-Bell-Ohlson (EBO)模型，是基于Ohlson(1991 和1995) 和 Edwards以及Bell(1961)。这个模型使分红折扣模型转变为基于帐面价值和（超额）收入的模型，并且定义了股票的价值如下式：,2018/6/18,,7856,超额收益模型（RIM）,如 ，以上常被以它的ROE形式来解释，如下： 这个模型从以下的公式CleanSurplusRelationship推理得出：帐面价值，收入和分红的联系是基于会计恒等式。,五.投资的原则,2018/6/18,,8056,投资的原则,投资者应当在综合了宏观经济及资本市场研究，行业分析和研究的成果后，以公司财务计划和财务报表预测为基础，使用了各种绝对法估值模型，相对法估值模型和超额收益法估值模型，运用敏感性分析，情景分析等多种手段，经过精心调整和综合判断得出公司的内在价值评估。选择内在价值高于市场价格20以上的公司投资。选择不同行业的多个公司进行分散化投资以降低风险。RuleOfThumb：十只股票。,谢谢！,天相投资顾问有限公司网址：,
