1、第三章 金融风险管理的基本理论与主要方法,第一节 投资组合基本理论第二节 无套利原理第三节 风险管理制度化理论第四节 金融风险管理的主要方法,第一节投资组合基本理论,一、投资组合效应如果一个证券组合P是由证券A和B组成，但满足一定条件时，组合P的风险不大于证券A或证券B的风险，这称为投资组合效应。1、两种证券组合的期望收益与方差 期望收益率： 方差（风险）确定两种证券组合P的结合线的基本方程：,2、两种证券完全正相关下的情况,组合方程当 时,A,F,B,E(r),3、两种证券完全负相关下的情况,在完全负相关情况下， 也是分段线性的。无风险组合：令sP0得到： 同时买入证券A和B。所能得到的无风
2、险收益率为,4、两种证券不相关的情况情形,4、两种证券不相关的情况情形,当证券A与B的收益率不相关时，是一条经过A、B两点的双曲线。我们不可能通过证券A、B的适当组合构成一个无风险的证券组合。为了得到方差最小的证券组合，令 最小风险为： 可以通过按适当比例买入两种证券，获得比两种证券中任何一种风险都小的证券组合。,5、两种证券投资组合的一般情况,二、因素模型,因素模型的基础是证券之间的相关性。它认为这种关联性是由于市场上的各种证券都受到一种或多种共同因素的影响造成的。因素模型是用一种线性结构方程来描述这些因素对每种证券收益率的影响。1963年，夏普提出了单因素模型，后来单因素模型被推广到多因素
3、模型。（一）单因素模型 1、模型 其中：r为证券在t期的实际收益率；b为证券对因素F的敏感性。 单因素可以是某一种对所有证券影响较大的因素，如GDP、市场利率等等。 残差项中不含因素的影响，残差项与因素不相关，残差项之间亦不相关。,2、证券的期望收益率、方差和协方差,（1）期望收益率（2）方差（3）协方差单因素模型极大地简化了证券的期望收益率、方差及证券间的协方差的计算。在完成这些计算后，可按照马柯威茨模型确定有效边界，然后，投资者根据个人的无差异曲线，确定最优风险组合。,3、市场模型,当公共因素F是市场组合收益率时，单因素模型就是市场模型，也称为特征线模型。即： 4、基于市场模型的投资分散化
4、（1）证券风险的分解根据特征方程，两边求方差，得：其中， 为总风险， 为系统风险， 为非系统风险。,（2）投资分散化分析,证券组合的风险为： 设 ，则：分散化使系统风险平均化，正常化。当 时， 趋于平均值；在极端的情况下，完全分散化后市场组合的 系数等于1，因而分散化使得系数向1靠拢，从而系统风险逐步接近市场的风险这一正常水平。可见分散化并不能用来消除系统风险，而只能使系统风险平均化，正常化。,分散化将减少非系统风险,记所有证券的残差有一个上界为 ，那么：当时， ， 即当增加到一定程度即可使得足够小，使非系统风险降到可以忽略的地步。,实例,下图是选取在上海证券交易所上市的67种股票进行的组合。
5、,5、基于因素模型的投资分散化,在因素模型下，证券或证券组合的总风险可分解为因素风险和非因素风险。投资分散化的结果是因素风险趋于平均化，非因素风险将不断减少而趋近0。根据单因素模型，证券组合的方差为：当一个组合更加分散时，每个权数将变的更小，这使得系数b平均化、正常化，使得非因素风险不断减少而趋近0。,（二）多因素模型,1、多因素模型2、证券的期望收益率、方差、协方差同样，证券或证券组合的总风险可分解为因素风险和非因素风险。投资分散化的结果是因素风险趋于平均化，非因素风险将不断减少而趋近0。,第二节 无套利原理,1、套利(不均衡、有风险！) 套利是指不需要任何现金投入即可获得无风险收益的交易策
6、略。 如：一个价格为0，而绝对有正盈利的组合，或有负的价格而有非负盈利的组合等。对于整个证券市场，这种套利机会还包括“相似”证券组合构成的“近似套利机会”，这种近似性可通过因素模型来描述。因素模型表明，具有相同因素敏感性的证券或证券组合，应具有相同的期望收益率，否则将存在“近似套利机会”，投资者将利用此机会获取一定数量无风险收益，他们的行为最终将使套利机会消失。,2、无套利原理,无套利原理是指在金融市场上，不存在套利机会。此原理意味着：两个具有相同盈亏的证券组合，应具有相同的价格。如果违反此原则，则必定出现套利机会。3、无套利定价方法 构建两个投资组合，若其终值相等，则现值一定相等。 否则，则
7、出现套利机会，即买入现值较低的投资组合，卖出较高的投资组合，并持有到期，可获得无风险收益。我们确定的是不存在套利机会时的均衡价格。,3、Example: Pricing Forwards/Futures,Suppose you are interested in buying 1 share of IBM stock, which is trading at US$100/share. You can either (1) Buy it today; or (2) Commit to buy it in 6 months. Suppose the annualized, continuousl
8、y compounded risk-free interest rate is 4%. What must the forward/future price of the stock be? F = S x exp (r x (T-t) = 100 x exp(4% x 0.5) = 102.02 Arbitrage Argument: Why must the forward price be equal to $102.02?,3、Example,What if the forward price were $103.00 /share ?We can construct the foll
9、owing arbitrage portfolio: Today (t), Sell forward at 103 Borrow 100 at 4% for 6-months Buy IBM stock at 100 your cash flow is zero. 6-months from now you have a riskless cash flow of 103-102.02 What if the forward price were $101.00 /share? Buy forward at 101 Short sell IBM stock at 100 Lend $100 f
10、or 6 months at rate 4% Today (t), your cash flow is zero 6-months from now you have a riskless cash flow of 102.02 101,第三节 风险管理制度化理论,一、基本思想 基本思想是任何业务运作都应当按照一定的程序与规范，而这些程序与规范是这些业务规范运作经验的总结，如果严格按照程序与规范运作，业务出错的概率就会下降。二、理论要求与应用 风险管理制度化理论要求对业务要统一平台，制定规范，对工作流程进行了梳理优化，提升标准化程度，进而提高业务运作效率，减少风险。 显然基于该理论的风险管理方
11、法，是一种定性化方法，它是通过实行政策和措施、定期检查、考核评估、奖罚等方法来控制金融风险的方法，是传统风险管理的主要理论。 该理论主要应用在操作风险的控制方面，也用在信用风险、市场风险与流动性风险的控制方面。 附：华泰证券风险管理流程,第四节 金融风险管理的主要方法,一、非系统风险管理方法1、投资分析法（1）基本思想 根据Fishburn的一般计量模型，风险取决于不利结果出现的概率与损失的程度，投资分析法就是应用投资学的基本方法从上述两个方面减少投资风险。（2）基本方法 投资分析有多种方法，主要有价值分析法、技术分析方法等价值分析法：静态与动态两种。 价值分析法的理论基础是确定金融资产的 “
12、内在价值”并与当前市场价格进行 比较，计算净现值NPV，当NPV大于0时，不利结果出现的概率较小，既是出现亏损，其损失的程度也较小。该方法广泛应用在证券投资分析中，如股票、债券、期权定价模型等，实际操作中的市盈率分析法、行业龙头选择法、投资于绩优股票等选择的股票往往具有亏损概率小、抗跌性强（损失程度小）的特点。 这种方法也是防范信用风险与企业经营风险的主要方法之一。,1、投资分析法,（2）基本方法技术分析方法： 技术分析是以证券市场过去和现在的市场行为为分析对象，运用一定的方法，探索证券价格变化规律，并据此预测价格走势的一种分析方法。如股市中“顺势而为”的方法是这种方法的具体体现，此时出现亏损
13、的概率较小。该方法对于短期的行情预测准确性较高。头寸控制方法： 根据风险计量的一般标准，风险的大小与处于风险中的头寸成正比。因此，头寸控制方法的基本思路是减少风险暴露的头寸，甚至退出该项投资。,2、分散化投资方法,分散化投资方法就是应用投资组合的基本理论进行多元化投资，即“不把鸡蛋放在同一个篮子中”，可以有效分散非系统风险。（1）分散化投资方法与集中投资的区别 分散化投资应用在不确定的环境中，即当投资环境是不确定时，分散化投资可以有效分散非系统风险。 集中投资应用在较确定的环境中，当投资者对某证券的价格变化有很大的把握时，可以进行集中投资。此时的投资风险取决于信息的可靠性。（2）分散化投资注意
14、的问题投资品种类别的多样化风险与收益的匹配：一般来说，投资分散化程度越高、收益越低、管理成本越高。,二、系统风险管理方法,1、用确定性取代不确定性； 利用一些金融衍生工具，实现用确定性取代不确定性，以消除金融风险。如通过互换合同，将浮动利率转换为固定利率，以消除利率风险。利用远期合约、期货交割功能可以将证券价格（利率、汇率）锁定（1）Example - Using a forward contract for hedging. An American manufacturer expects to sell one million Reais of its product in Brazil,
15、 and to collect these revenues in six months. The company wants to hedge away its exposure to US$/Reais exchange-rate risk. Assume that the current forward prices for Reais are as follows: Date Spot 30-day 90-day 180-day Forward Price .6597 .6610 .6637 .6681 To hedge its foreign exchange risk, this
16、manufacturer enters into a forward contract to sell 1M Reais for a price of $.6681 million in 180 days.,（1）Example,The manufacturer commits to converting his revenue (in R$) into dollars at the agreed rate. Manufacturers profit/loss from his forward contract K-S(T) will offset its foreign-exchange l
17、oss/profit. Suppose that the market 180-day R$ forward price appreciates to US$ .6781 /R$ soon after he signs the forward contract. Has a short position on the forward contract made or lost money? Does the delivery price of the manufacturers forward contract change over time as the market forward ra
18、te fluctuates? 同样，应用直接远期外汇合约锁定远期外汇汇率。利用期货合约的交割功能也可以将证券价格（利率、汇率）锁定。,（2）例2：应用互换协议锁定贷款利率,假设某公司在September 22, 1998 ，以浮动利率借款 $10 million 。银行要求企业在未来的两年中每半年付一次利息，利息率为6个月的 LIBOR +100 基点，第一期的利率为现在的LIBOR plus 100 basis points, 并且利息先付（the interest is to be paid in arrears）。利率每6个月修订一次。 公司希望将浮动利率借款转化为固定利率借款，以消除利
19、率风险，为此，它可以通过利率互换协议做到这一点。设互换协议允许公司以LIBOR与 10.5%的固定利率进行交换，这样，无论未来两年LIBOR如何变化，公司每6个月的净利息支出总是 $575,000 。公司所付的固定利率为：Fixed Rate + Spread above LIBOR10.50 + 1.00 = 11.50%,2、消除不利风险，保留有利风险,这种方法是直接利用期权的特性，将有利的风险留给自己，将不利风险转移出去。通过买入看涨期权和看跌期权，以锁定损失，但收益可以是无限的。,0,盈,亏,MP X,X=85,ML=2,BEP=87,ST,（1）买入看涨期权盈亏分析S X 亏损 ML
20、 = C X X + C 盈利MP=S- ( X+C),考虑期权费的期权盈亏,盈,0,亏,X=85,ST,ML+,BEP=,（2）买入看跌期权盈亏分析：SX 亏损 ML=CXS X-P 亏损减少S=X-P 盈亏均衡XX-P 盈利MP=X-P,3、套期保值方法消除不确定性,这种方法的主要特点利用证券之间的相关性，通过构造证券组合消除一种证券所面临的价格风险。它实质上是保持证券组合的价值不变。此方法最典型的应用是套期保值方法。例：美国一进口商于9月16日与英国出口商签定合同，进口12.5万英镑货物，并约定于3个月后以英镑付款提货。由于预计英镑汇率将上升，为锁定进口成本，用外汇期货套期保值。 此处是
21、防止汇率上升的风险，因此，我们可以采用多头套期保值的方法，即可以在期货市场先做多头，待汇率上升后再卖出对冲，以消除汇率风险。,4、 “搭积木”方法,（1）含义：是应用各种金融工具（积木），构建一个证券组合，形成一个新的结构，以对金融风险的进行管理。 积木分析法主要是应用图形来分析收益、风险关系以及金融工具之间的组合、分解关系（2）主要积木（6种） 资产（期货、远期）的多头与空头； 资产看涨期权的多头与空头； 资产看跌期权的多头与空头；,“搭积木”方法实例（1）,相同标的物的看涨期权多头与看跌期权空头之和为标的物本身（标的资产可以分解成其看涨期权多头与看跌期权空头之和） + =,“搭积木”方法实
22、例（2）,标的资产多头与其看跌期权多头之和为其看涨期权多（买入资产的同时，再买入看跌期权，相当与买入一个看涨期权） + =,5、 Which hedge instrument should a firm use?,In this class, we saw a series of risk management instruments (Forwards, futures and options.) Forwards and futures are commonly referred to as pure hedging instruments because they allow hedge
23、rs to lock into a profit. Options are referred to as insurance instruments because they payoff only when the underlying asset is above (call) or below (put) the strike price. The decision of the firms of which hedging instrument to used should be based on: 1) The transaction cost of each instrument. 2) The reason for hedging. For instance, if the reason for hedging is related to taxes then a pure hedging instrument is more appropriate. On the other hand, if the reason for hedging is to avoid financial distress then insurance instruments may be more appropriate.,
