1、首都经济贸易大学硕士学位论文THES I S OF MASTER DEGREE论文题目： CAPM模型与Fama-French三因素模型对我国证券市场创业板的实证分析院 系： 堕堕堑金鲎瞳专 业： 堕丛堂学 号： !QQS!QQ!垒2作 者： 奎!旦指导教师： 至竞垫型塾筮完成日期： 三Q二三生垂旦煳煳独创性声明本人郑重声明：今所呈交的(CAPM模型与Fama-French三因素模型对我国证券市场创业板的实证分析论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学或
2、其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。作者签名： 日期：丛年二L月二卫日关于论文使用授权的说明本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或其它复制手段保存论文。(保密的论文在解密后应遵守此规定)作者签名z叠导师签名： 撒z日期：盟年五月三五日首都经济贸易人学f!一l：学位论文 CAPM模型j Fama-French三因素模型对我国证券市场创业板的实证分析中文提要目前，估算股票市场的风险是现代金融理论的一个主要挑战。虽然该话题对于投资者和市场监管人员而言，具
3、有重大的影响，但是对于选取哪些风险因素进行价值评估以及成本估算，仍然处于争论之中。本文从实证角度出发，比较分析了CAPM和FamaFrench三因素模型在我国创业板市场的适用性。按照Fama和French的分组方法，作者按照规模的大小和账面市值比的大小，将中国创业板股票市场的上市公司分为了6种，进而构建了6个投资组合。本文首先选取了2012年1月至2012年12月全年的F1和周收益数据，运用时问序列回归和横截面回归方法，研究投资组合的超额收益与市场、规模以及价值因素之间的线性关系。当使用时间序列回归检验时，实证结果大体上证明了Fama-French三因素模型可以更好地适用于我国创业板股票市场。
4、但是，在横截面回归分析的框架下，结果表明了CAPM和FamaFrench这两个模型都不能有效地解释期望收益。该结果同时验证了资产定价模型在分析新兴股票市场时，适用性不佳。因为这些模型是分析美国发达的股票市场而得出的。进而，本文使用交易量除以流通股数构建流动性因子，并将上市公司重新分为6组进行实证分析。最终的结果表明该流动性因子符合我国的股票市场的定价分析。本文发现CAPM和FamaFrench三因素模型不能显著地解释我国创业板市场的收益，该发现对于以上两种模型在世界范围内股票市场的适用性提出了质疑。主题词：CAPM模型；FamaFrench三因素模型；时间序列回归分析；横截面回归分析；创业板市
5、场Abstra ctMeasuring risk in the stock market context is one of the key challenges of modem financeDespite the substantial significance of the topic to investors and market regulatorS，there is acon仃oVersy over what risk factors should be used to price assets or to detemine the cost ofcapital。I。his st
6、udy empirically evaluates and compares the ability of the CAPM andFama-French Three Factor model to explain a cross section of stock retums in the ChineseSecond Board Stock ExchangeFollowing Fama and French factor aPProach，the authorsorted sIX portfolios by size and book to market ratioUsing daily a
7、nd weekly retums fromJ anuary 20 1 2 to December 20 1 2，the excess returns for eachportfolio were regressed onmarket，sIZe and value factors by using time series and crosssectional methodThe findings，1n geneml，8upported the notion of the three-factor model through time seriesregression in theChinese
8、Second Board Stock ExchangeHowever,in the crosssectionalregression打amework，the empirical findings show that neither of the CAPM a11d F砌aFrench modelcan ettbctively explain the expected returnsSuch negative results ale consistent with some ofthe studies that suggested the relatively bad validity of t
9、he assetpricing models in theem叼ng markets，because these models are based on the developed US stock m酞etInaddition，this study considers the liquidity factor that is conshlJCted by using tradedvoIumeoutstanding shares and then sortssix portfolios by size and liquidityThe empificalresults show that su
10、ch a factor is significant in Chinese Second Board StockExchangeThis article concludes that neither of the CAPM nor FamaFrench three factors models isclearly significant for explainingstock returns on the Chinese Second Board Stock Exchange，wnlch casts doubt on their useas universal asset pricing mo
11、dels in theemerging stockmarketsKey wo凡CAPM；Fama-French ThreeFactor Model；Time Series Regressi011：Cross。Sectional Regression；The Second Board Stock Market首都经济贸易人学颁I：学位论文 CAPM模型j Fama-French三因素模型对我困证券市场创业板的实证分析目录1 引言111研究背景及意义1111我国创业板的发展状况分析1112资产定价在股票市场分析中的重要作用2113论文研究的现实意义212本文的研究思路和框架32资产定价模型理论背景
12、和相关文献回顾421 理论背景4211单指数模型5212 CAPM模型6213FamaFrench三因素模型722国外对CAPM模型和FamaFrench三因素模型的相关研究823 国内对CAPM模型和FamaFrench三因素模型的相关研究93数据的采集和处理123。1数据来源和内容1232回归因子的构成1233描述性统计检验144实证分析结果1741 CAPM模型17411时间序列回归分析17412横截面回归分析1842FamaFrench三因素模型21421 时间序列回归分析21422横截面回归分析2243改进后的模型24431 四因素模型26432改进后的三因素模型29433两因素模型
13、3044稳健性研究3145实证检验小结315结论33首都经济贸易人学硕：l：学位论文 CAPM模型与Fama-French三因素模型对我国证券市场创业板的实证分析参考文献34后记37在学期问发表的学术论文和研究成果38首都经济贸易大学硕：上学位论文 CAPM模型oj Fama-French三因素模型对我国证券市场创业板的实证分析I ，I罱11研究背景及意义111 国内创业板的发展状况分析2009年10月30同，我国的创业板市场在经过几年的酝酿之后应运而生。首批的上市公司虽然只有28家，但是截止到2012年12月3l同，我国创业板市场上共有356家上市公司，在上市公司的数量上和创业板成立之初相比
14、增加了几倍之多，总股本已经超过六百亿股，流通股本超过两百亿股，募集资金净额已达到两千多亿人民币，上市公司的总市值大约八千多亿人民币。可以看出，近三年来，我国的创业板市场得到了快速地发展，市场规模也得到了稳步地增长。与此同时，创业板的上市公司所覆盖的的区域和行业也在进一步地扩大。在区域覆盖面方面，创业板市场经过三年来的不断壮大已经覆盖到了我国经济发展相对不十分发达的中西部地区，截止到2012年底共有71家中西部地区的企业在创业板上市，从当初的北京、上海、深圳等发达城市扩展至全国除了西藏，青海，广西，宁夏四个省或自治区的27个省份，只经过短短三年的时问“j；在行业分柿方面，我国创业板上市公司可以分
15、为制造业、信息技术等9大类，其中大部分制造业上市公司包括电子元器件、生物医药、专用设备等高端制造业，在支持科技创新、推动高新技术产业以及新兴产业发展等方面起到了积极的推动作用。然而，创业板指数在2010年12月到达历史最高点12396后一路下滑到目前的700点左右。随之伴随出现的高发行价、高市盈率、高募资的“三高”问题也在一定程度上大大影响了社会资源的有效利用和合理配置。监管局通过三轮新股发行体制的改革，有效地缓解了三高问题。但是，创业板上市公司近三年来先后受到了世界范围的金融危机、欧债危机以及国内经济增长速度暂时放缓的影响，这些不利的因素同样带来了创业板指数下行的风险。通过借鉴世界各国创业板
16、的发展经验，我国创业板市场应该从以下三方面着手进行进一步建设：一是提高信息披露度。“及时、准确”的信息披露可以有效地缓解市场信息不对称问题，同时也降低了市场的风险。市场越透明，Ii场的1t我约束能力越强。进而提高投资者的回报。二是降低融资门槛。加快创业板的发展，应该进一步放宽创业板的行业限制，同时取消部分硬性指标，更好地为新兴产业中的中小型企业提供融资功能。三是推行创业板退市制度。实行严格的退市制度可以保证市场的健康以及可持续发展，这样才是可以给投资者带来真正价值的新兴市场。刘慧清优化创业板市场功能中国金融，2012，23周煊，常亮，刘燕红世界各国创业板发展经验及其对我国的启示北京工商大学学搬
17、，2012，5第1页共38页首都经济贸易大学硕士学位论文 CAPM模型，j Fama-French三因素模型对我国证券市场创业板的实证分析112资产定价在股票市场分析中的重要作用资产定价是现代金融学领域的核心研究之一，马克维茨提出了资产组合理论，这一理论借助于均值方差分析来确定投资者的最优投资组合，夏普进一步引入市场组合的概念，并且假设资产收益与市场组合之间存在线性的关系，这样任何风险资产的收益特征都可以用资产收益率的均值、标准差以及对市场组合的敏感程度来描述，在一定程度上大大简化了马克维茨的投资组合理论。随后，林特纳和莫辛建立了著名的CAPM模型，它的核心思想是来自于单个资产或者证券投资组合
18、的预期收益率与系统性风险呈线性关系。国外学者运用该模型在美国资本市场进行了大量检验，实证研究的结果表明在西方成熟的资本市场框架下，CAPM模型的贝塔值可以有效地解释股票收益率。但是上世界80年代之后，大量的实证研究表明，用CAPM来解释股票市场的收益并不能得到完美的检验结果，意味着仅仅使用贝塔值作为收益的解释因素并不能得到完全的支持，进而学术界开始探索除了系统因素以外的异常现象的研究。这些探索性的研究发现，股票收益除了与市场因素有关以外，还和上市公司的特征有关系，比如公司的规模、账面市值比、股票的流动性、杠杆比例、股票的收益率、盈余价格比例以及动能效应。但是CAPM模型并不能解释这些称之为“异
19、象”的特征变量。Fama和French在参考套利定价模型的基础上，提出了三因素模型。他们发现企业的规模因子和账面市值比因子是除了市场因素以外的影响股票收益率的两个重要因子。他们通过进一步的实证研究发现，企业的规模大小与收益率之1白J存在着负的线性相关关系，即是小规模上市公司的股票收益率相比大规模公司而言更高。我国股票市场经过20年的发展，已经形成了有沪深主板市场、中小板市场、创业板市场的多级市场体系。近年来在国内对CAPM和FamaFrench三因素模型的实证研究中，相关的结果表明价值因子和规模因子在中国主板证券市场确实存在，但对于创业板市场的分析相对较少，因此从中发现获得超额投资收益率的途径
20、，对于完善我国创业板市场的运行机制以及为基金公司、经纪人、投资机构提供机会发现超额盈利空间，具有重大的理论参考和实践意义。113论文研究的现实意义西方发达的证券市场经历了数百年的发展已经达到成熟且理性的阶段，但是我国的股票市场尤其是创业板证券市场刚刚建立，即使发展的速度相当惊人，还是隶属于新兴的证券市场。现代的金融理论体系是建立在成熟的市场基础之上，这些理论是否同样适用于我国的创业板证券市场，依旧是一个需要不断探索的问题。考虑到目前较为广泛的研究方法以及研究的前沿性和可操性，本文通过对我国创业板市场进行CAPM和FamaFrench模型以及改进后的三因素模型在我国的适用性进行实证研究，找出影响
21、我国股市的超额收益与各个风险因素之间的关系，从而有利于殴票市赵洋深化改革加快发展多层次资本市场金融时撤，2013年02月28 I-1第2页共38页首都经济贸易大学硕士学位论文 CAPM模型0 Fama-French三因素模型对我国证券市场创业板的实证分析场的利益相关者进一步了解股票市场的规律，认识股票价格的定价规律，构建有效的股票投资组合进而合理的规避风险，使得投资者能够制定更科学的投资策略，进行更为理性的投资，也便于监管部门提出更科学的监管策略。在金融经济学的近期研究中，资产定价问题一直是现代金融学的焦点，本文分别通过传统的CAPM模型和FamaFrenchZ因子模型以及改进后的三因素模型进
22、行实证检验，并对模型得到的统计检验结果进行比对分析，从而验证它们对股票收益率的解释力以便能更好地理解影响股票收益率的风险因素。目前，国内以往的大部分研究主要集中于分析股票的主板市场，对于我国创业板上市公司股票收益率风险因素方面的实证研究相对较少，仍有许多尚需补充或者深入探讨之处，而且在研究方法、样本数据等方面存在某些缺陷。本研究引进国外成熟的研究分析方法，根据我国创业板市场的特点构建改进的模型，拓展了我国创业板证券市场超额收益影响因素方面的研究，提供了我国相应的经验证据，具有一定的学术意义。12本文的研究思路和框架根据数据的可获得性，以及最大化地覆盖创业板市场上市公司，本文分析2012年全年的
23、周数据。首先比较分析CAPM和FamaFrench模型对于我国创业板市场的适用性，按照Fama和French的方法构建规模和价值因素，同时考虑了时间序列和横截面两种不同的回归方法，期望能够在定程度上全面地考察CAPM和FamaFrench三因素模型的适用性。在参数估计方法的选择上，根据残差相关性和异方差性的检验结果，分别使用最小二乘法(OLS)和广义最小二乘法(GLS)，目的是为了得到更准确的、依赖更少估算假设条件的参数值。在此基础之上比较两种资本资产定价模型下的各个因素的参数值、各个参数值的显著性、回归方程的截距项是否显著为零以及两种模型的拟合优度和调整后的拟合优度，通过以上几方面的比较，得
24、出哪种模型更适用于我国创业板证券市场的定价分析。其次，根据我国股票市场的特点，尝试构建新的流动性因子，进而比较分析修正后的三因素资产定价模型。最后，使用同数据和实际流通股进行稳健性检验。第二部分首先介绍资产定价模型的理论背景，其次回顾相关的国内外文献。本文第三部分说明了数据的采集和处理，然后根据Fama和French的方法构建规模和价值因子。本文的第四部分使用时间序列和横截叫归分析比较分析了CAPM和Fama。French三I矧素模型，进而分析了改进后的模型。刚时最后第血部分得出全文的结论以及进一步探讨我国创业板市场资产定价模型的使用。第3页共38页首都经济贸易大学硕j：学位论文 CAPM模型
25、1j Fama-French三因素模型对我国证券市场创业板的实证分析2资产定价模型理论背景和文献回顾21 理论背景在过去的几十年里，投资领域的重大进展之一是学者们认识Ng,J造一个最佳的投资组合并不是单纯地个把独特的并且具有理想的风险收益特征的单个证券组合在一起。具体而言，投资者如果想要建立一个能够满足投资目标的最佳组合，那么就要必须考虑投资之间的相互关系。在金融资产领域中，投资是指为了获得未来一段时期资金流而做出现期的资金承诺。该承诺需要补偿以下两个因素：承诺的时fnJ以及所涉及的风险。实际上，投资者是在为了未来所预期的价值而在进行现期所掌握的价值交易。投资者总是面临着这样一个难题即是在大量
26、的证券中抉择。解决大多数这类的抉择问题，如何在备选方案早选择是关键。投资者必须要对投资的回报和风险进行评估和管理。当然在确定性条件下，这些问题迎刃而解，只需找到投资者的机会集和每条无差异曲线即可。但是在现实世界中不确定性无处不在。风险或者称之为将会发生的不利事件伴随着决策应运而生。组合理论中的一个基本假设是作为一个投资者，目的就是在给定的风险水平下获得最大的投资收益。当然还要考虑全部的投资，因为这些投资所获得的收益相互影响而且这样的关系对于投资组合相当重要。因此，一个较好的投资组合不仅仅是把较好的单个的投资简单地组合在一起。组合理论还假设投资者基本上是风险厌恶的，即给定两个投资回报率相同的资产
27、，投资者们会选择具有较低风险的资产。这并不是意味着所有投资者都是风险厌恶的或者投资者完全厌恶所有金融产品的风险。投资者对于风险的态度依赖于涉及金额的多少，该态度进而产生风险偏好和厌恶的组合。对于如何认识这些态度的多元化，基本的假设是投资者面对金额巨大的投资时是风险厌恶的。因此在不确定条件下评估资产时，投资者不得不考虑投资的风险，而且大多数情况下风险和回报是成正比的。投资回报被描述成一组结果以及发生的概率，称之为收益分布。最著名的收益分布所具有的属性是期望收益和标准差，其中期望收益是投资者对于未来所持有收益的预期，标注差是指期望值对于实际值的偏离度。投资者在给定的风险下从一系列证券中构建一个投资
28、组合以期获得最大的效用。马克维茨(1952)建立了现代组合理论(MPT)，该理论对于组合管理具有重大影响，因为它为依据期望收益和风险所进行的系统组合选择提供了理论框架。马克维茨旨在回答一个非常基础的问题：组合的风险是否等于构成该组合的单个资产风险之和。他第一个提出如何具体估算组合风险并在协方差关系的基础之上推导出组合的期望收益和风险。资产组合风险并不是单个证券风险的加权平均值，马克维茨建议投资者在给定回报率的条件下计算并减少组合风险的时候要找到证券回报之问的相互关系。组合方差方程式不仅指出了通过多元化投资而减少组合jxL险的重要性而且展示了如何有效地进行多元化。多元化是管理组合风险的重中之重，
29、因为它允许投资者在不影响收益的前提下显著地降低了组合风险。马克维茨的模型针对投资者行为提出了以下假设：第4页共38页首都经济贸易人学硕：lj学位论文 CAPM模型j Fama-French三因素模型对我国证券市场创业板的实证分析(1)投资者认为，持有期的预期收益的概率分布代表每一个投资选择。(2)投资者考虑一期的预期效用最大化，其效用曲线表明递减的财富边际效用递减。(3)投资者在预期收益差异的基础之上评估组合的风险。(4)投资者仅通过期望收益和风险做出决策，因此其效用曲线仅是期望收益和期望收益方差(或者标准差)的函数。(5)对于一个给定的风险水平下，投资者更喜欢更高的回报。同样，对于一个给定的
30、预期收益水平，投资者更倾向于较小的风险。根据以上的假设，马克维茨第一个提出有效组合的概念。该有效组合定义为在给定的期望收益条件下具有最小的风险，抑或是在给定的风险水平下具有最大的期望收益。理性的投资者将会寻求有效的组合，因为他们是在期望收益和风险这两个维度下的最优化。根据期望收益、方差以及协方差，投资者可以在给定的期望收益水平下计算出拥有最小风险(方差)的组合。给定了最小方差组合，投资者可以得到最小方差边界一有效边界，如图21所示。正均期望回报室图21不幸的是现代金融理论(MPT)存在一些弊端。首先该理论假设投资者是风险厌恶的，其次它认为只有期望收益和波动对于投资者是重要的，再次它假设资产的回
31、报在统计上是相互独立的。211单指数模型夏普(1963)提出了单指数模型(SIM)，该模型假设所有股票的收益受同一个指数的影响。他认为市场指数的回报率就是这个宏观因素，该因素产生了影响所有股票收益的系统风险而且该风险不可以被多元化。根据该模型，任何一个资产的收益可以分解第S页共38页首都经济贸易大学ti 1：学位论文 CAPM模型与Fama-French三因素模型对我国证券市场创业板的实证分析为由公司特性因素所产生的超额期望收益J倪”、由影响市场的宏观事件所产生的回报以及由未预见的影响公司的微观事件所产生的回报。由此得出股票的收益为：ri=口f+卢lrm+ei (21)其中，rm是市场组合的回
32、报，成测量股票对于市场变化的敏感度。贝塔系数是市场和选定的股票之间的协方差与市场回报的方差之问的比值。ei是由股票所具有的公司特性因素产生的非系统风险。投资者可以构建一个可多元化的组合同时部分减少总风险。随着引入更多的证券，非系统风险随之减少，于是总风险接近系统JxL险。单因素模型假设确和ei是随机数而且两者之问不相关，而且证券i和证券i之问的残差不相关，即Cov(ef，ef)=0。以上的假设意味着股票之问的变化是由它们与市场指数之间共同的关系所引起的，这些是单因素模型的关键性假设。212 资本资产定价模型(CAPM)特雷诺(1961)、夏普(1964)、利特那(1965)和莫辛(1966)在
33、马克维茨的现代组合理论基础之上提出了著名的资本资产定价模型(CAPM)。该模型在股票选择以及组合表现的评估方面得到了广泛的运用和认可。资本市场理论是一个积极的理论，推测投资者应该如何表现。投资者根据他们的效用函数与有效边界的相切点确定风险资产的组合。资本市场理论需要更多假设条件：(1)投资者可以按照无风险回报率(RFR)借入或借出任何数额的金钱。(2)所有投资者具有同质的期望，也就是说，他们使用相同的概率分布来估计未来的回报率。(3)所有投资者都处在同一个周期的时间跨度，如1个月，6个月或一年。相差的时间跨度中，会要求投资者生成符合他们投资视野的风险估算和无风险资产。(4)所有的投资是可以无限
34、分化的，这意味着投资者可以购买或出售任何资产或投资组合的任意份额。(5)购买或出售资产不涉及到税收或者是交易成本。(6)没有通货膨胀或利率的任何变化，或者充分预期到通胀率。(7)资本市场是处于平衡状态。可以看出，这些假设是不现实的而且限制了CAPM模型的运用。然而，该模型可以很好地解释风险资产的回报率。CAPM模型的主要预测是，市场组合是均值方差有效的平均超额收益的的线性横截面的关系，用公式表示为：e(R3=R厂+觑陋(Rm)一R厂】 (22)其中，Rf是无风险利率，e(Rm)是股票市场的收益率，阮是资产i的收益对于市场收益的敏感度，e(ni)是资产i的期望收益。该模型表明，市场投资组合相切于
35、资本市场线。资本市场线上囊括了所有的无风险资产和风险资产组合，并且在均衡下，根据所有投资第6页共38页首都经济贸易人学颂：学位论文 CAPM模型j Fama-French三因素模型对我国证券市场创业板的实证分析者对待风险的态度，他们将要达成的组合都在资本市场线的某个位置。非系统性风险可以通过多元化来减少。贝塔的作用对于CAPM模型是至关重要的。任何资产相关的风险度量是其与市场组合的协方差。贝塔是一个衡量风险的相对估计值。该系数是单个的资产与市场组合之间的协方差与市场组合方差的比值。高贝塔值的股票，比低贝塔值的股票，会获得更高的回报。市场的贝塔值为10。波动大的股票拥有大于10的贝塔值，风险较小
36、的股票有低于10的贝塔值。证券市场线(SML)描述了资产的预期回报和其贝塔值之间的关系。SML是资本资产定价模型的图形化描述。资产的风险和回报率通过线性的关系可以把二者联系起来。偏离于SML表示异常的回报，他们可以通过詹森阿尔法进行衡量。根据Fama的有效市场假说(1970)错误定价的影响要被拒绝，而且偏离SML被认为是其他风险因素的原因。大部分的CAPM模型检验中发现阿尔法经常异于零，这表明存在异常的报酬。从柿莱克等学者(1972)和Fama和MacBeth(1973)的检验中看出标准形式的CAPM模型的不足。Fama和French(1992)发现了两个与股票收益率息息相关的因素：公司的规模
37、和它的账面市值比。作为一种替代方法，研究人员和从业者开始寻找更一般的多贝塔模型以扩展CAPM模型。在多贝塔模型中，市场风险是相对的一组确定资产收益率行为的风险因素，而CAPM模型仅仅估算与市场回报率有关的风险。重要的是要注意到，风险因素在多贝塔模型中是所有的不可多元化的风险来源。经济的风险因素和安全回报之问的关系实证研究正在进行中，但它已经发现了几个风险因素，包括债券违约的溢价，债券期限结构溢价和通货膨胀，这些因素影响了大多数的证券。从业者和学者早就认谚到了资本资产定价模型的局限性，他们都在不断寻找改进的方法。多贝塔模型是在朝这个方向迈出的有力一步。213FamaFrench三因素模型(TFM
38、)Fama和French(1992)系统研究股票平均收益率的横截面的过程中考虑了市场贝塔、公司规模、市盈率、财务杠杆和账面市值比因素。他们的研究结果显示，单独使用或组合的贝塔变量值不能很好地解释平均收益，但规模、市盈率和账面市值比具有一定的解释力度。在实证分析中他们检验了股票的横截面收益并说明额外的规模和价值溢价因素可以证明CAPM模型无法解释的“异象”收益。他们使用来自于NYSE、AMEX和NASDAQ排除了金融企业的上市公司数据，该数据涵盖了1962至1989年。来自于三个证券市场的股票按照规模大小被分为了10组投资组合。该模型使用FamaMacBeth的回归方法，得到的结果表明规模因子可
39、以解释横截面收益，然而只考虑贝塔值的模型不能有效地解释收益的波动。考虑价值溢价因素的模型也可以得到相似的结果，但是他们提出虽然价值因素具有相对更强的影响，但是它不能取代规模因子。而且同时考虑2个因素的模型，可以得到更好的结果。实证检验得出的结论说明小规模的企业产生更少的收益，同时高价值的企业更可能收获相对较少的收益。在理性的投资决策下，投资者很可能考虑规模和价值的因素。Fama和French(1993)，通过添加美国政府和公司债券第7页共38页首都经济贸易大学i亘上学位论文 CAPM模型与Fama-French三因素模型对我国证券市场创业板的实初F分析收益率序列扩大了资产收益系列集，进而扩展了
40、他们的研究。此外，他们添加了能够解释回报的一系列新变量。在回归分析股票和债券的月度平均收益时，他们考虑了以下五个因素：市场的超额收益、按照规模大小分组的投资组合、按照价值大小分组的投资组合、期限风险溢价以及违约风险溢价。和他们之前的研究相比，最显著的不同是使用了时问序列回归方法而不是FamaMacBeth横截面回归方法。时间序列回归方法可以为规模还是账面市值比等因素是否可以替代风险因素提供直接的证据。此外，他们使用超额收益率作为因变量，使用零投资组合的超额回报或回报作为解释变量。根据默顿(1973)的研究，资产定价模型的截距项估计值应该接近于零。因此，可以通过截距的估计值来判断哪些风险因素的组
41、合能够更好地解释横截面的平均收益率。他们发现在解释股票市场的收益时，前三个因素是显著的，而在分析债券市场的时候，最后两个因素是显著的。更具体地说，对于股票市场，Fama和French发现平均收益率和企业规模之间存在一个负相关关系，而平均收益率和账面市值比之问呈正向关系。小规模价值(高账面市值比)企业的风险最大，因此，投资者会寻求更高的回报率。Fama和French还发现当投资者构建投资组合时考虑了规模和账面市值比的话，那么市场贝塔不足以解释投资收益。最终得出的结论是在美国股票市场的收益分析中，规模和价值溢价因素的是显著的，同时三因素模型可以更好的解释风险回归这一问题。尺p一矸=ffp+岛(尺m
42、t一尺厂)+spSMBt+hpHMLt+p (23)其中，Rpt是组合P的超额收益，尺是无风险利率，Rp一Rpt是组合P的超额收益。岛是组合P的超额收益对于市场溢价尺m一矸c的敏感度，卸是组合P的超额收益对于规模溢价SMB的敏感度，k是组合P的超额收益对于价值溢价HML的敏感度，t是组合P的随机噪声。22国外对CAPM模型和Fama-French三因素模型的研究Halliwel等学者(1995)检验了澳大利亚证券市场的横截面资产收益。他们的研究结果表明小规模企业和高价值企业具有超额收益。尽管SMB和HML的参数可以解释部分超额收益，但是总体上，还是存在与FamaFrench三因素模型的不同。首
43、先，模型的解释力度不如美国市场的实证结果。其次，随着价值从低到高的投资组合，规模的敏感度并没有逐渐降低的趋势。最后，三因素模型的调整拟合度相比于单因素模2弘并没彳f显著性的提升。他们只发现了拟合度的边际提升。Davis等学者(2000)扩展了样本数据，分析了1929年至1997年的平均收益。他们还把整个样本时期分为了两个阶段：1929年7月至1963年6月以及1963年7月至1997年6月。由HML计量的价值溢价在第一个阶段显著性地解释了05的月度收益，在第二个阶段更显著地解释了046的收益。但是他们发现规模因素具有相对较小的解释力度。由SMB计量的规模溢价在整个时期显著性地解释了O2的股票平
44、均收益。Connor和Sehgal(2001)比较分析了CAPM模型和FamaFrench三因素模型在印第8页共38页首都经济贸易人学坝l：学位论文 CAPM模型与Fama-French三因素模型对我国证券市场创业板的实自F分析度证券市场的适用性。他们按照规模和价值的大小进行交叉分组，共得到6种投资组合。他们对截距是否为零进行了假设检验，发现运用CAPM模型时，有三组投资组合具有显著不为零的截距，而在使用FamaFrench三因素模型时，所有的截距项显著为零。实践结果表明FamaFrench三因素模型更适用于印度的证券市场。Drew和Veeraraghavan(2002)研究新型的证券市场是否
45、存在价值和规模溢价。他们使用同样的构建方法将马来西亚证券市场从1991年12月至1999年12月的股票分成了6组投资组合。他们经过检验发现规模和价值因子可以分别解释177和176的收益然而市场风险仅仅解释了192的收益，说明了价值和规模因素存在于新兴的证券市场中。Beltratti和Di Tria(2002)使用意大利股票数据评估了多因素资本资产定价模型。检验结果充分证明了FamaFrench三因素模型的优越性。他们同时使用了时白J序列回归和横截面回归分析，发现横截面回归分析方法并不适用于意大利证券市场。他们认为市场的不稳定性产生了无法预期的收益使得横截面分析失效，同时他们提出使用时问序列回归
46、分析方法检验FamaFrench三因素模型是最合适的。Drew和Veeraraghavan(2003)比较分析了CAPM和FamaFrench三因素模型在香港、韩国、马来西亚和菲律宾证券市场的适用性。各个市场的一致结果是三因素模型更好地解释了市场收益的波动。Grauer和Janmaat(2010)使用横截面回归分析方法比较分析了CAPM和FamaFrench三因素模型。他们使用了14种分组方法，但是两个模型的检验结果都是不显著的。进而，他们使用模拟的方法剔除了分组的影响，但是结果依旧不显著。Manolakis(2010)运用FamaFrench三因素模型分析了希腊股票交易市场。实证结果表明市场、规模以及价值这三个因素很好的解释了希腊股票市场的投资收益。对平均的期望收益使用时间序列回归分析，其结果更支持三因素模型。此外，Manolakis还考虑了非线性分析模型_GARCH，其结果和线性模型相一致。因此，FamaFrench三因素模型对于希腊证券市场是适用的。Ghalibaf等人(2012)使用CAPM模型、FamaFrench三因素模型以及四因素模型对德黑
